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Lalapo
Der Analyst Enno Balz der GMB Research & Consulting GmbH stufte die Aktien der TelesensKSCL AG im Rahmen einer Neueinschätzung unter dem Hinweis "Hoch spekulativ" mit einem "Stark unterbewertet"-Rating ein.
EPS FY2001e EUR -3,77
EPS FY2002e EUR -2,22
EPS FY2003e EUR -1,75
DPS FY 2001e EUR 0,00
DPS FY 2002e EUR 0,00
DPS FY 2003e EUR 0,00
Umsatz FY 2001e EUR 113.500.000
Umsatz FY 2002e EUR 127.800.000
Umsatz FY 2003e EUR 143.200.000
Als fairer Wert werden 3,30 EUR genannt.
TelesensKSCL
Börse zweifelt an Fortbestand
Erhebliches Kurspotenzial bei hoher Insolvenzgefahr
Auf Basis unserer Schätzungen, die unter denen der Gesellschaft liegen, lässt sich für die Aktie ein erhebliches Kurspotenzial ableiten. Dieses Potenzial unterliegt allerdings der Prämisse des Fortbestehens von TelesensKSCL (TKSCL), welche von der Sicherung der Liquidität und der Wettbewerbsfähigkeit abhängt. Hinter beiden verbergen sich erhebliche Fragezeichen. Ein Engagement in dem Titel hat daher äußerst spekulativen Charakter.
Die folgenden zwölf Monate sind entscheidend
Ende September entscheiden die Banken über die Verlängerung eines 12 Mio. €-Kredites. Spätestens im Oktober entscheidet CSC Ploenzke über eine fällige Forderung in Höhe von 10 Mio. €. Der Umsatzeinbruch in Q2 erforderte eine starke Ausweitung der Lieferantenkredite. Die fehlenden Umsätze sollen verzögert im dritten Quartal reinkommen. Im Mai 2002 entscheidet der größte Kunde Orange France, ob es auf die Lösung des erheblich größeren Konkurrenten Convergys migriert. Sollten diese Ereignisse nicht zugunsten von TelesensKSCL eintreffen, wäre eine Insolvenz bereits kurzfristig möglich.
Das neue Management könnte den Turn around schaffen
Mit den Halbjahresergebnissen wurde ein neu zusammengestelltes Vorstandsteam unter dem Vorsitz des ehemaligen Telekom- Managers Moritz Gerke vorgestellt. Seit der Fusion zwischen Telesens und KSCL gab es ein Kommen und Gehen, welches sich auch negativ auf das operative Geschäft ausgewirkt hat. Dies dürfte nun ein Ende haben. Bis auf den Vertriebsvorstand Frank Schiewer sitzen nur noch erfahrene Manager mit ausgeprägter Branchenkompetenz im Vorstand. Alle sind zuversichtlich, die bestehenden Schwierigkeiten zu meistern. Von Telesens ist mittlerweile kein Vertreter mehr an Bord.
Investment case
Den hohen Risiken stehen sehr hohe Ertragschancen gegenüber. Eine Anlage in diese Aktie ist somit ein hoch spekulatives Investment. Im ungünstigsten Fall droht kurzfristig sogar die Insolvenz. Bei einem positiven Ausgang ist das Kurspotenzial allerdings enorm. Auf Basis unserer Schätzungen, die unter denen der Gesellschaft liegen, ergibt sich eine starke Unterbewertung von 173%.
Ein Investor sollte sehr aufmerksam die künftige Berichterstattung beobachten:
- Im September wird ein Kredit über 12 Mio. € fällig,
- Einen Monat später entscheidet CSC Ploenzke, ob es einen Zahlungsaufschub für die fälligen 10 Mio. € aus dem Verkauf der Billing Solutions an TelesensKSCL (TKSCL) gewährt,
- Die Veröffentlichung der Q3-Zahlen gibt Aufschluss darüber, ob die ausgebliebenen Umsätze aus Q2 tatsächlich (wie versprochen) in Q3 realisiert wurden.
