Hans A. Bernecker
Wie billig können Märkte werden?
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Wie billig können Märkte werden?
Bedauerlicherweise setzen sich mit dieser Frage die wenigsten auseinander, die heute im Umfeld fallender Börsen immer neue Schreckensszenarien in den Raum stellen. Natürlich ist es leicht, heute Kursprognosen von 2000 für den DAX oder 6000 für den Dow Jones (vom Nasdaq ganz zu schweigen) zu formulieren. Diese aber fundamental zu begründen, ist nicht nur erheblich schwerer, sondern eigentlich unmöglich. Es werden dann meist die negativen Aspekte der letzten Wochen noch einmal hervorgehoben, um daraus eine Begründung zu basteln. Sehr schlüssig ist das, was ich der Richtung bis heute gelesen habe, nicht.
Märkte bemühen sich immer um ein ausgewogenes Gleichgewicht, in dem sie angemessene Bewertungen für Kapital feststellen. Dieses Gleichgewicht kann immer wieder zu der einen wie auch der anderen Seite umgestoßen werden, orientiert sich aber letztendlich an den zugrundeliegenden Zahlen. Seit April diesen Jahres bewegen sich die Aktienmärkte in den USA aber auch Europa in ähnlichem Umfange von dem inneren Gleichgewicht des Marktes weg, wie Sie das schon einmal im Herbst 1999 bzw. Frühjahr 2000 taten. Was damals in einer erstaunlichen Überbewertung mündete, tendiert heute zu einer atemberaubenden Unterbewertung.
Es geht nicht darum, Zweckoptimismus zu schüren. Um aber die heutigen Kurse als gerechtfertigt oder fair anzusehen, müßten zwei Faktoren eintreten, die das Gleichgewicht des Marktes auf dem jetzigen Niveau herstellen können. Entweder müßten die Zinsen im Dollar bzw. im Euro von ihrem jetzigen Niveau aus massiv steigen, oder aber die Unternehmensgewinne gemessen an den Gewinnschätzungen für 2002 und 2003 dramatisch nach unten korrigiert werden. Beides zeichnet sich im Moment nicht ab. Zugegeben, das Zinsniveau für die Euro-Zone gemessen an der Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe liegt mit 4,6 % auf einem unnatürlich niedrigem Niveau. Das gilt auch für die 4,27 %, mit der derzeit die 10-jährigen US-Treasuries rentieren. In beiden Zinssätzen spiegelt sich zu einem gewissen Teil die Fluchtgeldbewegung der letzten Wochen wieder, bei denen Kapital aus Aktienmärkten in diese Papiere auf der Suche nach dem sicheren Hafen umgeschichtet wurde. Gleichwohl liegt das akzeptable Zinsniveau beider Währungen doch deutlich unter 5 %. Das impliziert ein theoretisches KGV für Anleihen von irgendwo zwischen 20 und 23. Gemäß der laufenden Gewinnschätzung im DAX und im Dow Jones liegt das dortige KGV für 2003 aber bei 12,6 bzw. 14,6. Demnach ist der Markt nach dieser Rechnung um die 25 – 30 % zu niedrig bewertet. Dies ist übrigens das Modell, mit dem auch die amerikanische FED arbeitet.
Kritiker frage zu Recht, ob die Gewinnschätzung für das laufende kommende Jahr nicht viel zu hoch ist? Sie bestreiten gar nicht, daß das Zinsniveau niedrig ist, unterstellen aber vor dem Hintergrund der Bilanzskandale in den USA, daß die Prognosen für die Gewinne im laufenden und kommenden Jahr künstlich nach oben gedrückt würden. Diese Meinung teile ich nicht. Im Gegenteil: In Anbetracht der wachsenden Skepsis gegenüber Vorständen und deren Prognosen und der implizierten Haftung der Vorstände für diese ist davon auszugehen, daß die laufende und künftige Bilanzierung sehr konservativ ausfallen wird. Dabei mag die ein oder andere Gewinnschätzung auch gesenkt werden. Das das im Durchschnitt aber 25 – 30 % betragen wird, halte ich für unwahrscheinlich.
