Handelsblatt Firmencheck
BASF arbeitet sich hoch
Im Handelsblatt Firmencheck offenbart sich die wirkliche Kapitalstärke der deutschen Konzerne. Sehr gut sieht dabei BASF aus. Die Spreu vom Weizen zu trennen, ist aber gar nicht so einfach. Immer mehr Unternehmen verwirren die Anleger mit phantasievollen Kennzahl-Kreationen.
DÜSSELDORF. BASF ist der heimliche Star. Im Handelsblatt Firmencheck 2006 verbesserte sich der Chemiekonzern um elf Positionen auf Platz 13. Dass die Ludwigshafener gute Geschäfte machen, das hat sich unter Analysten und Investoren längst herumgesprochen. Dass der Industriekonzern unter Führung von Jürgen Hambrecht aber zur Ertragsperle unter den deutschen Dax-Konzernen avanciert, zeigt erst der Handelsblatt Firmencheck. BASF-Chef Jürgen Hambrecht mangelt es schon heute nicht an Selbstbewusstsein. BASF sei nicht irgendeine Chemical Company, verkündet er, sondern „The Chemical Company“.
Und damit das so bleibt, hat das vom Umsatz weltgrößte Chemieunternehmen kräftig zugekauft: Zuletzt den Katalysatorhersteller Engelhard in den USA für 4,4 Mrd. Euro, die teuerste Neuerwerbung in der Firmengeschichte. Aber auch die Bauchemie von Degussa hat 2,8 Mrd. Euro gekostet. Die Folgen für Ertrags- und Finanzlage werden sich erst noch zeigen. Hambrecht hat für das laufende Geschäftsjahr schon mal 500 Mill. Euro Sonderbelastung angemeldet.
Sollte es BASF gelingen, im Handelsblatt Firmencheck eine kleine Position zuzulegen, dürfte der Industrieklassiker im nächsten Jahr neben dem Technologiekonzern SAP als einziges Dax-Schwergewicht mit dem Prädikat „außergewöhnlich ertragsstark“ glänzen. Denn Altana und Schering, die in diesem Jahr noch die Plätze vier und neun belegen, werden keine Rolle mehr spielen: Schering wird gerade vom BASF-Konkurrenten Bayer (Rang 51) übernommen, Altana in zwei Teile (Chemie und Pharma) zerlegt. Damit ist der Abschied aus dem Dax vorgezeichnet.
Tabelle Die Ertragskraft der deutschen Konzerne
Der Handelsblatt-Firmencheck entsteht in Zusammenarbeit mit dem Institut für Wirtschaftsprüfung an der Universität Saarbrücken (IWP) und der Unternehmensberatung Mercer Management Consulting. Kriterien für das Ertragsstärke-Ranking sind Eigenkapitalquote, Return on Investment, Cash-Flow zu Umsatz und Cash-Flow zu Gesamtkapital. Daraus errechnet das Institut unter 130 Kandidaten die Rangliste (zur Methodik siehe Spalte links). Insgesamt schlagen sich kleine und mittlere Unternehmen sehr gut. „Vor allem im TecDax haben sich einige Werte inzwischen als Unternehmen mit Substanz etabliert“, sagt IWP-Direktor Karlheinz Küting. Das Vorurteil vieler Investoren, in diesem Börsensegment gebe es nur kurzlebige und risikoreiche Unternehmen, sei nicht mehr haltbar. Von den zwölf Top-Unternehmen kommt immerhin die Hälfte aus dem TecDax.
Combots steht allerdings nur deshalb an der Spitze der Gesamtwertung, weil die Firma 2005 das Internet-Portal web.de verkaufte und jetzt praktisch eine wertvolle, aber leere Firmenhülle ist. Der Spezialmaschinenbauer Pfeiffer Vacuum (von Rang 15 auf 2) profitierte dagegen vom Verkauf ertragsschwacher Aktivitäten. Solarworld (von 30 auf 4) verzeichnet kräftiges organisches Wachstum, profitiert aber auch von einer Kapitalerhöhung.
