So, nachfolgend mein Wort zum Samstag, in dem ich ungeordnet mal auf einige Postings der letzten zwei Tage eingehe (bisschen Wiederholung ist dabei). Vielen Dank bisher für die konstruktiven Beiträge und freue mich auch über jedes konstruktive/konträre Feedback zu meinen u.a Gedanken.
----------
- Natürlich ist es „offiziell“, dass Dialogs Hauptkunde Apple ist, im Jahresbericht steht das Folgende: „c) Information about major customers: During each of the years ended 31 December 2016, 2015 and 2014, there was one customer, Apple Inc., that accounted for more than 10% of the Group's revenue. Revenue recognised from that customer, which was reported in the Mobile Systems segment, amounted to US$889,904 in 2016, US$1,077,701 in 2015 and US$909,901 in 2014.“
- Der erste Teil der Nikkei Geschichte ist mE kompletter Quatsch: wie soll Apple in der Lage sein, ab Anfang 2018 seine iPhones mit eigenen PMICs zu bestücken? Dazu müssten die jetzt bereits in der Schublade liegen und 1:1 aussehen wie der jetzige von Dialog, die notwendige mehrjährige Entwicklung müsste komplett abgeschlossen sein ohne von der Öffentlichkeit auch nur irgendwie bemerkt worden zu sein. Man kann sich die Frage stellen, ob allein die erste Aussage den Artikel unglaubwürdig macht.
- Für Sep 2018 hatte ich JB auch so verstanden, dass der Design Win in trockenen Tüchern ist (12-18 Monate Vorlaufzeit), d.h. dass Dialog auch sicher die neuen iPhones in 2018 beliefern würde.
- D.h. das einzige was für mich (technisch) überhaupt möglich erscheint, wäre ein Ersatz ab September 2019, das was in dem Artikel als „another person“ bezeichnet wurde. Ob Apple aber seit Wochen/Monaten bereits gemeinsam mit Dialog die 2019er Produkte durchlaufen und vorbereiten würde wenn man schon den eigenen fertig hat bzw. an dem bastelt? (kann man bejahen, zB um Wissen abzugreifen, aber für mich dennoch nicht wahrscheinlich)
- JB hat im CC und vor drei Wochen in der EaS ein Auswechseln des PMICs als unrealistisch bezeichnet. Also entweder bekommt der CEO nicht mit, welche Entwicklungen es bei seinem 75% Kunden gibt oder er wollte absichtlich Leute in die Irre führen. Beides nicht auszuschließen, aber für mich nicht sehr wahrscheinlich.
- Wie der Kurs jetzt (bzw. bis Ende 1Q18 bis man etwas über das 2019er iPhone weiß) wieder unterstützt werden kann, ist mir schleierhaft...Insiderkäufe, ein neues ARP (beides in der Kombination wird es wohl nicht geben), Aufstufungen von Analysten? Beim letzten mal hat sich der Kurs innerhalb weniger Tage erholt, hier ist bisher wenig passiert. Heißt das im Umkehrschluss, dass ein auf anonymen Vermutungen basierender Bericht in einer asiatischen Zeitung mehr Gewicht hat als das von einem professionellen Analysten, der nahe am Unternehmen steht/stand und mehrere Indizien vorgelegt hatte?
- Am Rande: mein Bruder hat Donnerstag vor einer Woche ein iPhone X, 256GB, schwarz bestellt und ist heute morgen angekommen trotz 3-5 Wochen Indikation letzte Woche.
----------
Zweiter Block: was könnte dafür und was könnte dagegen sprechen, dass Dialog den Slot bei Apple verliert?
