USD-Stärke und kein Ende?

Nach meiner Rückkehr aus dem Urlaub musste ich mir erstmal die Augen reiben angesichts der Niveaus der USD-Kurse. Meine Kolleginnen haben während meiner Abwesenheit ganz hervorragend die Gründe diskutiert. Mir bleiben nur noch ergänzende Anmerkungen.

Zunächst: Wir sehen vorallem USD-Stärke, weit weniger EUR-Schwäche. Definiert man als Fixpunkt im Universum der Währungs-Relativpreise den ungewichteten Durchschnitt der G10-Währungen, dann zeigt sich, dass der Greenback im September 1,6% zulegen konnte und seine Erholung, die Mitte Juli einsetzte, kraftvoll fortsetzen konnte. Der Euro hat im September in dieser Metrik lediglich 0,8% nachgegeben (Abbildung oben). Weiterhin gilt: Auf der EUR-Seite passiert nicht viel.

Das übersehen wir hier in Europa gerne und fokussieren uns zu sehr auf Euroraum-Konjunktur, EZB-Entscheidungen etc. Im Vergleich zu dem, was jenseits des Atlantiks passiert, ist das alles nahezu irrelevant.

Es liegt nahe, die USD-Stärke auf die jüngst eher falkenhaft erscheinende Fed zurückzuführen, die EUR-Schwäche auf die eher taubenhaft klingende EZB. Das ist sicherlich ein gewichtiger und vielleicht der dominierende Faktor. Doch ist das, so scheint mir, nicht die komplette Story. Neben der aktuellen Geldpolitik spielen m.E. auch längerfristige Überlegungen eine Rolle.

Ich schaue mir gerne die realen 5Yx5Y-Renditen an als Maß für längerfristige Einschätzungen. Sie sind als Marktwette darauf zu verstehen, wo im Zeitraum 2028 bis 2033 die Renditen handeln werden. Da niemand heute sagen kann, wie die konjunkturelle Situation zwischen 2028 und 2033 aussehen wird, sind diese Renditen ein guter Proxy für die “Langfrist”-Sicht des Marktes, also die Sicht bereinigt um zyklische Faktoren. Und da es am Devisenmarkt auf reale Renditen ankommt, bereinige ich die 5Yx5Y-Renditen um 5Yx5Y-Inflationserwartungen.

Das Ergebnis sehen Sie in der Abbildung 2 unten. Sowohl für Bundesanleihen (als “sichere” Variante im Euroraum) als auch für US-T-Notes (das Pendant in den USA) sind diese Maße jüngst gestiegen, die T-Notes aber deutlich mehr als die Bundesanleihen. Der Abstand der realen US-Renditen zu den realen Euroraum-Renditen ist von rund 10 Basispunkten Mitte Juli auf mittlerweile rund 150 Basispunkte angewachsen.

US-Pessimisten könnten das als höhere Risikoprämie auf T-Notes interpretieren und den US-Haushaltsstreit zitieren, der verdeutlicht, dass die US-Fiskalpolitik ein reines Chaos ist und dass Teile der Republikanischen Fraktion im Kongress einen fiskalischen Terrorismus betreiben. Ideologisch hätte ich für diese Interpretation viel Sympathie, nur ist sie nicht plausibel, denn nirgendwo sonst an den Finanzmärkten ist eine Flucht in sichere Anlageformen zu beobachten.

Daher ist nur eine andere Interpretation sinnvoll: Es scheint, dass für die USA der Markt sich der Sichtweise anschließt, dass wir nach dem aktuellen Inflationsschock nicht mehr eine Rückkehr in die 2010er sehen, sprich: eine Rückkehr in “Lowflation” und niedrige reale Renditen, sondern dass wir eher ein Umfeld sehen werden, das den 1990ern und den frühen 2000ern gleicht: relativ hohe Realzinsen, also wieder Knappheitsprämien für Kapital.

Interessanterweise ist das eine Sicht, die bisher für die USA eingepreist wird, nicht aber für Europa. Ökonomisch wäre solch eine Sonderrolle der USA recht seltsam. Ist Kapital dort knapp, dürfte es langfristig nicht in anderen Regionen der Welt im Überfluss vorhanden sein. Ich denke, für Europa wird das Bild von Konjunktursorgen überlagert. Würde eine Rezession die EZB wieder auf einen expansiveren Pfad zwingen, wäre die Lücke zwischen langfristigen realen US-Renditen und langfristigen realen Euroraum-Renditen wohl noch eine Zeitlang beachtlich. Eine Rückkehr zu dem, was ich für normal halte – eine Parität realer Renditen, wie bis 2013 – wäre dann mal wieder vertagt.

So scheint mir, dass notwendige Bedingung für EUR-USD-Schwäche ist, dass der Markt mehrheitlich eine optimistischere Konjunktursicht hat für die USA als für Europa. Grundlage für die USD-Stärke ist somit wohl die Aussicht auf eine “sanfte Landung” der US-Konjunktur. Ist diese Aussicht realistisch? Sie ist nicht unmöglich. Und daher will ich nicht behaupten, dass die USD-Stärke auf Sand gebaut sein muss. Doch ist eine “sanfte Landung” halt auch keine ausgemachte Sache. Lesen Sie z.B. hier eine Gegenüberstellung der unterschiedlichen Sichtweisen.

Mir scheint, dass sich der Devisenmarkt allzu deutlich auf eine “sanfte Landung” der US-Konjunktur eingeschossen hat. Kommt die, ist vielleicht noch ein wenig weitere USD-Stärke angebracht. Kommt sie aber nicht, wäre wohl eine heftige Korrektur der USD-Stärke angebracht. Daher fühle ich mich weiterhin besser im Camp der Skeptiker aufgehoben, die der jüngsten USD-Stärke nicht über den Weg trauen. Dabei bin ich mir wohl bewusst, dass sich meine Skepsis als unangemessen herausstellen kann, wenn die “sanfte Landung” der US-Konjunktur gelingt.

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