Abgestürzt dagegen ist der Dax-Titel Henkel (von Platz 15 auf 61). Grund waren außerordentliche Erträge in Milliardenhöhe ein Jahr zuvor, die jetzt fehlen. Eine schwache Performance liefern Dax-Schwergewichte wie MAN, RWE, Tui, Daimler-Chrysler, Metro und VW. Ihre Ertragslage ist nur „unterdurchschnittlich“.
Sehr schwach schneidet erneut die Deutsche Post ab. Mit Platz 126 (Vorjahr 122) kann sich Konzernchef Klaus Zumwinkel kaum zufrieden geben. Selbst ohne die Vollkonsolidierung der Postbank, wodurch die Verbindlichkeiten im Konzern enorm steigen, würde die Eigenkapitalquote nur auf 27,3 Prozent steigen. Das ist immer noch deutlich weniger als der Durchschnitt von 41,2 Prozent.
Zunehmend Sorge bereitet Küting der Wildwuchs bei den Ertragskennziffern. „Die Finanzchefs glauben offenbar an die Ebitanei“, kritisiert der Wirtschaftsprofessor. Jeder stelle sich seine eigene Kennziffer zusammen „willkürlich und individuell“. Fast 90 Prozent aller Konzerne benutzt laut Firmencheck inzwischen Ebit-Werte, also Kennziffern, die mit „Earnings before“ beginnen und für die es keine einheitlichen Regeln gibt. Die Folge: „Investoren laufen Gefahr, in die Irre geführt zu werden“, warnt Küting. Hinzu kommt, dass selbst innerhalb eines Unternehmen die verschiedensten Kennzahlen benutzt werden. Tui etwa weist gleich fünf verschiedene aus – von Ergebnis vor Ertragsteuern (Ebt) bis zum Ergebnis vor Ertragssteuern, Zinsen, Abschreibungen und Mietaufwendungen (Ebitdar). Auch Eon ist kreativ mit seinem „adjusted Ebit“. „Da ist nichts mehr miteinander vergleichbar“, kritisiert Küting. Bilanzexperten wetten schon aus Spaß, wann das erste Unternehmen sein Ebc präsentiert – „Earnings before costs“.
Im Geschäftsjahr 2005 machte eine neue Gestaltung zur Altersvorsorge für Beschäftigte Furore. Die untersuchten Konzerne haben fast acht Milliarden Euro in so genannte Contractual Trust Arrangements (CTA) gesteckt. Damit werden Pensionsverpflichtungen außerhalb der Bilanz abgesichert. In den Bilanzen selbst finden sich bei den 130 Firmen noch knapp 117 Mrd. Euro Rückstellungen für Pensionen.
Ohne besondere Berücksichtigung dieses neuen Instruments CTA hätten einige Firmen stark im Ranking verloren. Henkel beispielsweise wäre noch tiefer als ohnehin schon abgerutscht. Der Düsseldorfer Waschmittelkonzern steckte im vergangenen Geschäftsjahr knapp 1,3 Mrd. Euro in die Auslagerung von Pensionszusagen. In den Folgejahren ist der Konzern damit von entsprechenden Pensionszahlungen befreit.
Beim CTA-Modell kann ein Unternehmen Vermögenswerte – vom Cash bis zu Immobilien – in eine Treuhandgesellschaft zur Abdeckung von Pensionsverpflichtungen auslagern. Das Unternehmen ist zwar nach wie vor in der Pflicht, die Betriebsrenten der Mitarbeiter auszuzahlen. In der Bilanz tauchen diese Verpflichtungen aber nicht mehr auf.
Damit kommen deutsche Konzerne auch Forderungen angelsächsischer Ratingagenturen nach. Die stören sich schon länger an den Pensionsrückstellungen in deutschen Konzernbilanzen. Da die Bilanzsumme durch Auslagerung sinkt, sieht die Eigenkapitalausstattung eines Konzerns positiver aus.
