Empfehlungsfazit LBBW:
Morphosys - Kaufen - Kursziel: 70 ,00 € - Kurspotenzial: 20 %
Novartis und Pfizer verlängerten und erweiterten 2006 vorzeitig ihre lang-fristigen Allianzen mit Morphosys. Bei Pfizer beträgt das Gesamtvolumen des bis Ende 2011 laufenden Vertrags 100 Mio. USD. Die neuen Verträge reflek-tieren unseres Erachtens das gute Wettbewerbsumfeld, nachdem innerhalb von zwei Jahren acht Unternehmen im Bereich Antikörper-Plattformen durch Übernahmen vom Markt verschwanden. Wir gehen 2007 von weiteren Koope-rationen
und deutlichem operativen Wachstum aus, mittelfristig ist auch eine
Übernahme denkbar. Bis 2009 sollten steigende Milestone-Zahlungen aus den Allianzen für höhere operative Margen sorgen und der Break-even im Geschäft mit Forschungsantikörpern erreicht werden.
Wir erhöhen unser Kursziel auf Grund verbesserter wirtschaftlicher Rahmendaten und einerpositiven Entwicklung der Peer-Group von 64,00 € auf 70 ,00 €.Mit 41 aktiven Partnerprogrammen lag Morphosys in seinem Haupt-geschäft Therapeutische Antikörper (Umsatzanteil am Konzern 67 %)
Ende 2006 über seinen Zielen (38 Programme). 2007 könnten min-destens drei der 14 präklinischen Projekte in die klinische Prüfung
eintreten und damit Milestone-Zahlungen von jeweils 2 - 3 Mio.€ au s-lösen.
DCF-Modell und Multiplikatorverfahren weisen mit einem fairen Wert von 64,40 € und 78,70 € auf die Unterbewertung der Aktie hin. Der Aktienkurs scheint auf Grund der langfristigen Geschäftsvereinba-rungen nach unten abgesichert zu sein.
Bewertung
Multiplikatorbewertung
Wir verwenden einen Multiplikatorvergleich auf Basis der Umsatzgrößen KUV und EV/Sales, da die meisten Peer-Unternehmen im Betrachtungszeitraumnoch keine Gewinne ausweisen.
In der Peer-Group ersetzt Xoma seit Q4 2006 CAT, die vonAstraZeneca ü-bernommen wurden. Morphosys ist auch in der geänderten Peer-Group un-terbewertet. Wir erhalten auf Basis der Median-Werte für 2006 und 2007 einen fairen Wert von 78,70 € je Aktie . Der Multiple-Wert stieg damit seit unserem letzten Newsflash vom Januar 2007 um 14 %:
Discounted Cashflow-Bewertung
Unser DCF-Modell geht von folgenden Grundannahmen aus
Der risikolosen Zins und die Marktrisikoprämie wurden den aktuellen Gege-benheiten angepasst und um 0,2 % gesenkt. Auf Grundlage einer fünfjähri-gen Detail- und einer fünfjährigen auf Wachstumstreiber gestützten Planungstellt sich die DCF-Rechnung wie folgt dar.
Ermittlung des Werts je Aktie (Tsd.€)
Barwert Free Cash Flow Planungsjahre 142 051
+ Barwert Terminal Value 223 920
= Enterprise Value 365 971
Anteil des TV am EV 61,2%
- Nettoverschuldung -65 121
- Anteile Dritter 0
- Pensionsrückstellungen 0
+ Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 0
= Marktkapitalisierung 431 092
=Fairer Wert je Aktie (€)64,44
Diese Planung sowie ein unterstelltes terminales Wachstum von 1 % führen zu einem Unternehmenswert von 431 Mio.€ bzw.64,44 € je Aktie. Aus Kombination von Peer Group und der DCF-Bewertung wird das Kurspotenzial der Aktie deutlich. Wir erhöhen den fairen Wert auf 71,50 € und das daran angenäherte Kursziel von 64 ,00 € auf 70 ,00 €.
