Bilanzen: Schönheitskur für den DAX
Buchhalter stöhnen, Finanzchefs und Anleger freuen sich: 2005 ändert sich die Bilanzierung bei einer ganzen Reihe von DAX-Werten. Eine schöne neue Börsenwelt tut sich auf: Denn in aller Regel steigen die ausgewiesenen Gewinne. Etliche Aktien im deutschen Leitindex werden davon profitieren.
von Stephan Bauer
Börsianer jubelten, als Kai-Uwe Ricke Mitte November die Gewinnprognosen für das laufende Jahr deutlich nach oben schraubte. Der Telekom-Chef will Anleger mit einem atemberaubenden Gewinnsprung von 1,3 Milliarden auf um Sondereffekte bereinigte 2,2 Milliarden Euro beglücken. Fast hat es den Anschein, als wolle der Vorstand die T-Aktionäre für die Leiden vergangener Tage entschädigen. Doch damit nicht genug. Glaubt man den Prognosen der Analysten, dann liefert das DAX-Schwergewicht bereits im kommenden Geschäftsjahr den nächsten Hammer. Nicht weniger als 5,7 Milliarden Euro werden die Strippenzieher nach Schätzungen der Bank Sal. Oppenheim im Jahr 2005 verdienen. Das liegt zum einen an den glänzenden Ergebnissen etwa der Mobilfunktochter T-Mobile USA. Vor allem aber hilft den Bonnern im kommenden Jahr ein Effekt auf die Sprünge, der so gar nichts mit dem operativen Geschäft zu tun hat: Ein Großteil des Gewinnplus ist rein optischer Natur. Denn ab dem Jahr 2005 stellt der magenta Riese - wie die meisten deutschen Unternehmen - erstmals auf die neuen Bilanzierungsvorschriften nach IFRS um. Eine der wichtigsten ’nderungen: IFRS kennt keine regelmäßigen Abschreibungen auf den sogenannten Goodwill, die Differenz zwischen Kaufpreis und Substanzwert übernommener Unternehmen (siehe Glossar).
In den Zahlenwerken fehlt so künftig ein großer Negativposten. Goodwill-Abschreibungen drücken bislang die Gewinne dort besonders, wo zuvor kräftig und vor allem teuer zugekauft wurde. Bestes Beispiel: die Telekom. Ende 2003 hatten die Bonner stattliche 24,5 Milliarden Euro an Firmenwerten in der Bilanz. Die sündteure Übernahme des US-Mobilfunkbetreibers Voicestream und zahlreiche Zukäufe in Osteuropa führten zu diesem DAX-Rekord.
Allein im laufenden Jahr schreibt Telekom-Finanzchef Karl-Gerhard Eick voraussichtlich 2,5 Milliarden Euro an Goodwill ab. Müßte eine ähnlich hohe Abschreibung auch im kommenden Jahr erfolgen, so blieben von den 5,7 Milliarden Euro Gewinn gerade mal 3,2 Milliarden übrig. Wohlgemerkt: Allein aufgrund der neuen Bilanzierungsstandards liegt der Telekom-Gewinn 2005 um 75 Prozent höher.
Dieser Schönheitskur unterziehen sich 2005 noch mindestens 13 weitere DAX-Kandidaten (siehe Tabelle). Bis zu sieben Unternehmen erstellen bereits 2004 eine Bilanz nach den neuen Regeln und nutzen somit eine Wahlmöglichkeit. Die restlichen neun berichten nach US-Gaap und haben deshalb noch zwei Jahre Zeit für die Umstellung.
Sinn der Übung ist es allerdings nicht, die Profite künstlich aufzublähen. Nach dem Willen des für die IFRS verantwortlichen Londoner International Accounting Standards Board sollen die Geschäftsberichte der europäischen Konzerne leichter vergleichbar werden. Zudem werden die Gewinne der Europäer denen der Amerikaner ähnlicher. Denn US-Gaap kennt bereits seit drei Jahren keine regelmäßigen Goodwill-Abschreibungen mehr.
