Interview des Tages: freenet
Kommt es nun doch zur Zerschlagung?
Nachdem Drillisch seinen Anteil an freenet (WKN A0EAMM) auf 28,6% erhöht hat, wird wieder verstärkt über die Zerschlagung des Telekommunikations-Unternehmens bzw. den Verkauf einzelner Teile spekuliert. Für Jochen Reichert von SES Research stellt sich auch folgende Frage: Ist der durch eine Zerschlagung potenziell zu realisierende Erlös höher als die Marktkapitalisierung?
In den ExtraChancen erklärt der Analyst, zu welchem Ergebnis er bei dem TecDAX-Titel, bei dem wir bereits Mitte Mai auf diese Sondersituation hingewiesen hatten, gekommen ist.
? Herr Reichert, schon länger drängen die Großaktionäre bei freenet auf eine Zerschlagung. Welche Auswirkungen hat vor diesem Hintergrund die Aufstockung der Anteile durch Drillisch?
Reichert: Mit einem Anteil von fast 29% kann Drillisch den Druck auf freenet nochmals deutlich erhöhen. Weitere freenet-Investoren haben bereits angekündigt, dass sie eine Zerschlagung begrüßen würden.
? Allerdings hat sich der freenet-Vorstand bisher immer dagegen gestemmt.
Reichert: Richtig. Aus unserer Sicht wird der Vorstandsvorsitzende Spoerr eine Zerschlagung nicht einleiten. Entsprechend müsste Drillisch auf eine Ablösung des Vorstands drängen.
FREENET AG INHABER-AKTIEN O.N.
aktueller Kurs 17.28
Umsatz 178203.00
ISIN DE000A0EAMM0
52-Wochen-Tief 13.52
52-Wochen-Hoch 21.37
? Und dann?
Reichert: Aus unserer Sicht wäre es für Drillisch die beste Lösung, mit freenet zu verschmelzen und deren sowie das eigene Mobilfunkgeschäft unter freenet zu konsolidieren, um die Verlustvorträge der freenet nutzen zu können.
? Was wäre die Alternative?
Reichert: Die würde darin bestehen, ein Konsortium zu bilden und ein Übernahmegebot für freenet zu lancieren. Dies wäre klar feindlich und hätte ein monatelanges Tauziehen zur Folge, und kann für freenet keine optimale Lösung sein. Daher könnte Spoerr versuchen, auf Zeit zu spielen.
? Sie haben einen Zerschlagungswert für freenet ermittelt. Wie sind Sie dabei vorgegangen?
Reichert: Wir haben den Konzern in sechs Bereiche aufgeteilt, um sie zu bewerten. Dabei haben wir den Sparten Mehrwertdienste und Festnetz innerhalb eines Zerschlagungsszenarios eine eher geringe ökonomische Relevanz beigemessen und sie deshalb auch nicht weiter berücksichtigt.
? Da ist die Mobilfunksparte schon von ganz anderer Bedeutung, oder?
Reichert: Richtig. Das EBITDA-Potenzial hier schätzten wir vor der Strategieanpassung und inklusive Kundenakquisitionskosten auf eine Bandbreite zwischen 80 und 100 Mio. Euro. Diese Kennziffer kann aber bei einem Mobilfunk-Serviceproviders von Geschäftsjahr zu Geschäftsjahr stark schwanken - in Abhängigkeit des Neukundengeschäfts.
? Was bedeutet das?
Reichert: Ein EV/EBITDA Multiplikator von fünf erscheint uns angemessen. Mit dieser Multiplikator-Annahme würde sich eine Bewertung des Mobilfunkgeschäfts von 400 bis 500 Mio. Euro ergeben. Weiterhin gehen wir davon aus, dass ein möglicher Käufer bereit wäre, zusätzlich für zu erwartende Synergien 100 Mio. Euro zu bezahlen.
? Der zweite bedeutende Bereich ist das Internetzugangsgeschäft.
Reichert: Und hier ziehen wir zur Bewertung vergangene Transaktionen heran wie die von Telecom Italia und AOL. Per Ende Q2/07 verfügte freenet über einen DSL-Kundenstamm von 1,2 Mio. Verträgen. Würde ein Transaktionspreis pro Kunde zwischen 600 und 700 unterstellt, ergibt sich ein Wert zwischen 720 Mio. und 840 Mio. Euro.
