"Geldanlage: Vorsprung schmilzt
Von Torsten Engelbrecht und Florian Schröder
Gemeinhin gelten Aktien gegenüber Anleihen als ertragsstärker. Doch die nächsten Jahre verheißen einen bedenklich geringen Renditeaufschlag. Das Konzept der Risikoprämie rückt damit wieder in den Fokus der Anleger.
Risikoprämien für US-Aktien
Man muss nur lange genug warten, und alles kommt wieder in Mode. So auch die Risikoprämie für Aktien - im Fachjargon Equity Risk Premium oder schlicht ERP genannt -, für die sich Strategen und Portfolio-Manager vor allem dann interessieren, wenn die Aktienmärkte auf Talfahrt sind. So misst die Risikoprämie den Renditevorsprung von Aktien im Vergleich zu sichereren Anlagen, meist zehnjährigen Staatsanleihen. In Zeiten, in denen Aktien hohe Gewinne abwerfen, kümmert die Anleger der Renditevorsprung wenig. "Ende der 90er interessierte kaum jemanden, wie hoch die Risikoprämie ist, da praktisch von unbegrenzt steigenden Kursen ausgegangen wurde", so Jamil Baz, Leiter der Fixed-Income-Strategie der Deutschen Bank.
In Baisse-Phasen hingegen stellen sich die Investoren verstärkt die Frage, ob sie für das zusätzliche Risiko, das sie mit dem Kauf von Aktien eingehen, noch angemessen entschädigt werden. "Einen Risiko-Aufschlag fordern die Anleger zu Recht ein, denn Aktien sind im Schnitt nicht nur volatiler als Anleihen, sondern auch riskanter", so Jim O’Neill, Chefvolkswirt von Goldman Sachs. Dass der Rendite-Überschuss bald wieder deutlich steigt - was sich die Aktienanleger sehnlichst wünschen -, ist allerdings wenig wahrscheinlich.
Erwartungen ermitteln
Grundsätzlich werden zwei verschiedene Begriffe von Risikoprämie unterschieden: Ex-post- und Ex-ante-ERP. "Die Ex-post-Methode schaut zurück", so James Montier, globaler Stratege bei Dresdner Kleinwort Wasserstein, "weshalb sie zur Abschätzung zukünftiger Renditen nicht taugt". Im Gegensatz zum Ex-ante-Konzept, das mit Erwartungswerten arbeitet. Die erwarteten Aktienrenditen werden berechnet auf Basis der erwarteten Dividendenzahlungen und Gewinnrenditen. "Danach liegt die jährliche Rendite des S&P 500 auf Sicht von zehn Jahren bei 4,7 Prozent", so Montier. Der Werte der zukünftigen Bond-Rendite entspricht der erwarteten Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Montier errechnet eine Anleihe-Rendite von inflationsbereinigten 2,5 Prozent.
Damit ergibt sich ein ERP von 2,2 Prozentpunkten (4,7 minus 2,5 Prozent). Zum Vergleich: Ende 1974 lag der ERP bei 12,13, im Herbst 1993 etwa bei 4. "Eine ERP von 2,5 Prozentpunkten ist nicht angemessen, um das Risiko, das mit der Investition in Aktien verbunden ist, zu kompensieren", so Montier. Im Euro-Raum ist es um die Risikoprämie nicht viel besser bestellt.
Zuletzt ist die Risikoprämie zwar wegen eingebrochener Aktienkurse wieder leicht gestiegen. "Doch sind Aktien damit nicht gleich günstig", so Antti Ilmanen, europäischer Fixed-Income-Stratege bei Salomon Smith Barney. "Diese Anpassung ist minimal, der ERP liegt noch unterhalb des Niveaus, das wir am Ende eines Abschwungs als gängig bezeichnen", so Baz. "Und auch der dürftige Ausblick für US-Konjunktur und die Firmengewinne, die nach wie vor nicht aus der Welt geschaffte Bilanzierungsproblematik und geopolitische Unsicherheiten belasten."
Zwar verweisen Freunde der Aktie stets darauf, dass Dividendenpapiere langfristig höhere Erträge abwerfen als festverzinsliche Papiere. So haben in der Tat in den vergangenen 50 Jahren US-Aktien rund sechs Prozent mehr Rendite erwirtschaftet als langfristige Staatsanleihen. Die entscheidende Frage bleibt aber, ob Aktien-Anleger mit einem langen Atem auch künftig besser fahren als Kupon-Schneider.
Weg von Aktien hin zu Bonds
Schließlich zeigt das Beispiel Japan, dass eine lang anhaltende Baisse auf den Aktienmärkten der entwickelten Industrienationen keineswegs unmöglich ist. Der Rendite-Vorsprung japanischer Aktien gegenüber Anleihen ist in den vergangenen 30 Jahren mittlerweile komplett weggeschmolzen.
