Nicolas Fuchs Nicolas Fuchs 
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Der Zeitpunkt ist eigentlich ideal. Europa rüstet auf wie seit Jahrzehnten nicht, die politische Bereitschaft zur Erhöhung von Verteidigungsausgaben ist in Berlin und Paris gleichermaßen manifest. Bundeskanzler Friedrich Merz hat das Ziel ausgegeben, die Bundeswehr zur „stärksten konventionellen Armee Europas" aufzubauen. Frankreich reagierte Ende April mit der Ankündigung, die Rüstungsausgaben in den nächsten vier Jahren um 36 Milliarden Euro zu erhöhen. In diesem Umfeld plant KNDS – der Zusammenschluss der deutschen Krauss-Maffei Wegmann (KMW) und des französischen Staatsunternehmens Nexter – seinen Börsengang. Banken peilen eine Bewertung zwischen 20 und 25 Milliarden Euro an. Das Auftragsbuch des Konzerns soll mehr als vier Jahresumsätze umfassen.
Der geplante KNDS-Börsengang zählt damit zu den meistbeachteten Rüstungs-IPOs des laufenden Jahres in Europa. Doch wer genauer hinschaut, erkennt: KNDS ist in seiner jetzigen Verfassung kein klassisches Börsenunternehmen. Es ist eine politische Konstruktion, die nun kapitalmarktfähig werden soll, ohne dass die zentralen Fragen der Gouvernanz, der Eigentumsstruktur und der strategischen Ausrichtung abschließend geklärt sind.
Den Anstoß für den Börsengang gab die Wegmann Unternehmens-Holding, das Familienoffice der deutschen Gründerfamilie, die 50 Prozent der Anteile an KNDS hält. Die andere Hälfte liegt beim französischen Staat. Die Holding will sich von einem Teil oder dem gesamten Anteil trennen.
Damit stellt sich die entscheidende Frage: Wer tritt an die Stelle der Wegmann-Familie? Die Antwort der Bundesregierung lautet: Deutschland selbst. Nach langen koalitionsinternen Verhandlungen hat die Bundesregierung entschieden, einen Anteil von 30 bis 40 Prozent an KNDS zu erwerben. Die Logik dahinter: Berlin möchte das Gewicht des französischen Staates, der bislang die gesamte Hälfte hält, ausbalancieren.
Das Problem: Paris hat noch nicht zugesagt, seinen Anteil entsprechend zu reduzieren. Für potenzielle Rüstungsaktien-Investoren bedeutet das: Es ist unklar, welche Stimmrechtsverhältnisse nach dem IPO tatsächlich gelten, wie die Entscheidungsprozesse im Konzern aussehen und ob öffentlichen Aktionären ein substanzieller Einfluss eingeräumt wird.
Idealerweise würden beide Staaten ihre Anteile auf jeweils 30 Prozent oder weniger begrenzen, um eine anlegerfreundliche Gouvernanz zu ermöglichen. Dieses Szenario gilt derzeit als nicht gesichert.
Der aktuelle KNDS-Verwaltungsratsvorsitzende Thomas Enders kennt das Risiko aus eigener Erfahrung. Als CEO von Airbus musste er 2012 die Scherben einer franco-deutschen Gouvernanzkrise aufsammeln, die den Flugzeugbauer zu Beginn des Jahrtausends nahezu gelähmt hatte. Damals hatten politische Einflussnahmen aus Paris und Berlin das Unternehmen in einem Maße blockiert, das seine operative Handlungsfähigkeit gefährdete.
Die Parallelen zum KNDS-Modell sind unübersehbar. Auch der seit über zehn Jahren geplante gemeinsame Kampfjet der nächsten Generation von Deutschland und Frankreich (das stockende Projekt FCAS) zeigt, wie schnell industrielle Kooperation zwischen den beiden Ländern an politischen Widerständen scheitern kann. Beobachter schließen nicht aus, dass sich diese Dynamik nach dem Ausscheiden von Emmanuel Macron im Jahr 2027 verschärfen könnte, insbesondere wenn das Rassemblement National die Präsidentschaftswahl gewinnt.
Jenseits der Gouvernanzfragen gibt es ein handfestes industriepolitisches Problem, das KNDS strukturell belastet: Das Unternehmen entwickelt intern konkurrierende Produkte für denselben Markt.
Zehn Jahre nach der Fusion von KMW und Nexter ist KNDS kein integrierter Konzern. Die operativen Geschäfte laufen in München und Paris weitgehend getrennt. Das betrifft nicht nur Schützenpanzer und Artilleriesysteme. Es betrifft auch die entscheidende Zukunftsfrage: das Kaliber der nächsten Kampfpanzer-Generation.
Deutschland favorisiert für den Leopard 3 eine 130-Millimeter-Kanone, Frankreich eine 140-Millimeter-Variante. Diese zehn Millimeter Unterschied mögen technisch gering erscheinen, haben aber industriell weitreichende Konsequenzen: Wer das Kaliber definiert, definiert auch den Munitionsstandard und damit ein jahrzehntelanges Folgegeschäft im europäischen Rüstungsmarkt.
Konkret bilden sich innerhalb des Konzerns zwei konkurrierende Konsortien: KNDS Deutschland arbeitet federführend am europäischen Marte-Programm, dem ein Konsortium unter Beteiligung von Rheinmetall (Rheinmetall Aktie) zuzurechnen ist. KNDS France hingegen entwickelt ein eigenes nationales Fahrzeug mit 140-Millimeter-Kanone explizit ohne Beteiligung des deutschen Konzernteils.
