AT&S - Wachstumsweg zu 80 Euro

Ein paar Anmerkungen zu der sehr schönen Tabelle:
Aus meiner Sicht ist die angenommene Steuerquote 26/27 zu niedrig. Ich würde konservativerweise mit 25% rechnen.
Weiters erschließt sich mir die Behandlung der Hybridanleihe nicht? Die muss in 26/27 entweder abgelöst werden oder man zahlt einen hübschen StepUp. Entweder muss man das durch eine höhere FK Quote oder durch höhere Zinsaufwände abbilden. 80 Mio erscheint mir da etwas dünn.
Zu guter Letzt ist gerade bei investitionsintensiven Firmen wie AT&S das EPS gegenüber dem freien Cashflow zweitrangig. Soweit ich das sehe, unterstellst Du selbst höhere Capex als die AfA ausmacht. Das ist auch sinnvoll. Dann hilft mir aber ein EPS von zB 7 Euro nicht viel, wenn ich laufend von diesem Betrag noch investieren muss, um den Anachluss nicht zu verlieren.  

Gerade AT&S wäre doch ein Paradebeispiel, anhand dessen man sich die Wichtigkeit von Buffetts Owners Earnings in Erinnerung ruft.

Eines darf man auch nicht übersehen, nämlich die Frage, wie realistisch die Annahmen des Managements zu den Margen sind. Angenommen, sie verdienen die 31 bis 32 Prozent EBITDA Marge und auch wirklich 400 Mio Netto zuzüglich der Zinsen. Das impliziert dann folgendes:
-) Eine Umsatzrendite von über 10 Prozent
-) zweistelliger ROA
-) je nach Kapitalstruktur ein ROE von 20 Prozent +

Das sind alles Merkmale, die - wenn man sie auf Dauer unterstellt - einen Wettbewerbsvorteil voraussetzen. Hier stelle ich mir schon die Frage, worin der bei AT£S liegen soll.
Ein zweistelliger ROA wurde seit 2007 noch nie wirklich geschafft. Sowohl der implizierte ROA wie auch ROE lägen deutlich über den Kapitalkosten. Solange AT&S hier nicht etwas hat, wodurch sie sich von zB Unimicron unterscheiden, wird der Wertbewerb bzw die Kapazitätsausweitung solange zunehmen, bis die Margen und Renditen in den Bereich der Kapitalkosten kommen.

@Bargaininvest: Das sind einige interessante Punkte

1. Refinanzierungen stehen jede Menge bis 2026 an. Hier gehe ich davon aus, das wir den Zinspeak gesehen haben und verbesserte Verschuldungskennzahlen tendenziell für AT&S sprechen.

2. Steuerqoute: Kann in Malaysia in der Tat höher liegen.

3. Wettbewerbslandschaft: Die geopolitischen Entwicklungen zeigen eine Entkopplung von der US-Halbleiterhersteller von Asien einerseits, die ambitionierten Ziele von Intel andererseits, man will als Auftragsfertiger an Samsung vorbeiziehen und zu TSMC aufschließen. Diese Entwicklungen - Intel - sollte man genau watchen. Was bisher keiner auf der Rechnung hat. Nvidia könnte in diesem Kontext noch für eine positive Überraschung sorgen im Gespann Intel/AT&S. Nvidia wird auf den Präsentationen auf nahezu allen Folien erwähnt. Schauen wir mal. Wenn es so kommt, so wird AT&S in diesem Kontext Marktanteile gewinnen können, wie im letzten Call bereits angedeutet.

4. Margen: Ich finde die aktuellen Margen bestätigen zumindest, das die Margenziele realistisch sind, eher defensiv formuliert sind. Hoffentlich entwickelt sich Leoben in diesem Kontext nicht als Klotz am Bein.

