Ehrhardt: Sind Aktien inzwischen fundamental billi

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Ehrhardt: Sind Aktien inzwischen fundamental billi index

Ehrhardt: Sind Aktien inzwischen fundamental billi

 
#1
Sind Aktien inzwischen fundamental billig?

Als US-Notenbank-Präsident Alan Greenspan am
zweiten Börsentag dieses Jahres überraschend
außerplanmäßig den US-Zins um einen halben
Prozentpunkt senkte, reagierte der amerikanische
Technologie-Index NASDAQ sofort mit einem
Tagesgewinn von 14%. Für fast alle Kommentatoren
war dies damals der Startschuß für eine durch
Zinssenkungen ausgelöste Liquiditätshausse in Wall
Street und an den Weltbörsen. Tatsächlich steht
jedoch heute der NASDAQ-Index über 40% tiefer als
am Jahresanfang.

Im Verlauf dieses Jahres gaben viele markttechnische
Indikatoren immer mehr (durch Pessimismus
geprägte) Kaufsignale. Beispielsweise war Anfang
März nur 10% Optimismus für den amerikanischen
Terminaktienindex im S & P 500. Vergleichbar
tiefen Pessimismus konnte man weder nach dem
Beginn der Kuwait-Krise 1990, noch nach dem
durch den Renten-Crash ausgelösten schwierigen
Börsenjahr 1994, noch nach der Asien-Krise 1997
oder des LTCM-Zusammenbruchs 1998 feststellen.
Auch andere wichtige Stimmungsindikatoren, wie die
Put/Call-Ratios, gaben über einen längeren Zeitraum
auffällig starke Kaufsignale. Damit wären aus dem
antizyklischen Blickwinkel eigentlich die
Voraussetzungen für einen aus tiefem Pessimismus
geborenen Börsenaufschwung relativ günstig
gewesen. Abgesehen von einer Zwischenerholung im
Frühjahr, die den inzwischen mehr als gezehntelten
Neuer Markt-Index in Deutschland vorübergehend
50% nach oben trug, verpufften jedoch auch die
durchaus positiven Einflußfaktoren der
markttechnischen Ebene. Der DAX-Index
beispielsweise hat sich bezogen auf seine
Höchstkurse vom März 2000 bei über 8.000 Punkten

zum Tief nach den US-Anschlägen weit mehr als
halbiert. Hintergrund dieser markttechnischen
Fehlsignale in der Vergangenheit dürfte ein im Zuge
der Technologie-Hausse extrem aufgeblähtes
euphorisches Stimmungsniveau sein, das vermutlich
erst ein Gegengewicht in Form einer länger
anhaltenden, von Aufgabestimmung
gekennzeichneten Börsenphase finden muß. Solange
einige Stimmungsindikatoren sogar noch
Verkaufssignale geben, dürfte der Nährboden für
einen neuen nachhaltigen Aufwärtstrend aus
markttechnischer Sicht jedoch noch nicht bereitet
sein. Nach dem Ausverkauf infolge der US-Attentate
sollte die gute Markttechnik zwar kurzfristige
Kurssteigerungen - nicht nur bei den von uns
favorisierten Value-Titeln - ermöglichen, mittel- bis
langfristig könnten sich die schlechten
Fundamentaldaten (vor allem in den USA) jedoch
wieder durchsetzen.