Nachteil: Wird ein solcher Trust gegründet, hat das Unternehmen keinen Zugriff mehr auf die darin geparkten Mittel. Bislang nutzen Finanzvorstände gerne die in der Altersvorsorge gebundenen Mittel zur Innenfinanzierung. Statt teure Bankkredite aufzunehmen, legten sie die Pensionsgelder beispielsweise in Unternehmensinvestitionen an.
Henkel hat seinen Trust nicht aus dem laufenden Cash bezahlt, sondern eine Anleihe von 1,3 Mrd. Euro aufgelegt. Spitzenreiter im CTA-Geschäft ist im Jahr 2005 der Chemiekonzern BASF, der 3,7 Mrd. Euro in seine Altersvorsorge steckte. Der schon seit einigen Jahren bestehende Siemens Pension Trust e. V. erhielt 1,5 (Vorjahr 1,3) Mrd. Euro von der Mutter überwiesen.
In diesem Jahr werden noch mehr Unternehmen das neue Instrument nutzen. So berichtete der Autozulieferer Continental im Zwischenbericht, 300 Mill. Euro auf seinen Pension Trust übertragen zu haben. Laut Continental-Vorstand werden damit „Refinanzierungsrisiken verringert und die Kapitalkosten optimiert“.
Der Firmencheck berücksichtigt die verstärkte Nutzung der CTAs, indem die in den Geschäftsberichten ausgewiesenen Dotierungen nicht als Abfluss von Liquidität gewertet, sondern dem Cash-Flow wieder zugerechnet werden. „Vor allem ertragsstarke Unternehmen sind in der Lage, solche Liquiditätsabflüsse zu verkraften“, sagt Küting. „Andere wollen nur im internationalen Rating besser dastehen“.
Quelle: HANDELSBLATT, Montag, 28. August 2006, 13:02 Uhr
Euer
Einsamer Samariter
BASF arbeitet sich hoch
Im Handelsblatt Firmencheck offenbart sich die wirkliche Kapitalstärke der deutschen Konzerne. Sehr gut sieht dabei BASF aus. Die Spreu vom Weizen zu trennen, ist aber gar nicht so einfach. Immer mehr Unternehmen verwirren die Anleger mit phantasievollen Kennzahl-Kreationen.
DÜSSELDORF. BASF ist der heimliche Star. Im Handelsblatt Firmencheck 2006 verbesserte sich der Chemiekonzern um elf Positionen auf Platz 13. Dass die Ludwigshafener gute Geschäfte machen, das hat sich unter Analysten und Investoren längst herumgesprochen. Dass der Industriekonzern unter Führung von Jürgen Hambrecht aber zur Ertragsperle unter den deutschen Dax-Konzernen avanciert, zeigt erst der Handelsblatt Firmencheck. BASF-Chef Jürgen Hambrecht mangelt es schon heute nicht an Selbstbewusstsein. BASF sei nicht irgendeine Chemical Company, verkündet er, sondern „The Chemical Company“.
Und damit das so bleibt, hat das vom Umsatz weltgrößte Chemieunternehmen kräftig zugekauft: Zuletzt den Katalysatorhersteller Engelhard in den USA für 4,4 Mrd. Euro, die teuerste Neuerwerbung in der Firmengeschichte. Aber auch die Bauchemie von Degussa hat 2,8 Mrd. Euro gekostet. Die Folgen für Ertrags- und Finanzlage werden sich erst noch zeigen. Hambrecht hat für das laufende Geschäftsjahr schon mal 500 Mill. Euro Sonderbelastung angemeldet.
