_!_SCM_!_WAMS Kursziel für SCM 144,66 Euro

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_!_SCM_!_WAMS Kursziel für SCM 144,66 Euro

 
#1
Auszug aus der WAMS
Akt.Kurs KGV   PEG KZ
Singulus 29,50 13,49, 0,20, 298,50E
SER 18,90 13,30 0,17  80,14E
SCM 33,39 20,40 0,52 144,66E
transtec 15,02 21,85 0,75 148,69E :

CHECK-UP für den Neuen Markt
: Viele Analysten bewerten die Aktien der New Economy nach herkömmlichen Modellen und kommen dabei zu haarsträubenden Ergebnissen. Die Realoptions-Theorie soll verlässlichere Daten liefern
:
: Von Christiane Buck
: Hamburg - Mehr als zwölf Dollar würde Professor Eduardo Schwartz für eine Amazon.com-Aktie nicht ausgeben. Vor einem Jahr wurde der Finanzexperte dafür noch ausgelacht. Damals wurde die Aktie bei 79 Dollar gehandelt - heute steht Amazon.com bei 18 Dollar, und Analysten und Händlern ist das Lachen vergangen. Schwartz und sein Schüler Mark Moon von der University of Los Angeles stützen sich nicht auf Hellseherei, sondern auf ihre Theorie zur Bewertung von New-Economy-Unternehmen.
: Das Schwartz/Moon-Modell über die "Rationale Bewertung von Internet-Unternehmen" bringt Licht in die Bewertung von New-Economy-Unternehmen, deren Aktien bisher reihenweise abstürzten. Denn auch wahnwitzige Kursphantasien lassen sich durchaus präzise analysieren und bewerten. Nur eben nicht mit den klassischen Kennzahlen oder Methoden.

