MOBILCOM / Upgrade: langfristiges Kurspotential 1.500%?
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KURSHISTORIE
Vor wenigen Wochen, am 12. November, empfahlen wir unseren
Lesern die MobilCom-Aktien, ungeachtet des bis dahin bereits
stark ermaessigten Aktienkurses bei 52,5 Euro, erneut zum Ver-
kauf. Unsere Intention lag dabei vor allem in der Befuerchtung
begruendet, dass sich das schlechte Marktsentiment weiter fort-
setzen wird und Unternehmen, bei denen im weitesten Sinne Un-
klarheiten bestehen, bzw. deren Zukunftspotential derzeit von
vielen Anlegern nur vage umrissen werden kann, marktueberpropor-
tionale Abgaben verzeichnen werden.
Derzeit bei 36,5 Euro notierend, verlor das Papier seit unserer
erneuten Verkaufsempfehlung nochmals rund 30 %. Auf dem gegen-
waertigen Kursniveau sehen wir jedoch einen Boden, was uns dazu
veranlasst, den Titel positiver zu bewerten. Zudem waren die
Gruende fuer den juengsten Kurssturz fadenscheinig und entbehren
jeglicher realistischen Grundlage.
FALSCHE GERUECHTE
Juengster Ausloeser des Kursrutsches, der das Papier von 41 Euro
auf zeitweise deutlich unter 30 Euro fuehrte, waren schlecht
bzw. ueberhaupt nicht recherchierte Spekulationen einer als
reisserisch bekannten Boersen-Postille, wobei an den Haaren her-
beigezogene Parallelen zu EM.TV gezogen wurden. Hierbei wurde
offenbar bewusst der falsche Eindruck erweckt, MobilCom saehe
sich mit Liquiditaetsproblemen konfrontiert.
Auch wir sehen der weiteren Zukunft des Unternehmens im Hinblick
auf das etwas - unserer Meinung nach - zu euphorisch bewertete
UMTS-Migrationspotential mit leicht gemischten Gefuehlen entge-
gen. Bei MobilCom jedoch Liquiditaetsprobleme zu vermuten, ist
in jeder Hinsicht vollkommen abwegig.
ABGESICHERTER BUSINESS-PLAN
Denn fuer France Telecom, die an MobilCom massgeblich (28,5 %)
beteiligt ist, bedeutet diese Beteiligung an MobilCom - fuer die
eine Option auf Erweiterung der Beteiligung ueber den Kauf der
MobilCom-Anteile von MobilCom-Chef Schmidt existiert - den Ein-
stieg in den europaweit wichtigsten und lukrativsten Mobilfunk-
markt, der insbesondere durch UMTS ein immenses Umsatzpotential
birgt. MobilCom ist die zukuenftige Cash Cow fuer France Telecom
auf dem europaweit lukrativsten Mobilfunk/UMTS-Markt, die das
Unternehmen daher niemals fallen lassen wird.
Die Aengste der Anleger fokussieren sich scheinbar auf die im
August 2002 auslaufende kurzfristige Verbindlichkeit von rund
7 Mrd DM. Dies sollte jedoch mit der Option der France Telecom,
von 2003-2006 alle MobilCom-Anteile von Gerhard Schmidt zu
uebernehmen, teilweise abgeglichen werden koennen. Dies bedeutet
jedoch nicht, dass dieser Betrag unter Umstaenden sofort faellig
wird, sondern auf Basis der dann vorherrschenden Marktbedingun-
gen. Falls notwendig, wird ein Teilbetrag zu den zu diesem Zeit-
punkt angebrachten Konditionen neu verhandelt bzw. finanziert
werden.
In der gegenwaertig schwachen Marktverfassung betraegt die
Marktkapitalisierung allerdings noch lediglich knapp 3,3 Mrd DM.
Diese Bewertung spiegelt jedoch nicht den tatsaechlichen Wert
des Unternehmens wider. Dieser liegt wesentlich hoeher, legt man
die gleichen Bewertungsmassstaebe der Mitbewerber an.