Sollte es BASF gelingen, im Handelsblatt Firmencheck eine kleine Position zuzulegen, dürfte der Industrieklassiker im nächsten Jahr neben dem Technologiekonzern SAP als einziges Dax-Schwergewicht mit dem Prädikat „außergewöhnlich ertragsstark“ glänzen. Denn Altana und Schering, die in diesem Jahr noch die Plätze vier und neun belegen, werden keine Rolle mehr spielen: Schering wird gerade vom BASF-Konkurrenten Bayer (Rang 51) übernommen, Altana in zwei Teile (Chemie und Pharma) zerlegt. Damit ist der Abschied aus dem Dax vorgezeichnet.
Tabelle Die Ertragskraft der deutschen Konzerne
Der Handelsblatt-Firmencheck entsteht in Zusammenarbeit mit dem Institut für Wirtschaftsprüfung an der Universität Saarbrücken (IWP) und der Unternehmensberatung Mercer Management Consulting. Kriterien für das Ertragsstärke-Ranking sind Eigenkapitalquote, Return on Investment, Cash-Flow zu Umsatz und Cash-Flow zu Gesamtkapital. Daraus errechnet das Institut unter 130 Kandidaten die Rangliste (zur Methodik siehe Spalte links). Insgesamt schlagen sich kleine und mittlere Unternehmen sehr gut. „Vor allem im TecDax haben sich einige Werte inzwischen als Unternehmen mit Substanz etabliert“, sagt IWP-Direktor Karlheinz Küting. Das Vorurteil vieler Investoren, in diesem Börsensegment gebe es nur kurzlebige und risikoreiche Unternehmen, sei nicht mehr haltbar. Von den zwölf Top-Unternehmen kommt immerhin die Hälfte aus dem TecDax.
Combots steht allerdings nur deshalb an der Spitze der Gesamtwertung, weil die Firma 2005 das Internet-Portal web.de verkaufte und jetzt praktisch eine wertvolle, aber leere Firmenhülle ist. Der Spezialmaschinenbauer Pfeiffer Vacuum (von Rang 15 auf 2) profitierte dagegen vom Verkauf ertragsschwacher Aktivitäten. Solarworld (von 30 auf 4) verzeichnet kräftiges organisches Wachstum, profitiert aber auch von einer Kapitalerhöhung.
Abgestürzt dagegen ist der Dax-Titel Henkel (von Platz 15 auf 61). Grund waren außerordentliche Erträge in Milliardenhöhe ein Jahr zuvor, die jetzt fehlen. Eine schwache Performance liefern Dax-Schwergewichte wie MAN, RWE, Tui, Daimler-Chrysler, Metro und VW. Ihre Ertragslage ist nur „unterdurchschnittlich“.
Sehr schwach schneidet erneut die Deutsche Post ab. Mit Platz 126 (Vorjahr 122) kann sich Konzernchef Klaus Zumwinkel kaum zufrieden geben. Selbst ohne die Vollkonsolidierung der Postbank, wodurch die Verbindlichkeiten im Konzern enorm steigen, würde die Eigenkapitalquote nur auf 27,3 Prozent steigen. Das ist immer noch deutlich weniger als der Durchschnitt von 41,2 Prozent.
Zunehmend Sorge bereitet Küting der Wildwuchs bei den Ertragskennziffern. „Die Finanzchefs glauben offenbar an die Ebitanei“, kritisiert der Wirtschaftsprofessor. Jeder stelle sich seine eigene Kennziffer zusammen „willkürlich und individuell“. Fast 90 Prozent aller Konzerne benutzt laut Firmencheck inzwischen Ebit-Werte, also Kennziffern, die mit „Earnings before“ beginnen und für die es keine einheitlichen Regeln gibt. Die Folge: „Investoren laufen Gefahr, in die Irre geführt zu werden“, warnt Küting. Hinzu kommt, dass selbst innerhalb eines Unternehmen die verschiedensten Kennzahlen benutzt werden. Tui etwa weist gleich fünf verschiedene aus – von Ergebnis vor Ertragsteuern (Ebt) bis zum Ergebnis vor Ertragssteuern, Zinsen, Abschreibungen und Mietaufwendungen (Ebitdar). Auch Eon ist kreativ mit seinem „adjusted Ebit“. „Da ist nichts mehr miteinander vergleichbar“, kritisiert Küting. Bilanzexperten wetten schon aus Spaß, wann das erste Unternehmen sein Ebc präsentiert – „Earnings before costs“.