Jamil Baz hat kalkuliert, wie wahrscheinlich es ist, dass Aktien in den kommenden 20 Jahren mehr Rendite abwerfen als gute Unternehmensanleihen mit einem BBB-Rating. "Für US-Titel liegt die Wahrscheinlichkeit bei 28 Prozent, für deutsche Papiere sogar bei nur 25 Prozent." Etwas hoffnungsfroher ist er für den englischen Aktienmarkt, dem er einen Wahrscheinlichkeitswert von 60 Prozent zuordnet."In den kommenden zehn Jahren dürften sich Aktien zu einer Anlage entwickeln mit niedrigen Erträgen und hohem Risiko", so Baz. Dies werde am Markt zu einer substanziellen Reallokation führen: weg von Aktien hin zu Bonds.
Die Investoren selber sind Umfragen zufolge positiver gestimmt. Goldman Sachs etwa bat 100 seiner wichtigsten Kunden auf der ganzen Welt um eine Einschätzung der Risikoprämie für die USA, Kanada, Japan und Europa. "Die ERP-Erwartung unserer Kunden lag im Schnitt bei 3,9 Prozentpunkten und damit deutlich höher als unser Wert von 2,5", so Jim O’Neill. Dresdner Kleinwort verweist gleich auf vier Umfragen. Danach erwarten die Investoren ein ERP zwischen 3,5 und 5. Und nicht nur viele Investoren, auch manche Marktbeobachter sind zuversichtlich. "Der von uns errechnete ERP liegt bei 3,5 Prozentpunkten", so Neil Williams, globaler Chefstratege von Goldman Sachs.
Diese hoffnungsvolleren Erwartungen sind vornehmlich auf höhere Prognosen für Dividenden-, Gewinn- und Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Wer mit optimistischeren Parametern arbeitet, sollte allerdings bedenken, dass die Gefahr eines erneuten Abtauchens der Weltwirtschaft nicht gebannt ist.
Veritable Zeitbombe
Auch droht Ungemach von bisher wenig beachteter Seite. Denn große US-Pensionsfonds kalkulieren noch mit einer Risikoprämie von fünf Prozentpunkten. Angesichts der enormen Bedeutung, die diesen Fonds mittlerweile auf dem US-Aktienmarkt zukommt, hört Jamil Baz das Ticken einer veritablen Zeitbombe. Die müsse irgendwann hochgehen, so Baz. Die Folgen seien unabsehbar: "Wenn diese illusorischen Renditeerwartungen der Realität angepasst werden, wirkt sich dies direkt negativ auf die Firmengewinne aus. So trägt allein bei IBM der firmeneigene Pensionsfonds zehn Prozent zum Konzernergebnis bei."
Angesichts der niedrigen Prognosen für die Risikoprämie lohnt sich für langfristig orientierte Anleger der Blick auf diejenigen Sektoren und Einzelwerte, deren Bewertung zurzeit unter dem Marktdurchschnitt liegt. Technologieaktien haben noch immer eine relativ kleine Risikoprämie aufzuweisen. "Denn die reduzierten Gewinnschätzungen der Analysten sind wieder auf dem Niveau von 1998 angelangt und noch immer nicht vollständig in den Kursen eingepreist", so Ed Yardeni, globaler Chefstratege bei Prudential Financial.
Autobranche unterbewertet
Demgegenüber weisen Firmen mit relativ hohen Dividendenzahlungen und einem im Vergleich zum Gesamtmarkt niedrigen KGV besonders hohe ERPs auf. Prudential selektierte zum Beispiel die beiden Immobilienspezialisten General Growth Properties und Developers Diversified Realty Corporation sowie den Nahrungsmittelgiganten Heinz. Deren geschätzte KGVs bezogen auf die nächsten zwölf Monate liegen bei 7,7, 7,8 und 13,7, deren Dividendenrenditen zwischen 4,5 und 7,6 Prozent. Zum Vergleich: Das 2002er KGV des S&P 500 beträgt 16,4, das für 2003 14,7.
In Europa sind vor allem die Branchen Automobile, Chemie und Konsumgüter unterbewertet. Diese Sektoren warten mit 2003er KGVs von etwa 10 auf und Dividendenzahlungen, die nahe an die von Anleihen heranreichen oder sogar überflügeln. So beläuft sich die von der Deutschen Bank geschätzte Dividendenrendite der Metro-Aktie auf 5,4 Prozent. Der Renditevorsprung gegenüber zehnjährigen Bundesanleihen liegt somit bei knapp einem Prozentpunkt - was als nahezu risikolos gilt, vor allem weil der Einzelhandelskonzern für konstant hohe Ausschüttungen steht. Unterbewertet und vielversprechend sind laut Deutscher Bank auch Volkswagen, TUI, Bayer und DaimlerChrysler."
quelle: www.ftd.de
in diesem sinne
Von Torsten Engelbrecht und Florian Schröder
Gemeinhin gelten Aktien gegenüber Anleihen als ertragsstärker. Doch die nächsten Jahre verheißen einen bedenklich geringen Renditeaufschlag. Das Konzept der Risikoprämie rückt damit wieder in den Fokus der Anleger.