Frankreichs Verteidigungsministerin Catherine Vautrin hat klargestellt: Nach dem Auslaufen des Leclerc bis 2040 und einer zehnjährigen Entwicklungsphase für den gemeinsamen Nachfolger braucht Frankreich einen Übergangspanzer. Ob dieser auf einer deutschen oder einer französischen Plattform basiert, ist nach offizieller Lesart noch offen. Insidern zufolge ist die Entscheidung zugunsten der deutschen 130-Millimeter-Kanone jedoch bereits weitgehend gefallen: „Es wird mit hoher Wahrscheinlichkeit auf die 130 Millimeter hinauslaufen", sagt eine Person mit Kenntnis der Vorgänge.
In dieser Konstellation ist Rheinmetall allgegenwärtig – obwohl der Düsseldorfer DAX-Konzern formal kein KNDS-Aktionär ist. Die Rheinmetall-Aktie hat sich in den vergangenen Jahren zu einem der meistbeachteten Verteidigungswerte im deutschen Leitindex entwickelt. Die 130-Millimeter-Kanone des Unternehmens gilt als aussichtsreichster Kandidat für den künftigen NATO-Standard für Panzermunition. Im Munitionswerk in Unterlüß produziert Rheinmetall bereits beide Kaliber: die heute übliche 120-Millimeter-Munition und die neue 130-Millimeter-Variante. Für 2026 plant der Konzern eine Jahresproduktion von rund 240.000 Schuss Panzermunition.
Gleichzeitig ist Rheinmetall über das Joint Venture PSM tief in die Fahrzeugentwicklung mit KNDS Deutschland eingebunden. Das Bundeskartellamt hat im Dezember grünes Licht gegeben, den PSM-Verbund auch auf das Marte-Programm auszuweiten. Rheinmetall-Chef Armin Papperger hatte in den vergangenen Jahren mehrfach Übernahmeversuche in Richtung KNDS unternommen. Zuletzt hat er diese für beendet erklärt, was Beobachter auch auf kartellrechtliche Grenzen zurückführen.
Für die Investorenstory des KNDS-Börsengangs schafft diese enge Verflechtung mit Rheinmetall Ambivalenz: Einerseits profitiert KNDS Deutschland von einem starken industriellen Partner. Andererseits ist Rheinmetall in zentralen Geschäftsfeldern direkter Konkurrent.
Der KNDS-IPO findet zu einem schwierigen Zeitpunkt für Rüstungs-Börsengänge statt. Der Munitionshersteller CSG, im Januar an der Amsterdamer Börse notiert, hat seitdem mehr als die Hälfte seines Börsenwerts verloren – unter anderem infolge einer Leerverkaufskampagne. Auch der breite Verteidigungssektor steht seit Mitte Januar unter Druck; selbst Branchenführer Rheinmetall hat in diesem Zeitraum an Bewertung eingebüßt.
Zur Bewertung von KNDS selbst fehlen derzeit belastbare Zahlen: Die Ergebnisse für 2025 liegen noch nicht vor. Wirtschaftsprüfer warten auf den Abschluss einer internen Untersuchung zu Korruptionsvorwürfen, die der Konzern im April selbst in Auftrag gegeben hat. Legt man eine Umsatzwachstumsrate von 15 Prozent – entsprechend dem Tempo des Jahres 2024 – zugrunde und bewertet KNDS mit dem Branchendurchschnitt von drei Mal Unternehmenswert zu Umsatz (basierend auf den Vergleichsunternehmen CSG, Saab, Thales, Leonardo und Rheinmetall), ergibt sich eine Gesamtbewertung inklusive Schulden von knapp 14 Milliarden Euro. Die von Banken kommunizierten 20 bis 25 Milliarden Euro liegen deutlich darüber und setzen damit voraus, dass Investoren KNDS eine erhebliche Prämie gegenüber etablierten Rüstungsaktien zahlen.
Was für KNDS spricht, ist die schiere Größe des deutschen Aufrüstungsprogramms. Über das Beschaffungsprojekt „Arminius" plant die Bundeswehr Investitionen von bis zu 37 Milliarden Euro in neue Panzerfahrzeuge, darunter Boxer, Leopard 2 und Puma (Puma Aktie), alle Gemeinschaftsprodukte von KNDS Deutschland und Rheinmetall. Ein ähnliches Volumen zeichnet sich in Frankreich ab, wo die Regierung die Verteidigungsausgaben bis 2028 um 36 Milliarden Euro erhöhen will.
Das Auftragsbuch mit einem Gegenwert von mehr als vier Jahresumsätzen bildet damit ein handfestes strukturelles Argument für den KNDS-Börsengang. Langfristige staatliche Beschaffungsverträge bieten Planungssicherheit, die in anderen Sektoren kaum zu finden ist.
KNDS ist ein Unternehmen im Rückenwind des größten europäischen Rüstungsbooms seit der Nachkriegszeit. Das Auftragsbuch ist stark, die Nachfrage strukturell gesichert, die politische Priorität gesetzt.
Doch der Börsengang bringt Investoren in eine ungewöhnliche Lage: Sie kaufen sich in eine Gesellschaft ein, deren Hauptaktionäre zwei Nationalstaaten mit potenziell divergierenden Interessen sind. Die Gouvernanzfragen sind ungelöst. Die interne Fragmentierung ist dokumentiert. Die Jahresergebnisse 2025 liegen nicht vor. Und das IPO-Umfeld im Rüstungssektor ist derzeit ungünstig.
Ob KNDS als „Airbus des Panzerbaus" jemals Gestalt annimmt, wird nicht zuletzt davon abhängen, ob Deutschland und Frankreich ihre industriellen Souveränitätsansprüche zugunsten einer gemeinsamen Strategie zurückstellen.
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