Gruß

Eine weitere Überlegung, die ich Cicero gegenüber schon mal in einem privaten Gespräch erwähnt habe (und die indirekt auch meine Skepsis gegenüber den Margen widerspiegelt): meines Erachtens muss man auch nach den Motiven fragen, warum Kunden Geld in die Hand nehmen, um mit den Lieferanten (AT&S) gemeinsam Fertigungskapazitäten zu finanzieren, anstatt zB selbst in der Wertschöpfungskette rückwärts zu integrieren. Freilich spielt das Thema Versorgungssicherheit eine Rolle. Aber als weitere Überlegung könnte eine Verbreiterung der Zuliefererbasis im Raum stehen. Wer sagt, dass sie das nicht mit anderen Anbietern noch einmal machen, wenn ihnen die Margen der Zulieferer zu stark vorkommen? Der Hebel ist aufgrund des technischen Know Hows ja offenbar eher bei den Kunden und nicht beim Zulieferer.

Ich meine das nicht nur wegen Malaysia, sondern generell. Du errechnest bei einem EBT von 524 Mio ein EAT von 429 Mio. Das unterstellt eine Steuerquote von 18 Prozent. Zumindest schnell geschaut liegen die corporate taxes in China und Malaysia eher bei 24 bis 25 Prozent (genauso wie bei uns). Oder sehe ich da was falsch?

Die Aktie von AMD hat heute übrigens ein neues 52-Wochen-Hoch bei 54 Dollar markiert. Wäre interessant, die Hintergründe für diesen jüngsten Höhenflug zu analysieren. Auch Intel bei recht hohem Niveau zwar mit leichten Kursverlusten, aber stabil.

https://www.n-tv.de/wirtschaft/...hren-vom-Thron-article24665815.html

"...Wie das US-Marktforschungsunternehmen IDC jetzt anhand vorläufiger Zahlen ermittelt hat, erlebt der Smartphone-Markt nach zwölf Jahren wieder einen Zeitenwechsel. Im abgelaufenen Jahr überholte Apple mit seinen iPhones erstmals Samsung und setzte sich gemessen am Absatz an die Spitze der weltgrößten Smartphone-Hersteller....Dass Apple auf dem weltweit leicht schrumpfenden Smartphone-Markt seinen Absatz um immerhin gut sechs Millionen Geräte steigern konnte, ist in mehrerer Hinsicht bemerkenswert...." 

Ein weiterer Bereich in dem es bei AT&S zunehmend wieder besser laufen sollte.

Zur Steuerquote:

In China hat man einen Technologiestatus, "Hightech-Company" der zu einem Steuernachlass führt auf 15 %. Hier geht AT&S davon aus, das dieser die nächsten drei Jahre beibehalten wird.

Quelle: GB 22/23 Seite 140 und 90.

Zur Finanzierungsbeteiligung an Kullim durch Intel und AMD

Die wesentlichen drei US-Companys, Nvidia, Intel und AMD sassen in 2021 und 2022 auf dem Trockenen und waren aufgrund des "Angebotsmarktes bei den IC-Subtraten" nicht lieferbereit. Auch wurde von Cicero ja darauf hingewiesen, das die asiatischen Investitionen in diesem Bereich zurückgestellt wurden. Das Risiko, das der aktuelle "Käufermarkt" wieder dreht ist nicht von der Hand zu weisen. Wie Digi-Times ja vermutet, könnte sich der AbF-Substrate Markt in 2024 wieder zu einem Angebotsmarkt drehen.

Die Versorgungssicherheit in Verbindung mit der Entkoppelung Chinas sind Gründe, für die Finanzierungsbeteiligung. Das zeigt die Bedeutung von AT&S in diesem Kontext.

Gruß

Wenn der niedrigere Steuersatz 2022/23 für 3 Jahre beibehalten wird, ist er 26/27 aber nicht mehr da?

Zu Handbuchs Posting bzgl. APPLE glaube ich in den letzten Tagen gelesen zu haben, dass APPLE für seine Margensteigerung in China einigen Rabatt geben muss. (Tesla ist's ja auch so ergangen). Das wird bei Apple den Kostendruck erhöhen - und da hoffe ich, dass der nicht weitergegeben wird.

@KeinBörsenguru: Den Vertrauensverlust in's Management, der scheint sich bei einigen Leuten hier im Forum zu manifestieren. Mir geht's ja leider auch so. Es bleibt uns nichts andres übrig, als das nun einmal zu akzeptieren. In der Hoffnung, dass die Zahlen besser werden.