Das neue Reglement ist international ein alter Hut. Und doch lassen sich Börsianer von der Bilanzkosmetik verführen. Als etwa Henkel-Chef Ulrich Lehner Ende September für 2005 einen deutlichen Gewinnanstieg mit dem Verweis auf die Bilanzumstellung prognostizierte, legte die Aktie unverdrossen um fast drei Prozent zu - bei einem schwachen Gesamtmarkt. "Die Ankündigung reichte aus, und die Aktie stieg", erinnert sich Steffen Neumann, Analyst der Landesbank Rheinland-Pfalz. Diese Ankündigungseffekte sind flüchtig. Was aber bleibt, sind optisch günstigere Bewertungen. Viele Anleger schauen auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis, wenn sie wissen wollen, wie teuer ein Papier ist. Je höher aber der Gewinn pro Aktie ist, desto niedriger diese Kennzahl. Beispiel Allianz: Das Papier des Allfinanzkonzerns wird unter den neuen Regeln zum Schnäppchen. Das 2005er KGV sinkt auf 10,5. Nach alter Bilanzierung stünde die Kennziffer knapp 50 Prozent höher. Noch gravierender sind die Auswirkungen bei der Telekom: Würden 2005 noch alte Regeln angewandt, läge das KGV über 20. So verbilligt sich die T-Aktie fast um die Hälfte - auf ein KGV von 11,4.
Niedrigere KGVs spielen längerfristig durchaus eine wichtige Rolle. "Anleger sind Gewohnheitstiere. Besonders das KGV ist tief in der Gedankenwelt verankert", sagt Analyst Neumann. Doch so ergeht es nicht nur unbedarften Kleinanlegern. Auch Investmentprofis, die ihr Kapital breit streuen, sind nicht gegen die künstlichen Reize gefeit. "Auch viele Generalisten unter den institutionellen Anlegern schauen auf Gewinn pro Aktie und KGV", sagt Sal.-Oppenheim-Analyst Frank Rothauge. Daß die Regelumstellung jetzt schon für Kursbewegung sorgen kann, zeigt das Beispiel RWE. Der Essener Energieriese ist eines der voraussichtlich sieben Unternehmen, die IFRS bereits 2004 anwenden. Der Gewinn pro Aktie dürfte sich deshalb im laufenden Jahr gegenüber 2003 mehr als verdoppeln. Seit Jahresanfang hat die Aktie um 28 Prozent zugelegt. Ein Zufall? Sicher war das Umfeld mit steigenden Energiepreisen sehr günstig für die Aktie. "Doch auch die Umstellung auf IFRS hat hierzu erheblich beigetragen", sagt Nils Machemehl, Analyst von M.M. Warburg. Die Bilanz-Revolution macht schließlich den gesamten DAX attraktiver. Laut einer Studie der HypoVereinsbank sinkt das KGV des deutschen Leitindex 2005 um bis zu 14 Prozent. Damit wird das Segment vor allem im Vergleich zu den Börsen außerhalb der Europäischen Union interessant. Zumal das KGV bei internationalen Vergleichen mangels branchenübergreifender Kennzahlen bei fast allen Profis eine große Rolle spielt, sagt HypoVereinsbank-Analyst Andreas Heine.
Doch die Schönheitsoperation hat auch ihre Tücken. Die IFRS verlangt eine jährliche Werthaltigkeitsprüfung, den sogenannten Impairment-Test. Stellt der Finanzchef also fest, daß die in der Bilanz verbuchten Firmenwerte zu hoch sind, dann muß auch unter IFRS abgeschrieben werden. Klar ist dabei die Regelung etwa bei börsennotierten Beteiligungen. "Notiert der Kurswert mehr als sechs Monate lang 20 Prozent unter Buchwert, so muß abgeschrieben werden", weiß Konrad Becker, Analyst bei Merck Finck in München.
Komplizierter wird es dagegen bei Firmenbeteiligungen, die nicht börsennotiert sind. Hier haben die Finanzchefs die Sache wohl weitgehend in der Hand. "Das Management hat viele Freiheitsgrade, eine Abschreibung herbeizuführen oder zu lassen", sagt Wolfgang Ballwieser, Professor für Rechnungswesen in München (siehe Interview).
