Interview
„Der Dow Jones kann bis auf 1.000 Punkte fallen“
8. Aug. 2002 Optimismus ist an sich nicht schlecht. Aber wenn er in Gier umschlägt, wird es gefährlich. Zumindest an der Börse. Denn Gier und Angst sind wesentliche psychologische Bestandteile spekulativer Blasen, erklärt Professor Fredmund Malik von der Universität St. Gallen im FAZ.NET-Interview.
Als Hochschullehrer, Unternehmensberater, Autor vieler Publikationen und Verwaltungsratspräsident des Management Zentrums in St. Gallen ist er bekannt für seine kritische Haltung zu Modewellen und Zeitgeistströmungen. Im Gegensatz zu vielen anderen hat er schon früh vor Kursverlusten gewarnt. Nun prognostiziert er eine längere deflationäre Phase.
Die Börsen sind in den 90er Jahren schnell und stark gestiegen. Seit dem Frühjahr 2000 scheinen sie jetzt noch schneller zu fallen. Wie ordnen Sie das ein?
Das war eine der größten massenpsychologischen Manien der Geschichte. Viele Leute, die sich zuvor wenig mit der Börse beschäftigt hatten, glaubten, es handle sich um etwas Einzigartiges und deswegen konnte auch das Märchen von der „New Economy“ entstehen. Schaut man sich dagegen Futures-Märkte an, so kann man solche Phänomene in kürzeren Abständen immer wieder beobachten.
Womit hängt das zusammen?
Mit der Logik der Spekulation, weniger mit fundamentalen Geschehnissen. Das ist einmal die Gier, ohne zu arbeiten und möglichst rasch reich zu werden. Aber auch die Angst, in einer Aufwärtsphase an der Börse nicht dabei zu sein und etwas zu versäumen. Sobald es umschlägt, bleibt nur noch die Angst. Die, alles zu verlieren oder nicht mehr aus dem Markt heraus zu kommen.
Dazu kommen die Schulden. Eine Hausse ist praktisch nicht möglich, wenn die Leute alles voll bezahlen müssen. Genau diese führen dann auch zu teilweise brutalen Abwärtsbewegungen. Denn die Anleger werden gezwungen, ihre Portfolios zu liquidieren, wenn sie ihre Nachschussverpflichtungen nicht mehr erfüllen können.
Wo stehen wir konkret? Gehen die Märkte noch weiter nach unten?
Bärenmärkte laufen immer dahin zurück, von wo sie gestartet sind. Und der Bullmarket ist gestartet im Jahr 1982 bei einem Dow Jones von etwa 1.000 Punkten. Man muss damit rechnen, dass er dahin zurückkehren wird. Das kann drei oder vier Jahre dauern. Kurzfristig und vorübergehend gibt es aber immer wieder Erholungen. Bear-Market Rallies sind besonders berüchtigt für ihren Strohfeuercharakter.
Das wäre noch ein ganz schönes Stück, ist das denn möglich?
Werfen sie einmal einen Blick nach Japan. Ende 1989 stand der Nikkei bei 40.000 Zählern und man war der Meinung, wenn diese Marke überschritten werden sollte, dann sei der Weg frei auf 60-, 80- oder gar 100.000 Punkte. Aber das ist nicht passiert. Es gab zwar keinen Crash, aber seit dieser Zeit sinken die Kurse im Trend. Ich denke der Nikkei wird auf 4.000 Zähler fallen, bevor man an eine Besserung denken kann. Japan ist nun seit rund zehn Jahren in einer deflationären Stagnation - und genau das wird den USA bevorstehen. Abgeschwächt auch Europa.
Und das wird genau so lange dauern?
Es wird nicht ganz so lange dauern, aber rasch im üblichen Sinne des Wortes dürfte es nicht gehen. Wir stehen im Dow Jones im ersten Fünftel der Baisse, der Nasdaq ist weiter fortgeschritten - wird sich aber noch einmal mindestens halbieren.
Das bedeutet, die so genannten Blue Chips sind genauso überbewertet wie die New Economy-Werte?
Die Börsenblase basierte auf einer kollektiven, massenpsychologischen Manie. Die dadurch entstandene massive Überbewertung, die in keiner Weise - schon gar nicht durch die Leistungen der Unternehmen - zu rechtfertigen war, beruht auf einer Fiktion. Gerade Amerika hat sich in einer Weise „schön gerechnet“, wie es keine andere Nation jemals gemacht hat. Und die Welt , besonders Europa, hat daran geglaubt.