Risikoprämien für US-Aktien
Man muss nur lange genug warten, und alles kommt wieder in Mode. So auch die Risikoprämie für Aktien - im Fachjargon Equity Risk Premium oder schlicht ERP genannt -, für die sich Strategen und Portfolio-Manager vor allem dann interessieren, wenn die Aktienmärkte auf Talfahrt sind. So misst die Risikoprämie den Renditevorsprung von Aktien im Vergleich zu sichereren Anlagen, meist zehnjährigen Staatsanleihen. In Zeiten, in denen Aktien hohe Gewinne abwerfen, kümmert die Anleger der Renditevorsprung wenig. "Ende der 90er interessierte kaum jemanden, wie hoch die Risikoprämie ist, da praktisch von unbegrenzt steigenden Kursen ausgegangen wurde", so Jamil Baz, Leiter der Fixed-Income-Strategie der Deutschen Bank.
In Baisse-Phasen hingegen stellen sich die Investoren verstärkt die Frage, ob sie für das zusätzliche Risiko, das sie mit dem Kauf von Aktien eingehen, noch angemessen entschädigt werden. "Einen Risiko-Aufschlag fordern die Anleger zu Recht ein, denn Aktien sind im Schnitt nicht nur volatiler als Anleihen, sondern auch riskanter", so Jim O’Neill, Chefvolkswirt von Goldman Sachs. Dass der Rendite-Überschuss bald wieder deutlich steigt - was sich die Aktienanleger sehnlichst wünschen -, ist allerdings wenig wahrscheinlich.
Erwartungen ermitteln
Grundsätzlich werden zwei verschiedene Begriffe von Risikoprämie unterschieden: Ex-post- und Ex-ante-ERP. "Die Ex-post-Methode schaut zurück", so James Montier, globaler Stratege bei Dresdner Kleinwort Wasserstein, "weshalb sie zur Abschätzung zukünftiger Renditen nicht taugt". Im Gegensatz zum Ex-ante-Konzept, das mit Erwartungswerten arbeitet. Die erwarteten Aktienrenditen werden berechnet auf Basis der erwarteten Dividendenzahlungen und Gewinnrenditen. "Danach liegt die jährliche Rendite des S&P 500 auf Sicht von zehn Jahren bei 4,7 Prozent", so Montier. Der Werte der zukünftigen Bond-Rendite entspricht der erwarteten Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Montier errechnet eine Anleihe-Rendite von inflationsbereinigten 2,5 Prozent.
Damit ergibt sich ein ERP von 2,2 Prozentpunkten (4,7 minus 2,5 Prozent). Zum Vergleich: Ende 1974 lag der ERP bei 12,13, im Herbst 1993 etwa bei 4. "Eine ERP von 2,5 Prozentpunkten ist nicht angemessen, um das Risiko, das mit der Investition in Aktien verbunden ist, zu kompensieren", so Montier. Im Euro-Raum ist es um die Risikoprämie nicht viel besser bestellt.
Zuletzt ist die Risikoprämie zwar wegen eingebrochener Aktienkurse wieder leicht gestiegen. "Doch sind Aktien damit nicht gleich günstig", so Antti Ilmanen, europäischer Fixed-Income-Stratege bei Salomon Smith Barney. "Diese Anpassung ist minimal, der ERP liegt noch unterhalb des Niveaus, das wir am Ende eines Abschwungs als gängig bezeichnen", so Baz. "Und auch der dürftige Ausblick für US-Konjunktur und die Firmengewinne, die nach wie vor nicht aus der Welt geschaffte Bilanzierungsproblematik und geopolitische Unsicherheiten belasten."
Zwar verweisen Freunde der Aktie stets darauf, dass Dividendenpapiere langfristig höhere Erträge abwerfen als festverzinsliche Papiere. So haben in der Tat in den vergangenen 50 Jahren US-Aktien rund sechs Prozent mehr Rendite erwirtschaftet als langfristige Staatsanleihen. Die entscheidende Frage bleibt aber, ob Aktien-Anleger mit einem langen Atem auch künftig besser fahren als Kupon-Schneider.
Weg von Aktien hin zu Bonds
Schließlich zeigt das Beispiel Japan, dass eine lang anhaltende Baisse auf den Aktienmärkten der entwickelten Industrienationen keineswegs unmöglich ist. Der Rendite-Vorsprung japanischer Aktien gegenüber Anleihen ist in den vergangenen 30 Jahren mittlerweile komplett weggeschmolzen.