Der Business-Plan ist bis 2002 ueber zweckgebundene (UMTS)
Rahmen-Finanzierungslinien der Vorfinanzierung von Ericsson, des
Netzaufbaus und des France Telecom-Engagements vollstaendig ab-
gedeckt. Darueber hinaus besteht die gleiche Sicherheit, ledig-
lich wurden die Konditionen noch nicht abschliessend vereinbart,
da sich die Umstaende schnell aendern koennen (bspw. Zeitpunkt
des UMTS-Starts und Anzahl der in zeitlich vom Gesetzgeber vor-
geschriebenen Etappen zu errichtenden Stationen etc.).
So wird der Business-Plan von einem prominenten Bankenkonsortium
(Merrill Lynch, Deutsche Bank, Societe Generale und ABN Amro)
kontrolliert, wobei diese ueber 9 Mrd DM der Lizenzkosten finan-
zierten, waehrend France Telecom fuer die restlichen 7,5 Mrd DM
in bar (gegen Unternehmensbeteiligung) aufkam. France Telecom
ist in jedem Fall bestrebt, ueber die Beteiligung an MobilCom am
Potential des deutschen UMTS- und Mobilfunkmarkts zu partizipie-
ren. Allein schon das Interesse von France Telecom wird MobilCom
davor bewahren, bis 2005 (bis zu diesem Zeitpunkt ist eine
50%ige UMTS-Netzabdeckung Deutschlands vorgesehen) in Liquidi-
taetsprobleme zu geraten.
Wenn also MobilCom in Liquiditaetsprobleme geraet, muss dies
ebenso fuer France Telecom zugrunde gelegt werden und France
Telecom ist alles andere als illiquide. Auch das in der Ver-
pflichtung stehende Bankenkonsortium ist darum bemueht,
gegebenenfalls Nachschuesse zu taetigen, um MobilCom die
Geschaeftstaetigkeit bis zu dem Zeitpunkt zu ermoeglichen, an
dem eine Amortisierung der Vorlaufkosten moeglich ist. In der
Bredouille, die vorgenannte Massnahmen erforderlich machen
wuerde, befindet sich MobilCom jedoch keinesfalls.
JUENGSTE ENTWICKLUNG
Im Gegenteil, MobilCom operiert derzeit im Bereich des Break-
evens im operativen Geschaeft. Dass die UMTS-Vorlaufkosten erst
nach Start des UMTS-Angebots (fruehestens 2002) sukzessive amor-
tisiert werden koennen, ist offensichtlich. MobilCom koennte
bereits erhebliche Gewinne erwirtschaften, doch investiert man
hinsichtlich UMTS forciert in Marketing, um bis zum Start des
Angebotes moeglichst viele Kunden zu besitzen.
So konnte MobilCom z. B. den Marktanteil bei den Mobilfunk-
Vertragskunden in Deutschland im 3. Quartal auf ueber 22 % stei-
gern. Ausserdem ist MobilCom in die Europa-Strategie der France
Telecom integriert und ein wichtiger Baustein beim geplanten
Boersengang der Orange-Gruppe. Auch dies spricht dagegen, dass
MobilCom bei theoretischen Liquiditaetsengpaessen keine Unter-
stuetzung von France Telecom erhielte.
Diese Marketingkosten koennen aus dem Cash-flow finanziert
werden, waehrend Ericsson den Aufbau des UMTS-Netzes bis zur
Inbetriebnahme der ersten Regionen Ende 2002 uebernimmt und vor-
finanziert. Sollte sich darueber hinaus Liquiditaetsbedarf erge-
ben, ist dieser durch vorsorgliche Betriebsmittel-Kreditlinien
abgedeckt. Selbst die Zinsaufwendungen fuer den Lizenzkredit
fallen mit 150 Mio DM/Quartal vergleichsweise ueberschaubar
(weniger als 10% vom Umsatz)aus.
Mit zunehmender Anzahl der Kunden, die entsprechendes Migrati-
onspotential zu UMTS-Diensten aufweisen, verkuerzt sich die
Zeitspanne bis zur Amortisation der erheblichen Vorlaufkosten.