Empfehlung
Morphosys steht hoch im Kurs: Die Aktie ist fundamental zwar nicht mehr günstig. Das starke operative Geschäft und die Nachfrage nach Antikörpern als Medikamente sollten aber in Zukunft steigende Margen und neue Verträ-ge bescheren. Bis Mitte 2007 dürften die Partnerschaften mit Schering und Bayer (mit Opt- ion bis 2010) neu verhandelt werden, und wir rechnen mit einer weiteren Partnerschaft in Asien. Die EBIT-Marge sollte von verbesserten
Vertragsbedingungen und erfolgsabhängigen Milestones profitieren, die fällig werden, wenn Antikörper der Partner in die klinische Entwicklung ein-treten. Morphosys dürfte auch von Spekulationen über weitere Übernahmen bei Antikörper-Plattformen profitieren. Wir bestätigen daher unser Rating Kaufenund erhöhen das Kursziel auf 70 ,00 €.
Ausblick
Die im Januar 2007 aktualisierten Gewinnschätzungen für 2006 bis 2008 lassen wir unverändert. Neue (mit Daiichi Sankyo und Schering-Plough) und erweiterte (mit Novartis, Roche und Pfizer) Partnerschaften sollten 2006 zum Übertreffen der eigenen
Ziele (Umsatz 50 Mio.€,EBIT 6 Mio.€)geführt haben .Die Zahl der aktiven Partnerprogramme mit therapeutischen Antikörpern lag
Ende 2006 bei 41, geplant waren 38. Die Zahlungen der Partner pro Antikör-perprogrammbelaufen sich auf je 9 – 12 Mio.€ und umfassen häufig Mi-lestonesbei Abschluss der Entwicklungsphase, dem Eintritt in die klinische Phase I und Phase III sowie bei der Zulassung der Produkte. Wird ein Anti-körperals Medikament vermarktet, werden Royalties von etwa 5 % der Um-sätze
fällig.Auch die Zahl präklinischer Programme liegt mit 14 über Plan (10 bis 12).Zwei Morphosys-Antikörper wurden von den Partnern GPC Biotech und Rochein die klinischen Phase I geführt. 2007 könnten drei weitere Programme indie klinische Entwicklung eintreten. Die Milestones sind voll ertragswirksam
und erhöhen damit die EBIT-Marge. Auch die Anzahl der aktiven Programmekönnte sich auf Grund der Erweiterung der Pfizer-Kooperation und einermöglichen Erweiterung der Bayer-Kooperation um mindestens fünf erhöhen.Daher sehen wir unsere Umsatzplanung für 2007 und 2008 mit einemWachstum von 18 % und 16 % als konservativ an.Mergermania bei Antikörperunternehmen
Als Übernahmegründe von CAT und Abgenix spielten deren interne Entwick-lungsprogrammeaber auch der exklusive Zugriff auf die Plattformen einewihtige Rolle. AstraZeneca und Amgen fanden die Kombination aus Anti-körpertechnologieund vielversprechenden Kandidaten so interessant, dasssie bereit waren für CAT und Abgenix einen Aufschlag von 54 % und 67 %
auf den aktuellen Kurs zu bezahlen. Auch für Privatunternehmen ohne klini-schePipeline aber mit interessanter Technologie werden Höchstpreise be-zahlt.Die britische Domantis wurde im Dezember 2006 von GlaxoSmithKline ür 453 Mio. USD übernommen, obwohl das Unternehmen bisher nur überpräklinische Kandidaten verfügt. Die Phantasie liegt in neuartigen, kleinenMolekülen, die Domantis mit den Eigenschaften von Antikörpern entwickelt
und die möglicherweise oral eingenommen werden können. Ob dies beim
Mensch auch so funktioniert, wurde bisher noch nicht gezeigt.
Wir erwarten in den nächsten Jahren weitere Übernahmen bei Antikörper-Unternehmen,
da diese Moleküle bei der Entwicklung von Medikamenten
immer wichtiger werden und 2005 ein Umsatzvolumen von 12 Mrd. USD
erreichten.
Mittelfristig halten wir auch eine Übernahme von Morphosys für möglich. Ein
deutliches Upside dürfte erzielt werden, wenn die klinische Pipeline weiter
fortgeschritten ist. Der Wirkungsnachweis des ersten Antikörpers könnte
2009/10 erbracht werden. Aktuell werden zwei Programme (MOR103,
MOR202) entwickelt: MOR 103 zur Behandlung von Arthritis soll im zweiten
Halbjahr 2007 in die Phase I eintreten, MOR202 zur Behandlung von ver-schiedenen
Blutkrebs-Typen Anfang 2007 in die Präklinik.
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