Können sie das belegen?
Nehmen sie nur das so genannte „Hedonic Priceindexing“. Computer sind immer billiger und dabei immer schneller und leistungsfähiger geworden. Statistiker waren nun der Ansicht, wenn der Rechner nur mit dem Preis in das Sozialprodukt einginge, drücke das die Leistungsfähigkeit nicht genügend aus. So werden sie nun mit einem „Anpassungsfaktor“ multipliziert. Würde man das Prinzip auf die Automobilindustrie übertragen, müsste man den Verkaufspreis der Autos mit der Anzahl der PS multiplizieren. So sind die Computerinvestitionen in den USA bis zum 20fachen zu hoch ausgewiesen worden.
Das heißt, das ausgewiesene Sozialprodukt war viel zu hoch?
Ja, alle Welt war der Meinung, in Amerika gibt es ein Wirtschaftswunder, weil man die Zahlen ungeprüft übernommen hat. Dabei war es nur ein Scheinwunder. Auch die Umsätze und Gewinne der Unternehmen waren entsprechend geschönt. Das wurde damals als das Non-Plus-Ultra moderner Unternehmensführung angesehen, heute bezeichnet man es als Bilanzfälschung.
Man hat den Leuten zu geringe Löhne bezahlt, sie dafür mit Stock-Options abgefunden. Diese hat man allerdings nicht in die Bilanzen übernommen. Man hat Softwareaufwand statt abgeschrieben aktiviert. Viele Gewinne sind nicht aus dem operativen Geschäft gekommen, sondern aus Finanzgeschäften. Aktienrückkäufe dienten vor allem dazu, das Kurs-Gewinn-Verhältnis zu verbessern, ohne dass die Gewinne absolut gestiegen sind.
Viele Wirtschaftsjournalisten haben diese Zahlen naiv übernommen und sie beispielsweise bei CNBC oder n-tv als Entertainment „verkauft“. Auf den „Bullmarket“ ausgerichtet wurde alles irgendwie positiv interpretiert.
Was bedeutet das für die Pensionssysteme, die immer mehr auf Aktien setzen?
In den USA sind die Ersparnisse von zwei Generationen an der Börse investiert, in hoch riskanten Papieren. Das Pensionssystem steht dort wahrscheinlich vor der Pleite, die Leute können nicht in Pension gehen.
Gibt es Lösungsmöglichkeiten?
Einen „chirurgischen Schnitt“, die rasche Entschuldung, wird man nicht umsetzen wollen. Folglich wird es zu einer längeren deflationären Phase mit sinkenden Wachstumsraten kommen. Unternehmen werden nicht wachsen, sondern werden schrumpfen. Und darauf sollten sie sich einstellen, um liquide bleiben zu können.
Wie muss sich ein Anleger positionieren?
Wer Geld auf dem Konto liegen hat, der soll es liegen lassen. Es wird immer mehr wert. Wer noch Aktien hat, der soll sich zumindest darauf einstellen, dass er aussteigen muss - aus allem. So sollte er eine kommende Bärmarktrally, die im Dow Jones durchaus noch einmal auf 9.000 Punkte führen kann, dazu nutzen, zu verkaufen.
Wie sieht es in diesem Umfeld aus mit dem Euro? Wird er Bestand haben und wie wird er sich entwickeln?
Der Euro wird überleben und er wird gegenüber dem Dollar sehr stark sein. Solange wir eine deflationäre Wirtschaftslage haben, brauchen wir uns um den Euro keine Sorgen zu machen. Als letzte bittere Medizin für eine Deflation wäre eine selbst produzierte Inflation denkbar. Aber dafür braucht es noch seine Zeit.
In der Außenbetrachtung bahnt sich das nächste große Problem Amerikas im Dollar an. Die Kapitalimporte sind so massiv, dass sie nicht aufrecht erhalten werden können. Deswegen wird der Dollar - abgesehen von möglichen Zwischenerholungen - fallen. Auf Sicht von drei Jahren möglicherweise auf zwei Dollar pro Euro.
Das Gespräch führte Christof Leisinger.