Daß es unter den US-Gaap ähnelnden IFRS-Regeln dennoch hohe Abschreibungen geben kann, zeigt das Beispiel Time Warner. Mitten im Technologie-Boom hatte der Internetprovider AOL das Medienunternehmen übernommen. Das führte - wie in vielen anderen Fällen - zu mächtigen Goodwill-Posten in der gemeinsamen Konzernbilanz. Dann schwächelten die Dotcoms, es folgte ein Paukenschlag: Zu seinem Amtsantritt Anfang 2002 schrieb der neue Vorstand Richard Parsons auf einmal 54 Milliarden Dollar ab. Daß Anleger künftig dennoch nicht mit einer Flut von Gewinnwarnungen im DAX rechnen müssen, zeigt das Beispiel Telekom: Allein im Jahr 2002 schrieb Vorstand Ricke mehr als 13 Milliarden Euro auf die US-Beteiligung, ehemals Voicestream, ab. Hintergrund: Auch nach den HGB-Regeln gibt es unter Umständen die Pflicht zu außerplanmäßigen Abschreibungen. So gehen die Bonner sauber in die neue ’ra. "Inzwischen sind alle Problemfälle bereinigt", sagt Analyst Rothauge.
Was bleibt, sind derzeit eher kleinere Risiken. So hakt etwa bei der Deutschen Post die Entwicklung des Expreß-geschäfts in den USA. Der Kauf von Airborne Express aber trug den dicksten Batzen zum Goodwill der Gelben bei. "Hier könnte Bedarf entstehen", sagt Analyst Neumann. Kleinere Risiken sieht der Banker auch bei der Allianz. In deren Südkorea-Geschäft - Goodwill über vier Milliarden Euro - könnte laut Neumann eine Abschreibung anstehen.
Alles in allem gilt die T-Aktie als Profiteur der neuen Regel - neben den Papieren von Allianz, Bayer, Linde und Henkel. "Die Bilanzumstellung wird die Aktie sukzessive antreiben", ist Analyst Rothauge überzeugt. Anleger sollten sich also positionieren. Denn das nach wie vor Wichtigste für nachhaltige Kursgewinne bringt die Telekom eben auch mit: Der Konzern ist kerngesund. Größen wie Cash-Flow und Dividende werden Anleger schließlich auch in Zeiten schönerer Bilanzen nicht aus den Augen verlieren
Buchhalter stöhnen, Finanzchefs und Anleger freuen sich: 2005 ändert sich die Bilanzierung bei einer ganzen Reihe von DAX-Werten. Eine schöne neue Börsenwelt tut sich auf: Denn in aller Regel steigen die ausgewiesenen Gewinne. Etliche Aktien im deutschen Leitindex werden davon profitieren.
von Stephan Bauer
Börsianer jubelten, als Kai-Uwe Ricke Mitte November die Gewinnprognosen für das laufende Jahr deutlich nach oben schraubte. Der Telekom-Chef will Anleger mit einem atemberaubenden Gewinnsprung von 1,3 Milliarden auf um Sondereffekte bereinigte 2,2 Milliarden Euro beglücken. Fast hat es den Anschein, als wolle der Vorstand die T-Aktionäre für die Leiden vergangener Tage entschädigen. Doch damit nicht genug. Glaubt man den Prognosen der Analysten, dann liefert das DAX-Schwergewicht bereits im kommenden Geschäftsjahr den nächsten Hammer. Nicht weniger als 5,7 Milliarden Euro werden die Strippenzieher nach Schätzungen der Bank Sal. Oppenheim im Jahr 2005 verdienen. Das liegt zum einen an den glänzenden Ergebnissen etwa der Mobilfunktochter T-Mobile USA. Vor allem aber hilft den Bonnern im kommenden Jahr ein Effekt auf die Sprünge, der so gar nichts mit dem operativen Geschäft zu tun hat: Ein Großteil des Gewinnplus ist rein optischer Natur. Denn ab dem Jahr 2005 stellt der magenta Riese - wie die meisten deutschen Unternehmen - erstmals auf die neuen Bilanzierungsvorschriften nach IFRS um. Eine der wichtigsten ’nderungen: IFRS kennt keine regelmäßigen Abschreibungen auf den sogenannten Goodwill, die Differenz zwischen Kaufpreis und Substanzwert übernommener Unternehmen (siehe Glossar).