Zur KE: ich kann mir ja fast nicht vorstellen, dass die zu dem aktuellen Kurs noch durchgeht. Allerdings müsste da ja wohl der Aufsichtsrat noch zustimmen - und das kann ich mir noch weniger vorstellen (sonst wäre nicht nur das Vertrauen ins Management weg, sondern auch in den Aufsichtsrat). Insoferne ist der Vertrauensverlust ins Management in seinen Folgen bzgl. KE  begrenzt. AT&S wird wohl nicht umhin kommen, eines Tage etwas Verständliches kommunizieren zu müssen. aber das haben wir schon diskutiert, möcht ich nicht mehr wiederholen.

Ein Wort zum Abschluss: Nach der aktuellen Situation bei möglichen Kanzlerkandidaten in Österreich, kann man jedenfalls davon ausgehen, dass auch via Beteiligung der ÖBAG, jedenfalls Gusenbauer nicht Aufsichtsratsvorsitzender wird.

Wir hatten das geopolitische Risiko durch China und insbesondere vor dem Hintergrund einer Verhärtung des Wirtschaftskrieges schon einmal besprochen. Mein Standpunkt ist dabei ganz klar: Alles daran setzen, so schnell wie möglich und unter so geringen Verlusten wie möglich die Produktion aus China heraus in andere Länder zu verlagern. Malaysia scheint mir da eigentlich ein extrem guter Standort - noch ohne Berücksichtigung der diversen Digital Acts, die noch einmal ein eigenes sehr komplexes Kapitel sind.

Mir wurde bei diesem Standpunkt immer heftig widersprochen. Ich habe allerdings nie verstanden, dass man nahelegt, dass ein Rückzug aus dem PRODUKTIONSSTANDORT CHINA auch einen Rückzug aus dem ABSATZMARKT China quasi impliziere. Sieht man jetzt von diversen (hier auch angesprochenen) Steuervergünstigungen ab, gibt es keinen Grund, worum man diesen tatsächlichen riesigen Absatzmarkt nicht auch aus einem anderen Standort in Asien in einer nahegelegenen Region bedienen können sollte - sofern sich die Bedingungen zwischen dem Westen und China nicht weiter derart verschlechtern, dass China schließlich auch als Absatzmarkt wegfallen würde, zumindest dann, wenn man vor der Entscheidung stünde, entweder den Westen oder China zu beliefern - wenn also die Belieferung Chinas mit wirtschaftlichen negativen Konsequenzen und/oder Sanktionen verbunden wären. Von diesem Szenario sind wir momentan noch etwas entfernt, weil gerade in der jetzigen Situation weder der Westen noch China ein Interesse daran zeigen, die Eskalation weiter zu eskalieren - teils aus ähnlichen, teils aus ganz unterschiedlichen Gründen. Das alles kann sich aber in wenigen Jahren ändern. Für mich ist klar: Raus aus China und zwar so schnell wie wirtschaftlich möglich.  

Ich will ja nix verschreien, aber die Tatsache, dass die Shorties ihre Positionen jetzt doch einige Tage nicht weiter ausgebaut haben, scheint mir doch recht positiv. Mal sehen, ob sie kurz vor den Zahlen noch mal in Erscheinung treten, um Verunsicherung zu säen.

Das Know How ist meines Erachtens hier bei den Kunden, die fertigen lassen und nicht bei den Fertigern selbst. Ein Substrat von AT&S wird sich ja per definitionem nicht von einem von Unimicron unterscheiden dürfen.

Im übrigen zeigte der Handelsblatt-Artikel von Cicero in Bezug auf die Glassubstrate ja schön die Strukturen auf: Intel schafft den Durchbruch bei der Technologie und lagert dann den mühsameren Teil der kapitalintensiven Massen-Fertigung aus auf die Zulieferer.

Wenn das so ein tolles Geschäft wäre, könnten sie da wohl selbst rückwärts auf der Wertschöpfungskette expandieren.

Ich will ja auch gar nicht ausschließen, dass in Zeiten, wo die Kapazitäten temporär knapp werden, die Margen nach oben schnellen. Es wäre dann aber vermessen, auf die zyklischen Hochs, wo Brutto-Margen jenseits der 30 Prozent verdient werden, "herkömmliche" Multiples draufzustülpen, die ein nachhaltiges Ergebnisniveau voraussetzen.