: Für Deutschland hat die Wissenschaftliche Hochschule für Unternehmensführung (WHU) in Vallendar das Schwartz/Moon-Modell aufgegriffen und einige Unternehmen des Neuen Marktes auf Herz und Nieren geprüft. Professor Markus Rudolf, Karl Keiber und André Kronimus liefern überraschende Ergebnisse für die deutschen Aktien: Acht von den elf untersuchten Nemax-All-Share-Unternehmen sind unterbewertet. Dazu zählen etwa Mobilcom und Singulus. Qiagen wird hingegen als überwertet empfunden, und United Internet hat laut WHU eine sehr hohe Bankrott-Wahrscheinlichkeit.
: Neu an dem so genannten Realoptionsmodell ist, dass es Unsicherheiten mit einbezieht sowie den Spielraum eines Unternehmens, in Zukunft weiter in Erfolg versprechende Projekte zu investieren. Internet-Aktien werden also als eine Option auf künftige Gewinne und positive Cash-Flows gesehen. Wie bei jeder klassischen Option geht der Käufer von Internet-Aktien ein hoch riskantes Spiel ein: Er wettet auf die Erfolgschancen eines Start-ups, das keine Garantie auf Erfolg bietet. Sein Verlustrisiko ist auf den Kaufpreis beschränkt. Auf der anderen Seite können sich die Aktien im Erfolgsfall natürlich leicht im Wert vervielfachen. Die Conclusio von Markus Rudolf: "Je riskanter die Erwartungen für ein Unternehmen sind, desto höher kann die Bewertung und damit auch der Aktienkurs sein."
: Mit dieser Theorie lässt sich das Finanzrätsel lösen, warum Aktien auch dann noch einen hohen Kurs an der Börse haben, wenn das Unternehmen auf Jahre hin tiefrote Zahlen liefert. So rechnen Schwartz/Moon in ihrem Modell vor, dass Amazon Ende 1999 nur 5,4 Milliarden Dollar wert gewesen wäre - ein Sechstel des damaligen Börsenwertes von 33 Milliarden Dollar.
: Ein weiteres Resultat der Studie: Risiko wird von den Kapitalmärkten nicht immer bestraft. Das gilt vor allem für Unternehmen in einer frühen Phase mit hohen Wachstumsraten und hohem Konkursrisiko. Je volatiler, also unsicherer die Umsatzerwartungen sind, desto höher ist ihr Firmenwert. Dieses Ergebnis entspricht der Kernaussage der klassischen Theorie zur Bewertung von Finanzoptionen, deren Wert mit steigender Volatilität (Unsicherheit) zunimmt.
: Zusätzliches Risiko in den Umsatzerwartungen wird offenbar als Chance für extrem hohe Wachstumsraten bewertet. Wie etwa bei Mobilcom. Hier berechnet das WHU-Team einen Unternehmenswert von 18,27 Milliarden Euro; an der Börse war das Unternehmen gerade mal 5,43 Milliarden Euro wert. Konkret lässt sich diese Unterbewertung am Vergleich mit den aktuellen Kursen in nebenstehender Tabelle ablesen.
: Das Gegenteil gilt für Qiagen. Nach der WHU-Studie sind die Qiagen-Aktien deutlich überbewertet. Das Biotech-Unternehmen verfüge zwar durchaus über Entwicklungspotenzial, jedoch sei die Volatilität der erwarteten Umsatzveränderungen zu gering, um die beobachtete Marktbewertung zu rechtfertigen.
: Das Charmante an der Theorie ist auch, dass sie explizit das Bankrottrisiko berücksichtigt: Als typisch für einen Vertreter der Internet-Industrie sieht die WHU die Firma United Internet. Das Unternehmen hat einen niedrigen Kassenbestand, hohe Fixkosten und Wachstumsraten bei großem Konkursrisiko. Von den 50.000 Simulationsläufen für unterschiedliche Unternehmens-Szenarien endeten bei der WHU mehr als 91 Prozent mit dem Bankrott, fast alle davon in den ersten beiden Modelljahren. Erst danach sank die Pleitenhäufigkeit wieder. Wird die Gewinnschwelle in dieser Zeit nicht erreicht und wird kein zusätzliches Geld eingeschossen, so müssen Investoren nach dem WHU-Modell mit dem Bankrott des Unternehmens rechnen.
: Die Realoptionstheorie wird zwar immer populärer. Viele Analysten arbeiteten aber noch mit herkömmlichen Modellen, die als Ansätze für die Bewertung der New Economy umstritten sind. Die bekannteste davon ist das Discounted-Cash-Flow-Modell (DCF), bei der künftige Erträge auf die Gegenwart abgezinst, also heruntergerechnet werden. Somit erhält man den heutigen Wert des Unternehmens. Die Zinssätze werden oft nach dem traditionellen Kapital-Anlage-Preis-Modell (CAPM) ermittelt. Für deren Einschätzung brauchen Praktiker allerdings historische Daten sowie Prognosen über relativ sichere Cash-Flows, also beispielsweise die Erträge über fünf Jahre.
: Andere Messgrößen sind ungenauer, aber für Privatanleger leichter nachzuvollziehen. Ein Klassiker ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Nachteil: Es liefert für Wachstumsunternehmen oft haarsträubend hohe, dreistellige Ergebnisse. Als Ausweich-Kennzahl wird deshalb von den New-Economy-Jüngern gerne das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) genommen. Das KUV ist als Messgröße dann sinnvoll, wenn kein KGV berechnet werden kann, weil das Unternehmen noch Verluste schreibt. Das Verhältnis weist jedoch die gleichen Schwächen auf wie das KGV oder die Dividendenrendite: Es sind reine Zeitpunktbetrachtungen. Bei Unternehmen, die über 50 Prozent im Jahr wachsen, führt dies ebenfalls zu krassen Verzerrungen.
: Eine weitere Messgröße ist das Price/Earnings-to-Growth-Ratio, PEG. Hier wird das KGV (auf Englisch: Price/Earning-Ratio) durch die Rate geteilt, mit der der Gewinn des Unternehmens pro Jahr voraussichtlich wachsen wird. Als Faustregel empfehlen deshalb Experten: Liegt eine Aktie unter dem PEG-Wert von eins, gilt sie als unterbewertet und damit als kaufenswert. Ein PEG von über eins ist überwertet und gilt als zu teuer.