Im Geschäftsjahr 2005 machte eine neue Gestaltung zur Altersvorsorge für Beschäftigte Furore. Die untersuchten Konzerne haben fast acht Milliarden Euro in so genannte Contractual Trust Arrangements (CTA) gesteckt. Damit werden Pensionsverpflichtungen außerhalb der Bilanz abgesichert. In den Bilanzen selbst finden sich bei den 130 Firmen noch knapp 117 Mrd. Euro Rückstellungen für Pensionen.
Ohne besondere Berücksichtigung dieses neuen Instruments CTA hätten einige Firmen stark im Ranking verloren. Henkel beispielsweise wäre noch tiefer als ohnehin schon abgerutscht. Der Düsseldorfer Waschmittelkonzern steckte im vergangenen Geschäftsjahr knapp 1,3 Mrd. Euro in die Auslagerung von Pensionszusagen. In den Folgejahren ist der Konzern damit von entsprechenden Pensionszahlungen befreit.
Beim CTA-Modell kann ein Unternehmen Vermögenswerte – vom Cash bis zu Immobilien – in eine Treuhandgesellschaft zur Abdeckung von Pensionsverpflichtungen auslagern. Das Unternehmen ist zwar nach wie vor in der Pflicht, die Betriebsrenten der Mitarbeiter auszuzahlen. In der Bilanz tauchen diese Verpflichtungen aber nicht mehr auf.
Damit kommen deutsche Konzerne auch Forderungen angelsächsischer Ratingagenturen nach. Die stören sich schon länger an den Pensionsrückstellungen in deutschen Konzernbilanzen. Da die Bilanzsumme durch Auslagerung sinkt, sieht die Eigenkapitalausstattung eines Konzerns positiver aus.
Nachteil: Wird ein solcher Trust gegründet, hat das Unternehmen keinen Zugriff mehr auf die darin geparkten Mittel. Bislang nutzen Finanzvorstände gerne die in der Altersvorsorge gebundenen Mittel zur Innenfinanzierung. Statt teure Bankkredite aufzunehmen, legten sie die Pensionsgelder beispielsweise in Unternehmensinvestitionen an.
Henkel hat seinen Trust nicht aus dem laufenden Cash bezahlt, sondern eine Anleihe von 1,3 Mrd. Euro aufgelegt. Spitzenreiter im CTA-Geschäft ist im Jahr 2005 der Chemiekonzern BASF, der 3,7 Mrd. Euro in seine Altersvorsorge steckte. Der schon seit einigen Jahren bestehende Siemens Pension Trust e. V. erhielt 1,5 (Vorjahr 1,3) Mrd. Euro von der Mutter überwiesen.
In diesem Jahr werden noch mehr Unternehmen das neue Instrument nutzen. So berichtete der Autozulieferer Continental im Zwischenbericht, 300 Mill. Euro auf seinen Pension Trust übertragen zu haben. Laut Continental-Vorstand werden damit „Refinanzierungsrisiken verringert und die Kapitalkosten optimiert“.
Der Firmencheck berücksichtigt die verstärkte Nutzung der CTAs, indem die in den Geschäftsberichten ausgewiesenen Dotierungen nicht als Abfluss von Liquidität gewertet, sondern dem Cash-Flow wieder zugerechnet werden. „Vor allem ertragsstarke Unternehmen sind in der Lage, solche Liquiditätsabflüsse zu verkraften“, sagt Küting. „Andere wollen nur im internationalen Rating besser dastehen“.
Quelle: HANDELSBLATT, Montag, 28. August 2006, 13:02 Uhr
Euer
Einsamer Samariter
