Auf die Schwankungen der Märkte setzen

Volatilität etabliert sich als Anlageklasse

In den nächsten Monaten sind ein, zwei leichtere Beben an den Aktienmärkten nicht auszuschliessen. Trotz einer breiten Produktepalette halten sich Privatanleger vom Handel mit Volatilität zurück, was vor allem am technischen Verständnis liegen dürfte.

mkr. An den Aktienmärkten lässt die Euphorie nach - allmählich rückt die Volatilität, ein Risikomass, ins Bewusstsein der Investoren. Noch zittern die führenden Aktienbarometer der Welt kaum, wie die derzeit geringen Schwankungen des Dow-Jones-Indexes oder des Deutschen- Aktien-Indexes zeigen (vgl. Grafik). Dennoch sind in den nächsten Monaten ein, zwei leichtere Beben nicht auszuschliessen. Die Volatilität, statistisch gemessen als Standardabweichung, verhält sich nämlich zyklisch. So schwankte in den USA der Dow Jones seit dem Jahr 1960 um einen Mittelwert von 10% bis 15%, zu dem er alle zwei bis drei Jahre zurückkehrte. Der Volatilitätszyklus verlief mit einer zeitlichen Verschiebung von einigen Monaten parallel zur Entwicklung der kurzfristigen realen Zinssätze. Bisher ging von den niedrigen Realzinsen, die durch die amerikanische Notenbank Fed beeinflusst werden, ein stimulierender Effekt auf die Unternehmenserträge aus: Aufgrund stabilerer Unternehmensgewinne sanken die Aktienrisiken. Nun dürfte die Volatilität zunehmen, denn das Fed und andere Notenbanken ziehen die Zinsschraube allmählich an.

Modularisierung von Aktien und Anleihen

Am Volatilitätszyklus können Privatanleger seit Anfang der neunziger Jahre teilnehmen. Mit dem VIX, einem durch die Terminbörse Chicago Board of Exchange berechneten Volatilitätsindex, ist es möglich, Volatilität zu «kaufen» und zu «verkaufen». Ausgehend von Call- und Put- Optionen mit unterschiedlichen Ausübungspreisen und Laufzeiten, bildet der VIX die Volatilität einer hypothetischen Option auf den amerikanischen Aktienindex S&P 100 ab. Nach dem VIX wurden weitere Volatilitätsindizes in Deutschland (VDAX) und in der Schweiz (VLEU, VSMI) eingeführt. Diese Barometer dienten Börsenbetreibern und Banken als Basiswert, um daraus Optionen, Zertifikate und Fonds abzuleiten. Daneben entstanden auch Futures, etwa der Volax auf den DAX, die bei den Anlegern allerdings auf geringes Interesse stiessen. Vor Monatsfrist nahm die deutsch-schweizerische Terminbörse Eurex einen neuen Anlauf und lancierte einen Future auf die im Frühjahr 2005 neu gestalteten Volatilitätsindizes VSTOXX (Volatilität des europäischen DJ-Euro-Stoxx 50), VDAX-New (Volatilität des deutschen DAX) und VSMI (Volatilität des schweizerischen Swiss-Market-Indexes).

Trotz einer breiten Produktepalette halten sich Privatanleger vom Handel mit Volatilität zurück. Dagegen tauschen institutionelle Anleger seit längerem ausserbörslich Volatilität (etwa durch Variance Swaps). Nach Einschätzung von Marktteilnehmern fehlt bei Privaten noch das technische Verständnis, etwa dafür, dass Volatilität als eigenständige Anlageklasse betrachtet werden kann. Hinter dieser Sichtweise verbirgt sich die Idee der Modularisierung von Finanzmarktinstrumenten. Zusehends werden traditionelle Produkte wie Aktien oder Anleihen in ihre Risiko-Rendite-Einzelteile zerlegt. Kaufte ein Aktionär oder Obligationär früher einen Verbund von Markt-, Zins- oder Kreditrisiken, kann er sich mittlerweile je nach Präferenzen ein individuelles Risikopaket schnüren (vgl. NZZ vom 25. 10. 05).

«Wundermittel zur Diversifikation»

Der Kauf von Volatilität wird häufig als Wundermittel zur Absicherung gegen Kurseinbrüche an den Aktienmärkten gepriesen. In den vergangenen zwanzig Jahren wuchs die Volatilität jedes Mal rasch, wenn die Aktienmärkte abstürzten (vgl. Grafik). Eine Ausnahme bildete das Platzen im Informations- und Kommunikationstechnologiesektor im Frühjahr 2000, als Umschichtungen von Wachstumswerten der «neuen» Märkte in Substanzwerte der «alten» Märkte stattfanden und die Aktienindizes wie Dow Jones oder DAX stützten. Die in der Regel negative Korrelation zwischen Aktienkursen und Volatilität, eine Voraussetzung zur Diversifikation eines Aktienportfolios, erklären gewisse Ökonomen mit dem sogenannten Leverage-Effekt. Bricht der Aktienkurs ein, sinkt der Marktwert des Eigenkapitals, und das Fremd-/Eigenkapital-Verhältnis (Leverage) nimmt zu. Dadurch steigt die Volatilität, also das Risiko je Aktie. Anders argumentieren andere Ökonomen mit dem sogenannten Volatility Feedback. Erwarten die Anleger eine wachsende Volatilität, verlangen sie für das zusätzliche Risiko auch höhere Aktienrenditen. Damit die Aktien künftig die geforderten Erträge abwerfen, muss der Aktienpreis zunächst fallen.

Die positive Diversifikationseigenschaft von Volatilität ist unbestritten, allerdings wird sie möglicherweise zu teuer erkauft. Mit anderen Worten: Der Kapitalschutz, den Volatilität bietet, kostet mehr als vergleichbare Absicherungsprodukte wie Put-Optionen. Dies geht aus einer im Frühsommer 2005 erschienenen Untersuchung zum europäischen Aktienmarkt (Working Paper von Reinhold Hafner und Martin Wallmeier, Risklab, München 2005) hervor. Konsequenterweise sollten die Anleger nicht die überteuerte Volatilität kaufen, sondern verkaufen und daraus einen Gewinn erzielen. Dies haben innovative, schnell agierende institutionelle Investoren wie Hedge-Funds erkannt. Sie suchen nach ungewöhnlich grossen Volatilitätsunterschieden zwischen Aktienmärkten, etwa zwischen dem deutschen DAX und dem schweizerischen SMI, und betreiben dann «Volatility Arbitrage».