ALLERDINGS sehe ich durchaus schon die OPTION, dass Trump (sollte er die Wahl gewinnen), weiter Öl in's Feuer gießt und dann HiTech Produkte, die in China hergestellt wurden, nicht mehr am US Markt vertrieben werden dürfen (und alle Sanktionsspielarten dazu). Biden ist da nicht sehr viel "milder" in der Beziehung, weil es um die Nationale Sicherheit geht. Darum ja auch die massiven staatlichen Investitionen in die dgital acts. In diesem Fall braucht AT&S eben auch einen nicht Chinesischen Produktionsstandort. Um nach Möglichkeit in "beiden Welten" aktiv zu sein. Ob Malaysien dafür "genügt", wird eigentlich von der kommenden Politik abhängen. Festzustellen ist, dass sich sowohl die USA als auch die EU darum bemühen, die Abhängigkeit von China nicht nur zu reduzieren, sondern die Produktion in den eignen Machtbereich zurückzuführen. Leoben wird dafür ganz sicher nicht genügen ....

INTEL wollte ein großes Werk in Deutschland errichten - da aber die Fördermillionen nicht so gut flossen, ist jetzt - wenn ich nicht irre - Israel im Plan.

Ja, die Gefahr, dass China AT&S sanktioniert, halte ich auch eher für geringer. Und für wesentlich gefährlicher das Risiko, dass die USA in China produzierende Unternehmen sanktionieren und das dies sogar so weit gehen könnte, dass eben nicht nur Produkte, die in China hergestellt werden können, nicht mehr auf dem westliche Markt verkauft werden dürfen, sondern dass eben ALLE Produkte dieses Unternehmens, solange der Standort China aufrecht erhalten wird, einem Bann unterliegen bzw. das Unternehmen auch ohne solche harten Sanktionen unter Druck kommt, wenn es tatsächlich zu einer scharfen WIR-ODER-IHR-Eskalation kommt. Da sehe ich momentan noch nicht so die Gefahr, weil es auch viele wichtige US-Unternehmen treffen könnte und man sich eben nicht ins eigene Fleisch schneiden möchte. Allerdings stehen für mich die Zeichen leider auf Konfrontation, unter Biden nicht anders als unter Trump, wobei bei Trump eine gehörige Portion absolute Unberechenbarkeit noch dazukommt. Also wie gesagt, ich würde mich - langsam aber sicher - vom Produktionsstandort China verabschieden.

Freilich spielt das Thema Versorgungssicherheit eine Rolle. Aber als weitere Überlegung könnte eine Verbreiterung der Zuliefererbasis im Raum stehen.

Ich denke, das vermischt sich. Intel und Co. haben mit Sicherheit ein Interesse eine möglichst breite Zulieferbasis zu haben. Ist ja auch umgekehrt so. Zulieferer streben auch nach einer breiten Kundenbasis.
Das Kalkül oder Interesse von Intel war also mit Sicherheit gegeben, allerdings steht auf der anderen Seite auch, dass AT&S wohl etwas zu bieten hatte. Einerseits war die Versorgungssituation mit Substraten natürlich extrem angespannt und man musste den Nachschub nachhaltig sichern. Gleichzeitig wusste man aber, dass AT&S ein zuverlässiger Partner ist. Wenn es so einfach gewesen wäre, einen anderen Zulieferer zu finden, dann hätten sie es wohl so gemacht, denn dass sie mit der Finanzierung dabei auch Risiken eingehen, das ist wohl unumstritten.

Ich habe gestern übrigens noch mal mit der IR gesprochen.

Ja, du hast recht Kleiner Chef. AT&S produziert bereits in Chongqing für AMD. Das soll auch so in der AMD-Meldung geschrieben worden sein, muss ich überlesen haben.  