„Der Dow Jones kann bis auf 1.000 Punkte fallen“
8. Aug. 2002 Optimismus ist an sich nicht schlecht. Aber wenn er in Gier umschlägt, wird es gefährlich. Zumindest an der Börse. Denn Gier und Angst sind wesentliche psychologische Bestandteile spekulativer Blasen, erklärt Professor Fredmund Malik von der Universität St. Gallen im FAZ.NET-Interview.
Als Hochschullehrer, Unternehmensberater, Autor vieler Publikationen und Verwaltungsratspräsident des Management Zentrums in St. Gallen ist er bekannt für seine kritische Haltung zu Modewellen und Zeitgeistströmungen. Im Gegensatz zu vielen anderen hat er schon früh vor Kursverlusten gewarnt. Nun prognostiziert er eine längere deflationäre Phase.
Die Börsen sind in den 90er Jahren schnell und stark gestiegen. Seit dem Frühjahr 2000 scheinen sie jetzt noch schneller zu fallen. Wie ordnen Sie das ein?
Das war eine der größten massenpsychologischen Manien der Geschichte. Viele Leute, die sich zuvor wenig mit der Börse beschäftigt hatten, glaubten, es handle sich um etwas Einzigartiges und deswegen konnte auch das Märchen von der „New Economy“ entstehen. Schaut man sich dagegen Futures-Märkte an, so kann man solche Phänomene in kürzeren Abständen immer wieder beobachten.
Womit hängt das zusammen?
Mit der Logik der Spekulation, weniger mit fundamentalen Geschehnissen. Das ist einmal die Gier, ohne zu arbeiten und möglichst rasch reich zu werden. Aber auch die Angst, in einer Aufwärtsphase an der Börse nicht dabei zu sein und etwas zu versäumen. Sobald es umschlägt, bleibt nur noch die Angst. Die, alles zu verlieren oder nicht mehr aus dem Markt heraus zu kommen.
Dazu kommen die Schulden. Eine Hausse ist praktisch nicht möglich, wenn die Leute alles voll bezahlen müssen. Genau diese führen dann auch zu teilweise brutalen Abwärtsbewegungen. Denn die Anleger werden gezwungen, ihre Portfolios zu liquidieren, wenn sie ihre Nachschussverpflichtungen nicht mehr erfüllen können.
Wo stehen wir konkret? Gehen die Märkte noch weiter nach unten?
Bärenmärkte laufen immer dahin zurück, von wo sie gestartet sind. Und der Bullmarket ist gestartet im Jahr 1982 bei einem Dow Jones von etwa 1.000 Punkten. Man muss damit rechnen, dass er dahin zurückkehren wird. Das kann drei oder vier Jahre dauern. Kurzfristig und vorübergehend gibt es aber immer wieder Erholungen. Bear-Market Rallies sind besonders berüchtigt für ihren Strohfeuercharakter.
Das wäre noch ein ganz schönes Stück, ist das denn möglich?
Werfen sie einmal einen Blick nach Japan. Ende 1989 stand der Nikkei bei 40.000 Zählern und man war der Meinung, wenn diese Marke überschritten werden sollte, dann sei der Weg frei auf 60-, 80- oder gar 100.000 Punkte. Aber das ist nicht passiert. Es gab zwar keinen Crash, aber seit dieser Zeit sinken die Kurse im Trend. Ich denke der Nikkei wird auf 4.000 Zähler fallen, bevor man an eine Besserung denken kann. Japan ist nun seit rund zehn Jahren in einer deflationären Stagnation - und genau das wird den USA bevorstehen. Abgeschwächt auch Europa.
Und das wird genau so lange dauern?
Es wird nicht ganz so lange dauern, aber rasch im üblichen Sinne des Wortes dürfte es nicht gehen. Wir stehen im Dow Jones im ersten Fünftel der Baisse, der Nasdaq ist weiter fortgeschritten - wird sich aber noch einmal mindestens halbieren.
Das bedeutet, die so genannten Blue Chips sind genauso überbewertet wie die New Economy-Werte?
Die Börsenblase basierte auf einer kollektiven, massenpsychologischen Manie. Die dadurch entstandene massive Überbewertung, die in keiner Weise - schon gar nicht durch die Leistungen der Unternehmen - zu rechtfertigen war, beruht auf einer Fiktion. Gerade Amerika hat sich in einer Weise „schön gerechnet“, wie es keine andere Nation jemals gemacht hat. Und die Welt , besonders Europa, hat daran geglaubt.