In den Zahlenwerken fehlt so künftig ein großer Negativposten. Goodwill-Abschreibungen drücken bislang die Gewinne dort besonders, wo zuvor kräftig und vor allem teuer zugekauft wurde. Bestes Beispiel: die Telekom. Ende 2003 hatten die Bonner stattliche 24,5 Milliarden Euro an Firmenwerten in der Bilanz. Die sündteure Übernahme des US-Mobilfunkbetreibers Voicestream und zahlreiche Zukäufe in Osteuropa führten zu diesem DAX-Rekord.
Allein im laufenden Jahr schreibt Telekom-Finanzchef Karl-Gerhard Eick voraussichtlich 2,5 Milliarden Euro an Goodwill ab. Müßte eine ähnlich hohe Abschreibung auch im kommenden Jahr erfolgen, so blieben von den 5,7 Milliarden Euro Gewinn gerade mal 3,2 Milliarden übrig. Wohlgemerkt: Allein aufgrund der neuen Bilanzierungsstandards liegt der Telekom-Gewinn 2005 um 75 Prozent höher.
Dieser Schönheitskur unterziehen sich 2005 noch mindestens 13 weitere DAX-Kandidaten (siehe Tabelle). Bis zu sieben Unternehmen erstellen bereits 2004 eine Bilanz nach den neuen Regeln und nutzen somit eine Wahlmöglichkeit. Die restlichen neun berichten nach US-Gaap und haben deshalb noch zwei Jahre Zeit für die Umstellung.
Sinn der Übung ist es allerdings nicht, die Profite künstlich aufzublähen. Nach dem Willen des für die IFRS verantwortlichen Londoner International Accounting Standards Board sollen die Geschäftsberichte der europäischen Konzerne leichter vergleichbar werden. Zudem werden die Gewinne der Europäer denen der Amerikaner ähnlicher. Denn US-Gaap kennt bereits seit drei Jahren keine regelmäßigen Goodwill-Abschreibungen mehr.
Das neue Reglement ist international ein alter Hut. Und doch lassen sich Börsianer von der Bilanzkosmetik verführen. Als etwa Henkel-Chef Ulrich Lehner Ende September für 2005 einen deutlichen Gewinnanstieg mit dem Verweis auf die Bilanzumstellung prognostizierte, legte die Aktie unverdrossen um fast drei Prozent zu - bei einem schwachen Gesamtmarkt. "Die Ankündigung reichte aus, und die Aktie stieg", erinnert sich Steffen Neumann, Analyst der Landesbank Rheinland-Pfalz. Diese Ankündigungseffekte sind flüchtig. Was aber bleibt, sind optisch günstigere Bewertungen. Viele Anleger schauen auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis, wenn sie wissen wollen, wie teuer ein Papier ist. Je höher aber der Gewinn pro Aktie ist, desto niedriger diese Kennzahl. Beispiel Allianz: Das Papier des Allfinanzkonzerns wird unter den neuen Regeln zum Schnäppchen. Das 2005er KGV sinkt auf 10,5. Nach alter Bilanzierung stünde die Kennziffer knapp 50 Prozent höher. Noch gravierender sind die Auswirkungen bei der Telekom: Würden 2005 noch alte Regeln angewandt, läge das KGV über 20. So verbilligt sich die T-Aktie fast um die Hälfte - auf ein KGV von 11,4.
Niedrigere KGVs spielen längerfristig durchaus eine wichtige Rolle. "Anleger sind Gewohnheitstiere. Besonders das KGV ist tief in der Gedankenwelt verankert", sagt Analyst Neumann. Doch so ergeht es nicht nur unbedarften Kleinanlegern. Auch Investmentprofis, die ihr Kapital breit streuen, sind nicht gegen die künstlichen Reize gefeit. "Auch viele Generalisten unter den institutionellen Anlegern schauen auf Gewinn pro Aktie und KGV", sagt Sal.-Oppenheim-Analyst Frank Rothauge. Daß die Regelumstellung jetzt schon für Kursbewegung sorgen kann, zeigt das Beispiel RWE. Der Essener Energieriese ist eines der voraussichtlich sieben Unternehmen, die IFRS bereits 2004 anwenden. Der Gewinn pro Aktie dürfte sich deshalb im laufenden Jahr gegenüber 2003 mehr als verdoppeln. Seit Jahresanfang hat die Aktie um 28 Prozent zugelegt. Ein Zufall? Sicher war das Umfeld mit steigenden Energiepreisen sehr günstig für die Aktie. "Doch auch die Umstellung auf IFRS hat hierzu erheblich beigetragen", sagt Nils Machemehl, Analyst von M.M. Warburg. Die Bilanz-Revolution macht schließlich den gesamten DAX attraktiver. Laut einer Studie der HypoVereinsbank sinkt das KGV des deutschen Leitindex 2005 um bis zu 14 Prozent. Damit wird das Segment vor allem im Vergleich zu den Börsen außerhalb der Europäischen Union interessant. Zumal das KGV bei internationalen Vergleichen mangels branchenübergreifender Kennzahlen bei fast allen Profis eine große Rolle spielt, sagt HypoVereinsbank-Analyst Andreas Heine.