Dafür:
- der Apple CFO hat davon gesprochen, mehr in inhouse Entwicklung zu investieren
- Apple interne Abstimmung könnte einfacher sein, weniger Leakage (weniger relevant beim PMIC)
- Apple hat offene Job Postings für PMIC Entwickler auf der Homepage
- auf LinkedIn/Xing gibt es einige Entwickler, die von Dialog zu Apple gewechselt sind
- letztes mal gab es eine offizielle „Dementi“ Adhoc auf der Homepage Dialogs, dieses mal nur ein email statement, das außer Reuters wohl keiner kennt
- Dialog hat das Rückkauf-Programm noch nicht wieder aufgenommen
- Es gab bereits zig Beispiele vorher, u.a. Wolfson, Audience, Imagination, AMS
- Apple arbeitet an revolutionären Batterie-Ideen, die wir noch gar nicht kennen (Vermutung auf Seeking Alpha)
- der Einstieg der Chinesen und Dialogs Versuche, den PMIC auch bei asiatischen Herstellern unter zu bekommen, dürfte Apple nicht erfreuen
Dagegen:
- wenn Apple schon den Chip selber entwickeln will, warum nimmt man sich gleich die Königsdisziplin – das iPhone – vor und geht mit dem 50% Umsatzbringer das größte Risiko ein? Warum hat man nicht erst mal den rudimentären Zweit-Chip im neuen iPhone 8/X oder meinetwegen den Chip für die Watch oder Apple TV ausgewählt (zB um zu „testen“)?
- keine signifikanten Insider Verkäufe vom Dialog Management
- gilt nur für das Jahr 2018: beim iPhone X wurde alles geleaked, wie soll Apple heimlich einen PMIC selbst entwickelt haben?
- es hätten sich mehr LVs auf diese Story gestürzt (gäbe sicherlich hunderte Leute bei Apple, in den Design Zentren, bei TSMC, bei anderen Zulieferern...hätte man das unter Verschluss halten können? Aber bei Imagination hat es ja auch geklappt.
- der einzig gemeldet LV bei Dialog hat den Tag der Nikkei-Nachricht gleich die Gelegenheit zur Eindeckung genutzt; es sind bisher keine neuen Positionen gemeldet worden
- der Chip kostet lediglich 3,50 USD was weniger als 1% der iPhone X Produktionskosten ausmacht
- Dialog hat mehr Projekte denn je mit Apple, das macht mE ein Hintergehen beim Hauptprodukt unwahrscheinlicher
- Apple ist mittendrin in der Entwicklung des PMICs gemeinsam mit Dialog (siehe JPMorgan Bericht)
- der Nikkei-Bericht hat davon gesprochen, dass eine Eigenentwicklung auch beim Thema AR helfen sollte...aber hat das iPhone X nicht gerade diese Funktion dazu bekommen und das mit Dialog inside?
- wenn es tatsächlich bei Dialog Hinweise auf eine solche Entwicklung bei Apple gegeben hätte, hätte dann JB (bis zur Rente ist es auch nicht mehr so weit) nicht Dialog – oder zumindest das PMIC Geschäft – dem Apple Konzern andienen sollen?
- eine Übernahme Dialogs wäre Apple uU günstiger gekommen...Apple hätte ja in 2015/16 damit angefangen und damals notierte Dialog teilweise unter 25 Euro
Wie dem auch sei und welche Argumente ökonomisch schlüssig erscheinen, am Ende sind es handelnde Personen, die hinter solchen Entscheidungen stehen und mE sollte/kann man nie etwas komplett ausschließen.
----------
Dritter Block: theoretischer fairer Wert wenn die Geschichte stimmen würde
Die gestern vom Goldhamster angefertigte Berechnung „75% Apple Umsatzanteil bedeutet, dass wenn morgen die Nachricht eines 2019er Design Outs kommt, die Aktie 75% von den vorherigen 37 Euro fallen müsste (=> Kurs von <10 Euro), ist natürlich keine besondere intellektuelle Transferleistung gewesen. Ich versuche es mal etwas fundierter und zähle mal auf, was mE dann den Kurs bestimmen sollte wenn im Februar 2018 die Nachricht kommen sollte, dass Dialog das iPhone im September 2019 nicht mehr beliefern sollte:
1) Dialog wurde bisher aufgrund des Apple-Konzentrationsrisikos mE mit einem KGV Abschlag gehandelt (2018er KGV bis vorgestern von ca. 14). Dieser sollte nach einer solchen Nachricht und einer „normalen“ Kundendiversifizierung verschwinden und das Restgeschäft höher bewertet werden (als Beispiel: Nordic Semi notiert mit einem 2018er KGV von 26).