Können sie das belegen?
Nehmen sie nur das so genannte „Hedonic Priceindexing“. Computer sind immer billiger und dabei immer schneller und leistungsfähiger geworden. Statistiker waren nun der Ansicht, wenn der Rechner nur mit dem Preis in das Sozialprodukt einginge, drücke das die Leistungsfähigkeit nicht genügend aus. So werden sie nun mit einem „Anpassungsfaktor“ multipliziert. Würde man das Prinzip auf die Automobilindustrie übertragen, müsste man den Verkaufspreis der Autos mit der Anzahl der PS multiplizieren. So sind die Computerinvestitionen in den USA bis zum 20fachen zu hoch ausgewiesen worden.
Das heißt, das ausgewiesene Sozialprodukt war viel zu hoch?
Ja, alle Welt war der Meinung, in Amerika gibt es ein Wirtschaftswunder, weil man die Zahlen ungeprüft übernommen hat. Dabei war es nur ein Scheinwunder. Auch die Umsätze und Gewinne der Unternehmen waren entsprechend geschönt. Das wurde damals als das Non-Plus-Ultra moderner Unternehmensführung angesehen, heute bezeichnet man es als Bilanzfälschung.
Man hat den Leuten zu geringe Löhne bezahlt, sie dafür mit Stock-Options abgefunden. Diese hat man allerdings nicht in die Bilanzen übernommen. Man hat Softwareaufwand statt abgeschrieben aktiviert. Viele Gewinne sind nicht aus dem operativen Geschäft gekommen, sondern aus Finanzgeschäften. Aktienrückkäufe dienten vor allem dazu, das Kurs-Gewinn-Verhältnis zu verbessern, ohne dass die Gewinne absolut gestiegen sind.
Viele Wirtschaftsjournalisten haben diese Zahlen naiv übernommen und sie beispielsweise bei CNBC oder n-tv als Entertainment „verkauft“. Auf den „Bullmarket“ ausgerichtet wurde alles irgendwie positiv interpretiert.
Was bedeutet das für die Pensionssysteme, die immer mehr auf Aktien setzen?
In den USA sind die Ersparnisse von zwei Generationen an der Börse investiert, in hoch riskanten Papieren. Das Pensionssystem steht dort wahrscheinlich vor der Pleite, die Leute können nicht in Pension gehen.
Gibt es Lösungsmöglichkeiten?
Einen „chirurgischen Schnitt“, die rasche Entschuldung, wird man nicht umsetzen wollen. Folglich wird es zu einer längeren deflationären Phase mit sinkenden Wachstumsraten kommen. Unternehmen werden nicht wachsen, sondern werden schrumpfen. Und darauf sollten sie sich einstellen, um liquide bleiben zu können.
Wie muss sich ein Anleger positionieren?
Wer Geld auf dem Konto liegen hat, der soll es liegen lassen. Es wird immer mehr wert. Wer noch Aktien hat, der soll sich zumindest darauf einstellen, dass er aussteigen muss - aus allem. So sollte er eine kommende Bärmarktrally, die im Dow Jones durchaus noch einmal auf 9.000 Punkte führen kann, dazu nutzen, zu verkaufen.
Wie sieht es in diesem Umfeld aus mit dem Euro? Wird er Bestand haben und wie wird er sich entwickeln?
Der Euro wird überleben und er wird gegenüber dem Dollar sehr stark sein. Solange wir eine deflationäre Wirtschaftslage haben, brauchen wir uns um den Euro keine Sorgen zu machen. Als letzte bittere Medizin für eine Deflation wäre eine selbst produzierte Inflation denkbar. Aber dafür braucht es noch seine Zeit.
In der Außenbetrachtung bahnt sich das nächste große Problem Amerikas im Dollar an. Die Kapitalimporte sind so massiv, dass sie nicht aufrecht erhalten werden können. Deswegen wird der Dollar - abgesehen von möglichen Zwischenerholungen - fallen. Auf Sicht von drei Jahren möglicherweise auf zwei Dollar pro Euro.
Das Gespräch führte Christof Leisinger.