Es geht also nicht um die Frage der Tendenz an sich, sondern um das Ausmaß ihrer Bewegung. Die Notwendigkeit, die Überkapitalisierungen der Märkte abzubauen, war unumstritten. Nirgends war dies eindeutiger zu sehen, als in den Bewertungen der Aktien im Nasdaq. Insofern heute noch Überbewertungen existieren, liegen diese meistens bei Nasdaq-Titeln. Darin besteht eine gewisse Belastung für den Markt. Viele Nasdaq-Titel unterliegen der Problematik, das sie in den Boom-Jahren viele Akquisitionen über Aktien finanziert haben und sich dafür permanent neues Kapital genehmigen ließen. Das galt auch für das Prinzip der Aktien-Optionen. Die Konsequenz ist, daß die absolute Zahl an Aktien die heute ausstehen bei einzelnen Unternehmen atemberaubend ist. Cisco Systems z.B. hat z.B. über 7 Mrd. Aktien ausstehen. Das gilt auch für Intel oder AOL TimeWarner. Das bedeutet, mit jedem Dollar, den der Kurs pro Tag steigt oder fällt, verändert sich der Börsenwert des Unternehmens gleich um 7 Mrd. $. Mithin kommt man von den Überbewertungen nur sehr schwer runter. Microsoft oder IBM haben dagegen nur knapp 4,5 Mrd. Aktien ausstehen. Das ist natürlich immer noch viel, aber schon bedeutend weniger. Im Vergleich zu traditionellen Konzernen wirken diese Zahlen dennoch enorm. General Motors z.B. hat gerade mal 500 Mio. Aktien ausstehen und Procter & Gamble 1,6 Mrd. Aktien. Es handelt sich hier also um ein rein mathematisches Problem. Bei 7 oder 8 Mrd. ausstehenden Aktien ist das betroffene Unternehmen kaum in der Lage, einen angemessenen Gewinn je Aktie auszuweisen, geschweige denn, je eine Dividende auf diese Papiere zu zahlen. In diese Relation muß der Aktien-Kurs aber zurück. Die Lösung wird dahin gehen, daß Unternehmen in den kommenden Monaten oder Jahren anfangen werden, im sog. Reverse Splitt ihre Aktien im Verhältnis von 4:1 oder höher zusammenzulegen. Broadvision hat das gerade getan. An der Bewertung ändert das im ersten Moment nichts, mittelfristig aber schon. Denn je geringer die Zahl der ausstehenden Aktien, desto realistischer werden die Börsenbewertungen, die sich daraus ergeben.
Insgesamt geht es in der jetzigen Baisse nicht um die Vorwegnahme einer Entwicklung, wie in den USA der dreißiger oder im Japan der 90er Jahre. Beide Vergleiche sind unangebracht und falsch, wie jeder, der sich mit diesen Themen beschäftigt, schnell erkennen wird. Es geht aber sehr wohl um die Wiederherstellung angemessener Relationen zwischen fundamentalen Fakten und künftigen Erwartungen. Märkte suchen letztendlich ihre Gleichgewicht und werden es auch in diesem Fall wieder finden. Der innere Trend spricht dabei vom jetzigen Niveau aus für deutlich höhere Bewertungen.
Daniel Bernecker/Hans A. Bernecker
05.08.2002
Und die Unternehmensdaten für Heute:
Unternehmen
Pressekonferenz
Aixtron AG
Hauptversammlung
Medisana AG
Rosenthal AG
Jahres-/Quartalsergebnis
ABN Amro Bericht zum 2. Quartal
Aegon N.V. Bericht zum 2. Quartal
Aixtron AG Bericht zum 2. Quartal
BASF AG Bericht zum 2. Quartal
BETA Systems Software AG Bericht zum 2. Quartal
BMW AG Bericht zum 2. Quartal
Commerzbank Bericht zum 2. Quartal
Deutsche Börse AG Bericht zum 2. Quartal
Euromed AG Bericht zum 2. Quartal
Gehe AG Bericht zum 2. Quartal
Gildemeister Aktiengesellschaft Bericht zum 2. Quartal
Graphisoft N.V. Bericht zum 2.Quartal
Heiler Software AG Bericht zum 3. Quartal
Höft & Wessel AG Bericht zum 2. Quartal
Jungheinrich AG Bericht zum 2. Quartal 2002
Royal & Sun Alliance Bericht zum 2. Quartal
Secunet Security Networks AG Bericht zum 2. Quaral
SGL Carbon AG Bericht zum 2. Quartal
Skandia Bericht zum 2. Quartal
Takkt AG Bericht zum 2. Quartal
TDS Informationstechnologie AG Bericht zum 2. Quartal
technotrans AG Bericht zum 2. Quartal
Telegate AG Bericht zum 2.Quartal
Vogt electronic AG Bericht zum 3. Quartal
Winter AG Bericht zum 2. Quartal
Analysten-Konferenz
Aixtron AG
BASF AG
BETA Systems Software AG
Graphisoft N.V.