Jamil Baz hat kalkuliert, wie wahrscheinlich es ist, dass Aktien in den kommenden 20 Jahren mehr Rendite abwerfen als gute Unternehmensanleihen mit einem BBB-Rating. "Für US-Titel liegt die Wahrscheinlichkeit bei 28 Prozent, für deutsche Papiere sogar bei nur 25 Prozent." Etwas hoffnungsfroher ist er für den englischen Aktienmarkt, dem er einen Wahrscheinlichkeitswert von 60 Prozent zuordnet."In den kommenden zehn Jahren dürften sich Aktien zu einer Anlage entwickeln mit niedrigen Erträgen und hohem Risiko", so Baz. Dies werde am Markt zu einer substanziellen Reallokation führen: weg von Aktien hin zu Bonds.
Die Investoren selber sind Umfragen zufolge positiver gestimmt. Goldman Sachs etwa bat 100 seiner wichtigsten Kunden auf der ganzen Welt um eine Einschätzung der Risikoprämie für die USA, Kanada, Japan und Europa. "Die ERP-Erwartung unserer Kunden lag im Schnitt bei 3,9 Prozentpunkten und damit deutlich höher als unser Wert von 2,5", so Jim O’Neill. Dresdner Kleinwort verweist gleich auf vier Umfragen. Danach erwarten die Investoren ein ERP zwischen 3,5 und 5. Und nicht nur viele Investoren, auch manche Marktbeobachter sind zuversichtlich. "Der von uns errechnete ERP liegt bei 3,5 Prozentpunkten", so Neil Williams, globaler Chefstratege von Goldman Sachs.
Diese hoffnungsvolleren Erwartungen sind vornehmlich auf höhere Prognosen für Dividenden-, Gewinn- und Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Wer mit optimistischeren Parametern arbeitet, sollte allerdings bedenken, dass die Gefahr eines erneuten Abtauchens der Weltwirtschaft nicht gebannt ist.
Veritable Zeitbombe
Auch droht Ungemach von bisher wenig beachteter Seite. Denn große US-Pensionsfonds kalkulieren noch mit einer Risikoprämie von fünf Prozentpunkten. Angesichts der enormen Bedeutung, die diesen Fonds mittlerweile auf dem US-Aktienmarkt zukommt, hört Jamil Baz das Ticken einer veritablen Zeitbombe. Die müsse irgendwann hochgehen, so Baz. Die Folgen seien unabsehbar: "Wenn diese illusorischen Renditeerwartungen der Realität angepasst werden, wirkt sich dies direkt negativ auf die Firmengewinne aus. So trägt allein bei IBM der firmeneigene Pensionsfonds zehn Prozent zum Konzernergebnis bei."
Angesichts der niedrigen Prognosen für die Risikoprämie lohnt sich für langfristig orientierte Anleger der Blick auf diejenigen Sektoren und Einzelwerte, deren Bewertung zurzeit unter dem Marktdurchschnitt liegt. Technologieaktien haben noch immer eine relativ kleine Risikoprämie aufzuweisen. "Denn die reduzierten Gewinnschätzungen der Analysten sind wieder auf dem Niveau von 1998 angelangt und noch immer nicht vollständig in den Kursen eingepreist", so Ed Yardeni, globaler Chefstratege bei Prudential Financial.
Autobranche unterbewertet
Demgegenüber weisen Firmen mit relativ hohen Dividendenzahlungen und einem im Vergleich zum Gesamtmarkt niedrigen KGV besonders hohe ERPs auf. Prudential selektierte zum Beispiel die beiden Immobilienspezialisten General Growth Properties und Developers Diversified Realty Corporation sowie den Nahrungsmittelgiganten Heinz. Deren geschätzte KGVs bezogen auf die nächsten zwölf Monate liegen bei 7,7, 7,8 und 13,7, deren Dividendenrenditen zwischen 4,5 und 7,6 Prozent. Zum Vergleich: Das 2002er KGV des S&P 500 beträgt 16,4, das für 2003 14,7.
In Europa sind vor allem die Branchen Automobile, Chemie und Konsumgüter unterbewertet. Diese Sektoren warten mit 2003er KGVs von etwa 10 auf und Dividendenzahlungen, die nahe an die von Anleihen heranreichen oder sogar überflügeln. So beläuft sich die von der Deutschen Bank geschätzte Dividendenrendite der Metro-Aktie auf 5,4 Prozent. Der Renditevorsprung gegenüber zehnjährigen Bundesanleihen liegt somit bei knapp einem Prozentpunkt - was als nahezu risikolos gilt, vor allem weil der Einzelhandelskonzern für konstant hohe Ausschüttungen steht. Unterbewertet und vielversprechend sind laut Deutscher Bank auch Volkswagen, TUI, Bayer und DaimlerChrysler."
quelle: www.ftd.de
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