Kurz gesagt: Das ist kein klassischer Value-Play mehr, sondern ein strukturierter Exit-Case mit klar definiertem Spielfeld.
Operativ liefert Cegedim ein gemischtes Bild. Der Umsatz stagniert bei rund 649 Mio. €, organisch leicht positiv. Das EBITDA ist auf 134,6 Mio. € gestiegen, die Marge verbessert sich sichtbar. Gleichzeitig muss man ehrlich sagen: Ein Teil dieser Verbesserung kommt aus Sondereffekten wie dem INPS-Exit, Steuer-Effekten und niedrigeren Investitionen. Die Cash-Generierung hat sich aber real verbessert, was den Schuldenabbau ermöglicht.
Der größte operative Schwachpunkt bleibt die Gesundheitssparte, insbesondere die Apothekensoftware in Frankreich. Deutlicher Umsatzrückgang, operative Verluste und laufende Restrukturierung. Dazu kommt regulatorischer Druck nach der bestätigten CNIL-Strafe. Das liefert die perfekte Argumentationsbasis für jeden späteren Gutachter, um Bewertungsabschläge zu rechtfertigen.
Der eigentliche Case liegt aber nicht im operativen Geschäft, sondern in der Struktur. Die Familie Labrune kontrolliert über ihre Holding mehr als 60 Prozent des Kapitals und rund 74 Prozent der Stimmrechte. Damit ist jede Hauptversammlung faktisch entschieden. Der Streubesitz ist wirtschaftlich vorhanden, aber machtpolitisch irrelevant.
Der entscheidende Spieler ist Amiral Gestion mit rund 7,8 Prozent am Kapital und etwa einem Fünftel des Free Floats. Ohne Amiral läuft nichts. Sie sind der Preisanker nach oben. Gleichzeitig sind sie ein rationaler Investor und kein Aktivist aus Prinzip. Bedeutet: Sie werden verhandeln, aber nicht ewig blockieren.
Der Wechsel in den Euronext Growth Markt war das stärkste Signal im ganzen Case. Weniger Regulierung, geringere Transparenzanforderungen und mehr Flexibilität für strukturelle Maßnahmen. In Kombination mit Bilanzbereinigung und Schuldenabbau ergibt sich ein klares Bild: Vorbereitung auf ein späteres Delisting oder Übernahmeangebot.
Die Bewertung wirkt auf den ersten Blick absurd günstig. Rund 3x EV EBITDA für ein etabliertes Health-IT-Unternehmen. Vergleichswerte liegen eher bei 7 bis 10x. Aber genau hier liegt der Denkfehler vieler: Dieser Abschlag ist kein Marktfehler, sondern ein Kontrollabschlag plus Illiquiditätsprämie plus Event-Risiko.
Der entscheidende Mechanismus ist der VWAP. In Frankreich orientiert sich ein Übernahmeangebot stark am Durchschnittskurs der letzten Monate plus moderater Prämie. Wenn die Aktie also längere Zeit zwischen 11 und 14 Euro handelt, wird ein Angebot bei 15 bis 16 Euro völlig regelkonform sein, selbst wenn der fundamentale Wert doppelt so hoch liegt.
Daraus ergibt sich ein realistisches Szenario:
Unter 14,50 Euro wird es schwer, Amiral ins Boot zu holen. Über 17 Euro wird es für die Familie unnötig teuer. Die wahrscheinlichste Zone liegt deshalb im Bereich 15 bis 16,50 Euro. Alles darüber braucht externe Bieter, was bei der Stimmrechtsstruktur eher unwahrscheinlich ist.
Zeitlich ist Geduld gefragt. 2026 dürfte weiter Aufbauphase sein mit stabilisiertem Kurs und niedriger Volatilität. Ein konkretes Angebot ist realistisch eher 2027, ein Squeeze-out danach.
Was heißt das für die Strategie:
Einstiege unter 12 Euro sind attraktiv, weil Downside durch die Struktur begrenzt ist. Zwischen 14 und 15 Euro sollte man anfangen, Risiko rauszunehmen. Oberhalb von 15 Euro wird das Chance Risiko Verhältnis zunehmend schlechter, weil man sich direkt in Richtung des möglichen Angebotspreises bewegt.
Wichtigster Punkt zum Schluss: Wer hier auf 20 Euro plus spekuliert, spielt das falsche Spiel. Der Markt wird den fundamentalen Wert nicht freilegen. Der Exit wird von der Mehrheitsaktionärsstruktur definiert, nicht vom Multiple.
Fazit: Kein klassisches Investment mehr, sondern ein kontrollierter Arbitrage Case mit klarer Bandbreite, klaren Akteuren und klaren Regeln.