HeidelbergCement AG London
Heiler Software AG
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Wie billig können Märkte werden?
Wie billig können Märkte werden?
Bedauerlicherweise setzen sich mit dieser Frage die wenigsten auseinander, die heute im Umfeld fallender Börsen immer neue Schreckensszenarien in den Raum stellen. Natürlich ist es leicht, heute Kursprognosen von 2000 für den DAX oder 6000 für den Dow Jones (vom Nasdaq ganz zu schweigen) zu formulieren. Diese aber fundamental zu begründen, ist nicht nur erheblich schwerer, sondern eigentlich unmöglich. Es werden dann meist die negativen Aspekte der letzten Wochen noch einmal hervorgehoben, um daraus eine Begründung zu basteln. Sehr schlüssig ist das, was ich der Richtung bis heute gelesen habe, nicht.
Märkte bemühen sich immer um ein ausgewogenes Gleichgewicht, in dem sie angemessene Bewertungen für Kapital feststellen. Dieses Gleichgewicht kann immer wieder zu der einen wie auch der anderen Seite umgestoßen werden, orientiert sich aber letztendlich an den zugrundeliegenden Zahlen. Seit April diesen Jahres bewegen sich die Aktienmärkte in den USA aber auch Europa in ähnlichem Umfange von dem inneren Gleichgewicht des Marktes weg, wie Sie das schon einmal im Herbst 1999 bzw. Frühjahr 2000 taten. Was damals in einer erstaunlichen Überbewertung mündete, tendiert heute zu einer atemberaubenden Unterbewertung.
Es geht nicht darum, Zweckoptimismus zu schüren. Um aber die heutigen Kurse als gerechtfertigt oder fair anzusehen, müßten zwei Faktoren eintreten, die das Gleichgewicht des Marktes auf dem jetzigen Niveau herstellen können. Entweder müßten die Zinsen im Dollar bzw. im Euro von ihrem jetzigen Niveau aus massiv steigen, oder aber die Unternehmensgewinne gemessen an den Gewinnschätzungen für 2002 und 2003 dramatisch nach unten korrigiert werden. Beides zeichnet sich im Moment nicht ab. Zugegeben, das Zinsniveau für die Euro-Zone gemessen an der Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe liegt mit 4,6 % auf einem unnatürlich niedrigem Niveau. Das gilt auch für die 4,27 %, mit der derzeit die 10-jährigen US-Treasuries rentieren. In beiden Zinssätzen spiegelt sich zu einem gewissen Teil die Fluchtgeldbewegung der letzten Wochen wieder, bei denen Kapital aus Aktienmärkten in diese Papiere auf der Suche nach dem sicheren Hafen umgeschichtet wurde. Gleichwohl liegt das akzeptable Zinsniveau beider Währungen doch deutlich unter 5 %. Das impliziert ein theoretisches KGV für Anleihen von irgendwo zwischen 20 und 23. Gemäß der laufenden Gewinnschätzung im DAX und im Dow Jones liegt das dortige KGV für 2003 aber bei 12,6 bzw. 14,6. Demnach ist der Markt nach dieser Rechnung um die 25 – 30 % zu niedrig bewertet. Dies ist übrigens das Modell, mit dem auch die amerikanische FED arbeitet.
Kritiker frage zu Recht, ob die Gewinnschätzung für das laufende kommende Jahr nicht viel zu hoch ist? Sie bestreiten gar nicht, daß das Zinsniveau niedrig ist, unterstellen aber vor dem Hintergrund der Bilanzskandale in den USA, daß die Prognosen für die Gewinne im laufenden und kommenden Jahr künstlich nach oben gedrückt würden. Diese Meinung teile ich nicht. Im Gegenteil: In Anbetracht der wachsenden Skepsis gegenüber Vorständen und deren Prognosen und der implizierten Haftung der Vorstände für diese ist davon auszugehen, daß die laufende und künftige Bilanzierung sehr konservativ ausfallen wird. Dabei mag die ein oder andere Gewinnschätzung auch gesenkt werden. Das das im Durchschnitt aber 25 – 30 % betragen wird, halte ich für unwahrscheinlich.