Daher und angesichts der Dimensionen spielt es derzeit kaum eine
Rolle, ob je akquiriertem Neukunden 130, 260 (aktueller Wert)
oder 400 DM aufgewendet werden muessen.
Gewinne sind bei MobilCom fruehestens 2007 zu erwarten. Wir ten-
dieren eher zu 2010 als Jahr des Breakevens. Vor diesem Hinter-
grund kann eine Fundamentalbewertung auf Basis von PEG oder KGV
nicht als Orientierungshilfe herangezogen werden. Einzigster
fundamentaler Anhaltspunkt ist somit die Bewertung je Mobilfunk-
kunde. Die Vorlauf-, Finanzierungs- und forcierten Akquisitions-
kosten im Hinblick auf UMTS herausgerechnet, arbeitet MobilCom
durchaus profitabel.
GLAUBENSFRAGE UMTS
Hierbei wird ersichtlich, dass das UMTS-Potential vielmehr eine
etwas visionaere Glaubensfrage darstellt. Erfuellt UMTS die zu-
saetzlichen Umsatzerwartungen, waere eine Verfuenfzehnfachung
(1.500 %) des aktuellen MobilCom-Kurses keineswegs uebertrieben.
Erfuellt UMTS die Erwartungen hingegen nicht, liegt die gesamte
Mobilfunkbranche zumindest in Deutschland in Truemmern. Im
schlimmsten Fall muesste der Aktionaer einen rechnerisch gegen
Null tendierenden Aktienkurs in Kauf nehmen.
Geht man jedoch davon aus, dass sich die gesamte Branche hin-
sichtlich des UMTS-Potentials nicht irren sollte, verfuegt das
Papier in den naechsten zehn Jahren ueber ein Kurspotential von
rund 1.500 %. Hierbei sehen wir sogar ein positives Chancen/-
Risiken-Profil. Es erscheint uns weiter sehr unwahrscheinlich,
dass sich hochgradig dotierte IT-Experten, Trendforscher, Bank-
und Risikopruefer allesamt in UMTS derart irren sollten, dass
hierbei von vielen etablierten Unternehmen - die bisher die
lukrativen Markttrends fruehzeitig identifizieren konnten -
Hunderte von Milliarden Euro in den Sand gesetzt werden.
AKTIENSERVICE-RATING
Verglichen mit T-Mobile bzw. VoiceStream, deren Bewertung rund
5.000 Euro je Kunde aufweist, ist MobilCom mit min. 500 und max.
1000 Euro pro Kunde je nach Berechnungsgrundlage zweifellos sehr
guenstig bewertet. Der Mobilfunkkunde von MobilCom wird somit
derzeit mit einem wesentlich geringeren Wert bewertet, als noch
vor UMTS. Diese deutliche und wider aller Logik aufgekommene
Diskrepanz ist eine Unterbewertung, die nahezu ausschliesslich
auf das schlechte Marktsentiment am Neuen Markt zurueckzufuehren
ist. Wuerde das Unternehmen bspw. im MDAX notieren, waeren die
Kursverluste weitaus geringer ausgefallen.
Vor dem Hintergrund der zunehmend deutlichen Unterbewertung im
Wettbewerbsvergleich sehen wir das zweifellos vorhandene Amorti-
sationsrisiko hinsichtlich des UMTS-Ertragspotentials ueber
Gebuehr eingepreist. Wir stufen den Titel daher von "verkaufen"
auf "spekulativ kaufen" herauf, wobei zunaechst eine Anfangspo-
sition mit geringer Kapitalgewichtung aufgebaut werden sollte.
Mit zunehmender Verbesserung des Marktsentiments sollten die
Positionen marktkonform ausgebaut werden. Liquiditaetsprobleme
sehen wir in den naechsten 4 Jahren nicht.
KENNZAHLEN
MOBILCOM
WKN: 662 240
Kurs-Xetra: 36,60 Euro
Empf. Stop-Loss: 30,00 Euro
MfG
coppara