#Bargain:

Ich habe mit der IR nochmals über die Glassubstrate gesprochen. Das ist alles noch sehr ungewiss, ob sich das überhaupt durchsetzt. Vorteile sollen Glassubstrate bei größeren Substraten bringen.
Ich denke, dass es zu kurz gegriffen ist, hier einfach zu sagen Intel hat die Technologie erforscht und lässt die Zulieferer jetzt einfach umsetzen. Man muss das erst einmal umsetzen. Dass es bei Prototypen (im Laborbereich) funktioniert ist die eine Sache, dass man das in die Volumenproduktion bringt, die andere.  

Das mit den Glassubstraten ist nur zur Illustration da. Es ist bei den herkömmlichen auch so. AT&S hat weder das Verfahren zur Produktion patentiert,  noch irgendwelche Maschinen oder sonst etwas.

Es handelt sich um ein Produkt, dass zig-milliardenfach ohne geringe Abweichungen hergestellt werden soll. Das ist nach meinem Verständnis die reinste Ausprägung eines Massenmarktes.

Und ja: Wettbewerber schaffen derzeit höhere Margen. Man könnte daraus ableiten, dass AT&S diese dann auch erzielen wird. Man könnte aber auch schlussfolgern, dass durch die Kapazitätsausweitungen, bei denen AT&S jetzt ja offenbar vorne dabei ist, die Margen sinken, weil der Wettbewerb mitziehen muss. Aus meiner Sicht ist Szenario 2 in einem Massenmarkt das Wahrscheinlichere.

Ich werfe die Frage noch mal auf: was hindert die Mitbewerber von AT&S daran, ebenfalls neue Werke zu bauen, wenn man da solche Margen und einen zweistelligen ROIC erzielen kann?

Naja, grundsätzlich hindert sie nichts daran. Sie werden das aber nur dann tun, wenn sie

a) konkrete Aufträge dafür erhalten.
b) sich diese Aufträge rechnen.

Es gibt offenbar eine enge Absprache mit den Kunden. Deshalb hat auch AT&S Kulim II zurück gestellt und deshalb haben wohl auch die Mitbewerber Ibiden und Unimicron einen Werksneubau verschoben,

Die Kapazitätserweiterung scheint sich also in einem vernünftigen Maß abzuspielen.

Und ab wann rechnet sich der Neubau für den Vorstand? Erst ab 32 Prozent EBITDA Marge?  

Das ist für mich aktuell auch eine offene Frage, zumal ja offensichtlich (zumindest bisher) keine festen Abnahmeverträge existieren, sondern sowohl die Abnahmemenge als auch der Preis je nach Marktlage variiert.

Ich will da natürlich mit meiner Suggestivfrage auf etwas anderes hinaus: die Aktionäre und der Vorstand haben hier vermutlich unterschiedliche Interessenlagen. Das darf nicht übersehen werden und gilt vermutlich auch für die Wettbewerber.
Die Entscheidungsträger (hier vor allem der Vorstand) werden die Projekte auch durchpeitschen, wenn am Ende die Zielumsätze erreicht werden, aber zB nur 27% EBITDA-Marge stehen (soweit ich mich erinnere, war das das ca untere Ende der Guidance). Bei knapp 60 Mio Aktien nach Kapitalerhöhung blieben dann irgendwo zwischen 3 und 3,50 je Aktie übrig (je nachdem wie hoch man die AfA in 2026/27 ansetzt). Dann haben sie genauso die kommunizierten Ziele erreicht und ihre Gage entsprechend gesteigert. Für die Aktionäre kommt dann aber schon mal deutlich weniger herum.

Das ist aber mehr ein generelles Problem und tangiert die von mir bereits mehrfach thematisierte Vertrauenskrise. Ich denke hier allerdings nicht, dass die eigene Vergütung bei Gerstenmayer als Treiber von für die Aktionäre möglichweise nachteiligen Entscheidungen zu befürchten ist. Zumindest schätze ich ihn bisher nicht so ein. Da sehe ich eher andere Motive (Lebenswerk...).

Und um dieses Problem flach zu halten (ganz wird man es eh wohl nie eliminieren können) ist der AR wichtig. Da sollten wir aber gerade bei AT&S Glück haben, da dort die beiden Hauptaktionäre sitzen und schon aus Eigeninteresse genau auf solche Dinge achten sollten.