: „Herkömmliche Bewertung nicht sinnvoll"
: Professor Eduardo S. Schwartz von der University of Los Angeles über die Bewertung von Internet-Unternehmen
: Vallendar - Neue Modelle braucht die New Economy, um Internet-Unternehmen rationaler zu bewerten. Zu diesem Schluss kommt Eduardo S. Schwartz, der gemeinsam mit Mark Moon ein alternatives Modell entwickelt hat. Erstmals in Deutschland präsentierte er seine Ideen beim Finanzkongress "Campus for Finance", der von der Wissenschaftlichen Hochschule für Unternehmensführung (WHU) organisiert wurde. In einem Gespräch mit WELT am SONNTAG geht Eduardo S. Schwartz auf den praktischen Nutzen seiner Theorie ein.
: WELT am SONNTAG: Warum brauchen wir eine neue Theorie für die Bewertung von Internet-Unternehmen?
: Eduardo S. Schwartz: Als im Juni 1999 die Internet-Aktien in den USA ihren Höhepunkt erreicht hatten, kam Mark Moon, ein ehemaliger MBA-Student, zu mir und beklagte sich bitter darüber, dass traditionelle Bewertungsmethoden für manche der Unternehmen einfach nicht zu funktionieren schienen. Gemeinsam haben wir dann an der Idee des Realoptions-Modells gebastelt. Ich hatte damals schon Forschungsprojekte in der Biotechnologiebranche bewertet, die durchaus vergleichbar mit der Internet-Industrie sind. Die Erforschung eines einzigen Medikamentes braucht schließlich auch zehn Jahre und kostet rund 300 Millionen Dollar. Und wir fragten uns: Wie kommt man in einer solchen Branche zu Investitionsentscheidungen?
: WELT am SONNTAG: Was ist das Besondere bei New-Economy-Unternehmen?
: Schwartz: Bei Wachstums-Unternehmen ist fast alles, was sie tun oder haben, volatil. Dann sind herkömmliche Bewertungsmethoden nicht sinnvoll, weil sie die realen Möglichkeiten, zum Beispiel die einer Pleite vernachlässigen. Viel mehr als das eingesetzte Kapital lässt sich eben nicht verlieren, ob als Anleger oder Vorstand. Dabei ist es gleichgültig, ob der Konkurs bei einer Millionen Dollar oder einer Milliarde Dollar Verlust beantragt wird. Hingegen gewinnen die Anleger, wenn das Geschäft profitabel ist.
: WELT am SONNTAG: Für welche Branchen gilt Ihr Modell?
: Schwartz: Für alle High-Tech-Branchen, in denen die Volatilität sehr hoch ist.
: WELT am SONNTAG: Ist Ihr Modell auch für die Old Economy anwendbar?
: Schwartz: Ja, im Prinzip schon. Wir haben in unserem Modell die drei Variablen Umsatz, Umsatzwachstumsrate und die variablen Kosten. Um die Theorie auf traditionelle Branchen anzuwenden, muss man nachweisen, dass diese Variablen wichtig für die Unternehmensbewertung sind. Es lassen sich auch neue Variablen hinzufügen.
: WELT am SONNTAG: Tun Sie das?
: Schwartz: Ja, ich habe schließlich 15 Jahren damit verbracht, das Realoptions-Modell auf Rohstoffe wie Gold, Öl oder Kupfer anzuwenden. In einem solchen Umfeld ist es viel einfacher. Schließlich gibt es hier einen Basiswert wie etwa Gold oder andere Rohstoffe, für die es Marktpreise gibt. Erst später haben wir unsere Untersuchungen auf die Pharma-Industrie und dann auf Internet-Unternehmen konzentriert.
: WELT am SONNTAG: Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus Ihrem Modell ableiten?
: Schwartz: Volatilität und vor allem die Volatilität bei den Umsatz-Wachstumsraten sind wichtige Parameter, um Internet-Unternehmen zu bewerten. Keine der herkömmlichen Methoden wie etwa Kurs/Gewinn-Verhältnis, Kurs/Umsatz-Verhältnis oder Discounted Cash-Flow ziehen Volatilität in Betracht. Für eine rationalere Bewertung ist das aber nötig.
: WELT am SONNTAG: Ist Ihr Modell denn besser?
: Schwartz: Unser Modell ist immerhin eine Verbesserung dessen, was heute auf dem Marktplatz der Theorien existiert. Ich glaube an das, was Max Planck einst gesagt hatte: Wissenschaft entwickelt sich von Begräbnis zu Begräbnis weiter.
: WELT am SONNTAG: Welchen praktischen Nutzen hat Ihr Modell?
: Schwartz: Die Bewertung von Unternehmen ist eines der zentralen Themen der Finanzbranche. Deshalb hilft jeder Beitrag zur besseren Bewertung. In der Praxis kommt unser Modell bereits zum Einsatz. Die Analysten von Nomura Securities haben unsere Theorie benutzt, um japanische Internet-Aktien zu bewerten.
: WELT am SONNTAG: Würden Sie Anlegern zum Kauf von Internet-Aktien raten?
: Schwartz: Ich habe eine sehr positive Einstellung zur Internet-Revolution. Das Internet ist eine Schlüsselerfindung, die unsere Gesellschaft künftig prägen wird. Sie hat die Effizienz der Unternehmen erhöht. Ob die Produktivitätsverbesserung sich auch in den Aktienkursen bemerkbar macht, ist ein anderes Thema. Es war unvernünftig zu glauben, dass Aktionäre von der Internet-Revolution profitieren würden. Einem konservativen Anleger würde ich empfehlen, höchstens fünf Prozent seines Portfolios in High-Tech-Aktien zu investieren. Einem risikobereiteren Anleger würde ich bis zu maximal 40 Prozent raten.
: WELT am SONNTAG: Wie geht es Ihrem Depot?
: Schwartz: Ausgezeichnet. Ich bin sehr konservativ und habe nur Fonds und Pensions-Fonds in meinem Portfolio. Ich kaufe keine High-Tech-Aktien. Ich hasse es, ständig über mein Depot nachzudenken. Ich schlafe lieber ruhig oder denke über Theorien nach.



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