Es geht also nicht um die Frage der Tendenz an sich, sondern um das Ausmaß ihrer Bewegung. Die Notwendigkeit, die Überkapitalisierungen der Märkte abzubauen, war unumstritten. Nirgends war dies eindeutiger zu sehen, als in den Bewertungen der Aktien im Nasdaq. Insofern heute noch Überbewertungen existieren, liegen diese meistens bei Nasdaq-Titeln. Darin besteht eine gewisse Belastung für den Markt. Viele Nasdaq-Titel unterliegen der Problematik, das sie in den Boom-Jahren viele Akquisitionen über Aktien finanziert haben und sich dafür permanent neues Kapital genehmigen ließen. Das galt auch für das Prinzip der Aktien-Optionen. Die Konsequenz ist, daß die absolute Zahl an Aktien die heute ausstehen bei einzelnen Unternehmen atemberaubend ist. Cisco Systems z.B. hat z.B. über 7 Mrd. Aktien ausstehen. Das gilt auch für Intel oder AOL TimeWarner. Das bedeutet, mit jedem Dollar, den der Kurs pro Tag steigt oder fällt, verändert sich der Börsenwert des Unternehmens gleich um 7 Mrd. $. Mithin kommt man von den Überbewertungen nur sehr schwer runter. Microsoft oder IBM haben dagegen nur knapp 4,5 Mrd. Aktien ausstehen. Das ist natürlich immer noch viel, aber schon bedeutend weniger. Im Vergleich zu traditionellen Konzernen wirken diese Zahlen dennoch enorm. General Motors z.B. hat gerade mal 500 Mio. Aktien ausstehen und Procter & Gamble 1,6 Mrd. Aktien. Es handelt sich hier also um ein rein mathematisches Problem. Bei 7 oder 8 Mrd. ausstehenden Aktien ist das betroffene Unternehmen kaum in der Lage, einen angemessenen Gewinn je Aktie auszuweisen, geschweige denn, je eine Dividende auf diese Papiere zu zahlen. In diese Relation muß der Aktien-Kurs aber zurück. Die Lösung wird dahin gehen, daß Unternehmen in den kommenden Monaten oder Jahren anfangen werden, im sog. Reverse Splitt ihre Aktien im Verhältnis von 4:1 oder höher zusammenzulegen. Broadvision hat das gerade getan. An der Bewertung ändert das im ersten Moment nichts, mittelfristig aber schon. Denn je geringer die Zahl der ausstehenden Aktien, desto realistischer werden die Börsenbewertungen, die sich daraus ergeben.
Insgesamt geht es in der jetzigen Baisse nicht um die Vorwegnahme einer Entwicklung, wie in den USA der dreißiger oder im Japan der 90er Jahre. Beide Vergleiche sind unangebracht und falsch, wie jeder, der sich mit diesen Themen beschäftigt, schnell erkennen wird. Es geht aber sehr wohl um die Wiederherstellung angemessener Relationen zwischen fundamentalen Fakten und künftigen Erwartungen. Märkte suchen letztendlich ihre Gleichgewicht und werden es auch in diesem Fall wieder finden. Der innere Trend spricht dabei vom jetzigen Niveau aus für deutlich höhere Bewertungen.
Daniel Bernecker/Hans A. Bernecker
05.08.2002
Und die Unternehmensdaten für Heute:
Unternehmen
Pressekonferenz
Aixtron AG
Hauptversammlung
Medisana AG
Rosenthal AG
Jahres-/Quartalsergebnis
ABN Amro Bericht zum 2. Quartal
Aegon N.V. Bericht zum 2. Quartal
Aixtron AG Bericht zum 2. Quartal
BASF AG Bericht zum 2. Quartal
BETA Systems Software AG Bericht zum 2. Quartal
BMW AG Bericht zum 2. Quartal
Commerzbank Bericht zum 2. Quartal
Deutsche Börse AG Bericht zum 2. Quartal
Euromed AG Bericht zum 2. Quartal
Gehe AG Bericht zum 2. Quartal
Gildemeister Aktiengesellschaft Bericht zum 2. Quartal
Graphisoft N.V. Bericht zum 2.Quartal
Heiler Software AG Bericht zum 3. Quartal
Höft & Wessel AG Bericht zum 2. Quartal
Jungheinrich AG Bericht zum 2. Quartal 2002
Royal & Sun Alliance Bericht zum 2. Quartal
Secunet Security Networks AG Bericht zum 2. Quaral
SGL Carbon AG Bericht zum 2. Quartal
Skandia Bericht zum 2. Quartal
Takkt AG Bericht zum 2. Quartal
TDS Informationstechnologie AG Bericht zum 2. Quartal
technotrans AG Bericht zum 2. Quartal
Telegate AG Bericht zum 2.Quartal
Vogt electronic AG Bericht zum 3. Quartal
Winter AG Bericht zum 2. Quartal
Analysten-Konferenz
Aixtron AG
BASF AG
BETA Systems Software AG
Graphisoft N.V.
HeidelbergCement AG London
Heiler Software AG