? Verbleiben noch zwei Bereiche. Wie sieht es mit dem Wert des Portalgeschäfts aus?
Reichert: Hier kann der Kauf von WEB.DE durch United Internet herangezogen werden, für den Anfang 2005 insgesamt 320 Mio. Euro gezahlt wurde. Wir schätzen, dass für das freenet-Portal (Online-Werbung, Community, Dating, Lotto, Vertrieb von freenet-Produkten etc., Anm. d. Red.) zu diesem Zeitpunkt eine Summe ca. 20% unterhalb des WEB.DE-Transaktionspreises erzielt hätte werden können.
? Und heute?
Reichert: Durch gestiegene Multiplikatoren für Internet-Unternehmen sowie Steigerungen der Seitenaufrufe und Mitgliederzahlen sollte der Wert gestiegen sein. Entsprechend erwarten wir, dass potenzielle Käufer bereit wären, mindestens 350 Mio. Euro zu bezahlen.
? Und welche Vergleichsgrößen können beim WEB-Hosting-Geschäft herangezogen werden?
Reichert: Dieser Bereich wurde im Januar 2005 von Teles für 130 Mio. Euro erworben. In 2004 erzielte Teles mit Strato einen Umsatz von 54 Mio. Euro sowie eine EBITDA-Marge von knapp 30%. Unter der Annahme, dass freenet bis Ende 2007 die Umsätze pro Jahr um ca. 15% steigert und die EBITDA-Marge sich im gleichen Zeitraum auf 35% verbessert , würde in 2007 ein Umsatz von 82 Mio. Euro sowie ein EBITDA von 29 Mio. Euro erzielt.
? Welcher Preis könnte Ihrer Ansicht nach also erzielt werden?
Reichert: Auf Grund der Margenstärke und des Wachstumspotenzials von Strato könnten strategische Käufer bereit sein, einen Preis auf Basis eines EV/EBITDA Multiplikators von zehn bis 15 zu bezahlen, was einer Bewertungsbandbreite von 290 Mio. bis 435 Mio. Euro entspricht.
? Rechnet man die Preise für die Unternehmensteile zusammen…
Reichert: … so ergibt sich unter den von uns getroffenen Annahmen bei einem Zerschlagungsszenario eine Bewertungsbandbreite von 1,9 Mrd. bis 2,2 Mrd. Euro. Das entspricht einem Upside zum aktuellen Kurs zwischen 13 und 34%.
? Sollte es tatsächlich kurzfristig zu einer Zerschlagung kommen, so bietet die freenet-Aktie also Potenzial.
Reichert: Stimmt. An potenziellen Käufern für die einzelnen Teile sollte die Zerschlagung auch nicht scheitern. Jedoch sollten einige Risiken beachtet werden.
? Welche sind das?
Reichert: Eine Komplettübernahme von freenet durch ein Konsortium um Drillisch erscheint uns weiter als wenig wahrscheinlich. Damit fehlt Drillisch ein Baustein, um freenet zum Einlenken zu zwingen.
? Und außerdem?
Reichert: Das Zeitfenster für die gegenwärtig hohen Transaktionspreise im Internetzugangsgeschäft könnten in den nächsten Quartalen zufallen – beispielsweise auf Grund steigender Kundenakquisitionskosten und des Wettbewerbsdrucks. Sollte dies tatsächlich passieren, hätte dies deutlich negative Folgen für den zu erzielenden Zerschlagungserlös.
? Zu welcher Bewertung für die Aktie kommen Sie folglich?
Reichert: Fundamental betrachtet befindet sich freenet in einer schwierigen Phase. Im DSL-Markt bleibt die Kundenentwicklung hinter den Erwartungen zurück. Gleichzeitig steigen die Kundenakquisitionskosten. Im Mobilfunk-Bereich wurde ein Strategiewechsel eingeleitet. Inwieweit dieser zum Erfolg führt, entscheidet sich erst in den nächsten 18 Monaten. Aus fundamentaler Sicht ist die Aktie weiterhin fair bewertet.
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