Doch die Schönheitsoperation hat auch ihre Tücken. Die IFRS verlangt eine jährliche Werthaltigkeitsprüfung, den sogenannten Impairment-Test. Stellt der Finanzchef also fest, daß die in der Bilanz verbuchten Firmenwerte zu hoch sind, dann muß auch unter IFRS abgeschrieben werden. Klar ist dabei die Regelung etwa bei börsennotierten Beteiligungen. "Notiert der Kurswert mehr als sechs Monate lang 20 Prozent unter Buchwert, so muß abgeschrieben werden", weiß Konrad Becker, Analyst bei Merck Finck in München.
Komplizierter wird es dagegen bei Firmenbeteiligungen, die nicht börsennotiert sind. Hier haben die Finanzchefs die Sache wohl weitgehend in der Hand. "Das Management hat viele Freiheitsgrade, eine Abschreibung herbeizuführen oder zu lassen", sagt Wolfgang Ballwieser, Professor für Rechnungswesen in München (siehe Interview).
Daß es unter den US-Gaap ähnelnden IFRS-Regeln dennoch hohe Abschreibungen geben kann, zeigt das Beispiel Time Warner. Mitten im Technologie-Boom hatte der Internetprovider AOL das Medienunternehmen übernommen. Das führte - wie in vielen anderen Fällen - zu mächtigen Goodwill-Posten in der gemeinsamen Konzernbilanz. Dann schwächelten die Dotcoms, es folgte ein Paukenschlag: Zu seinem Amtsantritt Anfang 2002 schrieb der neue Vorstand Richard Parsons auf einmal 54 Milliarden Dollar ab. Daß Anleger künftig dennoch nicht mit einer Flut von Gewinnwarnungen im DAX rechnen müssen, zeigt das Beispiel Telekom: Allein im Jahr 2002 schrieb Vorstand Ricke mehr als 13 Milliarden Euro auf die US-Beteiligung, ehemals Voicestream, ab. Hintergrund: Auch nach den HGB-Regeln gibt es unter Umständen die Pflicht zu außerplanmäßigen Abschreibungen. So gehen die Bonner sauber in die neue ’ra. "Inzwischen sind alle Problemfälle bereinigt", sagt Analyst Rothauge.
Was bleibt, sind derzeit eher kleinere Risiken. So hakt etwa bei der Deutschen Post die Entwicklung des Expreß-geschäfts in den USA. Der Kauf von Airborne Express aber trug den dicksten Batzen zum Goodwill der Gelben bei. "Hier könnte Bedarf entstehen", sagt Analyst Neumann. Kleinere Risiken sieht der Banker auch bei der Allianz. In deren Südkorea-Geschäft - Goodwill über vier Milliarden Euro - könnte laut Neumann eine Abschreibung anstehen.
Alles in allem gilt die T-Aktie als Profiteur der neuen Regel - neben den Papieren von Allianz, Bayer, Linde und Henkel. "Die Bilanzumstellung wird die Aktie sukzessive antreiben", ist Analyst Rothauge überzeugt. Anleger sollten sich also positionieren. Denn das nach wie vor Wichtigste für nachhaltige Kursgewinne bringt die Telekom eben auch mit: Der Konzern ist kerngesund. Größen wie Cash-Flow und Dividende werden Anleger schließlich auch in Zeiten schönerer Bilanzen nicht aus den Augen verlieren