2) Dialog hätte ein Restgeschäft von Blue Tooth, Power Conversion, Silego, Automotive, das u.a. in interessanten IoT Märkten unterwegs ist und zweistellig pro Jahr wachsen sollte. Dazu kommt das Nicht-Apple-Mobile Geschäft wie spreadtrum. M.E. sollten diese Bereiche in 2019 rund 500 Mio USD und vllt 75-80 Mio USD Nettogewinn liefern können (wäre unter den jetzigen Erwartungen für die Netto-Marge Dialogs; unterstellt natürlich ein „right-sizing“ des Unternehmens). Auf die 500 Mio USD bin ich wie folgt gekommen: der Nicht-Apple-Bereich in den ersten neun Monaten annualisiert ergibt knapp 290 Mio USD, dazu kommt pro-forma 80 Mio Silego und alles zusammen wächst mit 15% pro Jahr. Dazu noch Spreadtrum, etc. und man ist bei den 500 Mio USD wenn man in das Jahr 2020 geht.
3) Dialog würde ja weiterhin noch sämtliche momentane iPhones (inkl. des 2018 vorgestellten) bis zum Auslaufen mit seinen Chips beliefern, sprich: wenn Apple das 2018er iPhone mit Dialog inside mind. drei Jahre im Sortiment lässt, würde Dialog Apple immer noch bis 2021 mit Chips beliefern. Die Gewinne über sämtliche Modelle bis dahin würde Dialog natürlich noch alle abgreifen. Diese Gewinne könnten sich auch durchaus auf 400 Mio USD belaufen (alleine für 2018, was Dialog noch voll abschöpfen würde, liegt die Erwartung bei 250 Mio USD Nettogewinn, dazu noch 9 Monate komplett in 2019, plus Auslaufen der Modelle danach).
4) Dazu sollte man die Cash Position zählen, die inkl. 4Q17 rund 400 Mio USD betragen sollte (Wert an Energous und Dyna-Image lasse ich mal außen vor).
5) Dazu sollte Dialog nach einer solchen Nachricht mE sofort als ein Übernahmekandidat gesehen werden, was zu einer Prämie im Kurs führen könnte/sollte. Die zig Patente und ein Stamm von mehreren hundert fähigen Entwicklern ist mE ein Asset an dem viele Unternehmen ein hohes Interesse haben (AMS, Cirrus, STM, TI, Maxim, Nordic, etc.). Als Beispiel: nach dem Apple-Aus ist Imagination von 280p auf 95 gefallen und dann zum Schluss bei 185p über den Tisch gegangen – immerhin eine Verdopplung nach dem Tiefpunkt.
Jetzt mal ein Zwischenfazit was die einzelnen Komponenten betrifft:
1.500 Mio USD Kerngeschäft ex Apple (20er KGV auf 75 Mio Nettogewinn)
+ 400 Mio USD Gewinne der bereits an Dialog vergebenen PMIC Aufträge
+ 400 Mio USD Cash
---------------
2.300 Mio USD Bewertung
= ~1,9 Mrd Euro bei €/$ 1,20
= ~25 Euro je Aktie bei 78 Mio Aktien
Bei den 25 Euro sollte man nicht vergessen, dass diese ja quasi ein „worst-case-Apple“ Szenario darstellen. In anderen Worten: wenn es nur ein dual sourcing wird (stand ja auch im Nikkei-Bericht „partial“/“half“) oder Dialog zB Watch/Apple TV/iPad behalten würde, sähe das obige Szenario noch besser aus. Eine mögliche Übernahmeprämie ist in den 25 Euro auch nicht drin. Natürlich würde/könnte es im Falle der beschriebenen Meldung über ein Design Out eine Überreaktion im Kurs geben, aber mE ist ein durchaus ordentlicher Teil dieses Szenarios im Kurs schon enthalten.
Zurück