Nachdem positive, konstruktive monetäre und
markttechnische Ansätze an den Börsen bisher nicht
nur keinen Aufschwung bewegt, sondern sogar zu
einer Baisse geführt haben, war zuletzt immer
häufiger das angeblich günstigere fundamentale
Bewertungsniveau für einzelne Aktien bzw. den
Aktienmarkt als Kaufargument ins Feld geführt
worden. Aktien seien auf inzwischen deutlich
ermäßigter Basis mit Sicherheit sehr preiswert, und
wer jetzt kaufe, der könne im Prinzip nichts verkehrt
machen. Viele Aktienindizes bzw. hoch kapitalisierte
Gesellschaften, die die Indizes und die Börsen
hauptsächlich gewichtungsbedingt dominieren,
mögen zwar inzwischen bezogen auf ihre
Höchstkurse preiswert sein, fundamentalanalytisch
halten diese jedoch keiner kritischen Prüfung stand.
Selbst wenn manche Titel wirklich billig wären (z.B.
Zykliker bei einer Bewertung vom ca. 3-fachen des
Cash Flows und solider Bilanz), wäre es vor dem
Hintergrund der gegenwärtig zerbrechlichen
US-Konjunkturlandschaft, die pessimistischenfalls
auch nachhaltig auf die Gesamt-Weltkonjunktur
negativ ausstrahlen könnte, leichtfertig, pauschal von
günstig bewerteten Aktien und Kaufkursen zu
sprechen. Dies mag zwar unter der Prämisse einer
sich belebenden Weltkonjunktur gelten, man kann
jedoch nicht einfach so tun, als sei dieses
selbstverständlich und andere pessimistischere
Varianten bzw. Szenarien unter den Teppich kehren.
Ein pessimistischeres Szenario wäre beispielsweise,
daß nach 20 Jahren Dauerhausse sowie Gewinn- und
Konjunkturboom eine mehrjährige, mit
konjunkturellen Problemen behaftete Phase folgt, die
Druck auf die Unternehmensgewinne ausübt und
damit wenig Spielraum für nachhaltige Erholungen
der Aktienpreise bzw. Indices läßt. In einem solchen
Fall wäre eine Aktie je nach Dauer und Intensität des
Ertragsverfalls bzw. -tals selbst bei nur 2-3-facher
Cash Flow-Bewertung nicht unbedingt ein
fundamentaler Kauf.

Für diese Überlegungen war bewußt ein extrem tiefes
Kurs/Cash Flow-Verhältnis zugrunde gelegt worden,
in dem ungünstige zukünftige Entwicklungen in
Form einer gewissen Sicherheitsprämie zumindest
teilweise enthalten sein sollten. Das eigentlich
Gefährliche an der heutigen Börsensituation ist
jedoch, daß Aktien fundamentalanalytisch historisch
extrem teuer sind. So liegt beispielsweise das
Kurs/Cash Flow-Verhältnis für die S & P 500
Industrieaktien in den USA bei 15 (!). Dies liegt auch
nach den starken Kursrückgängen ca. 70% über dem
langfristigen Durchschnitt (Kurs/Cash
Flow-Verhältnis von 9 über 50 Jahre).

Das aktuelle durchschnittliche US-KGV steht mit ca.
27 unweit des historischen Hochs für den S & P 500
(langfristiger Durchschnitt ca. 15) und führt
ebenfalls die aus dem Ertragsblickwinkel extremen
Überbewertungen in Wall Street - die sich bei weiter
rückläufigen Gewinnen noch mehr ausdehnen können
- vor Augen. Auch andere Indikatoren, wie etwa ein
Bewertungsniveau vom ca. 70-fachen des
Dividendensatzes für den S & P 500, zeigen die
Risiken in Wall Street überdeutlich auf. Da viele
US-Aktiengesellschaften in den letzten Jahren wenn
überhaupt nur eine kümmerliche Dividende
ausgeschüttet haben und mehr Wert auf (oft
fremdfinanzierte) Aktienrückkäufe legten, war Wall
Street zuletzt bezogen auf die
Dividendenausschüttung so teuer wie noch nie in der
Börsengeschichte bewertet (langfristiger
Durchschnitt S & P 500 ca. 35-fache Dividende).

Auch unter Substanzgesichtspunkten ist der
US-Aktienmarkt keineswegs billig. Zuletzt lag das
Kurs/Buchwert-Verhältnis im S & P 500 bei ca. 4,3.
Richtig preiswert wäre der Markt bei einer
Bewertung im Bereich des 1-fachen Buchwertes.
Relationen dieser Art findet man heute nur bei Aktien
der zweiten und dritten Reihe, insbesondere auch in
Deutschland (siehe z.B. Koenig & Bauer, die
gegenwärtig 20% unter dem Buchwert notieren und
ein Kurs/Gewinn-Verhältnis von nur 6 aufweisen).

Dr. Jens Ehrhardt  


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