- Spätestens der Jahresabschluss wird den Investoren Gewissheit geben, ob die Kostensenkungsprogramme greifen und ob der Vertrieb effizienter geworden ist.
Allerdings bleibt das Risiko für den Investor begrenzt, da TKSCL auf dem derzeitigen Kursniveau ein begehrtes Übernahmeobjekt für die finanzstarken amerikanischen Anbieter darstellen könnte. Allein der Wert der Kundenbasis mit einigen Tier 1-Kunden wie Deutsche Telekom (DTAG), Orange France und BT Cellnet dürfte die derzeitige Marktkapitalisierung übersteigen.
Zur Veröffentlichung der Halbjahreszahlen wurde der ehemalige DTAG-Manager Moritz Gerke als neuer Vorstandsvorsitzender vorgestellt. Er hat den Gründer von Telesens, Herrn Genadi Man, abgelöst. Mit Ash Marston als F&E-Vorstand und Frank Schiewer als Vertriebsvorstand kamen zwei weitere neue Gesichter hinzu. Ausserdem verließen alle ehemaligen Telesens-Manager das Vorstandsteam. Das komplette Team unter der klaren Führung von Moritz Gerke machte auf der Analystenkonferenz einen kompetenten Eindruck und zeigte sich zuversichtlich, die beträchtlichen Probleme zu meistern.
Dies wird ein schwerer Weg, denn der Vorstand muss erstmal die vier wichtigsten Stakeholder von ihrer Sanierungsstrategie überzeugen. Gläubiger, Kunden, Investoren und Mitarbeiter wollen hören, wie es weitergehen soll. Dementsprechend dürftig waren zum Teil auch die Antworten auf der Analystenkonferenz zu den Halbjahreszahlen. Vor dem Hintergrund dieses schwierigen Vabanquespiels erscheint dieses Verhalten allerdings verständlich.
Der Markt für Abrechnungssysteme für TK-Carrier ist größtenteils verteilt. Neue Kunden kommen nur in den Emerging Markets hinzu, insbesondere Ost-Europa. Die Anbieter von entsprechenden CCB-Lösungen (Customer care & billing) können ein Umsatzwachstum somit nur durch Line-Extensions der bestehenden CCBSysteme erreichen. Insbesondere die Einführung der GPRS- und UMTS-Services wird zu Neuinvestitionen bei den Mobilfunkunternehmen führen. Durch die Konsolidierungstendenzen am Telekommunikationsmarkt droht allerdings auch eine Vereinheitlichung der oft verschiedenen CCB-Systeme.
Hinzu kommt eine ungünstige Erlösstruktur bei TelesensKSCL. Zum Zeitpunkt des Mergers von Telesens und KSCL im August 2000 erzielte Telesens 90% seiner Umsätze mit gerade mal drei Kunden (DTAG, VIAG und Bosch Telecom). KSCL erzielte zu diesem Zeitpunkt rund 70% seiner Erlöse mit nur sieben Kunden. Hiervon waren Orange (20%) und BT Cellnet (16%) die größten. Bei beiden ist die alte Jupiter Serie 1 installiert und beide haben bereits Ausschreibungen für einen Ersatz dieser Lösung vorgenommen. Der US-Konkurrent Convergys hat kürzlich Pläne von Orange France bekanntgegeben, Mitte folgenden Jahres auf die Atlys-Lösung des Konkurrenten umzusteigen. Hierdurch könnten ab dem Jahr 2003 Umsatzeinbußen entstehen.
Über die Hälfte des KSCL-Kaufpreises von rund 190 Mio. € wurde in Telesens-Aktien auf Basis eines Wertes von 45 € beglichen. Auf diese bestand eine Lock-up-Frist von 6 Monaten (bis Februar 2001) und limitierter Abgabe in den darauf folgenden 6 Monaten (Ende August 2001). Aktuell geht TKSCL von noch mindestens 420.000 Aktien bei diesen Investoren aus. Es besteht mithin das Risiko, dass diese Aktien für weiteren Verkaufsdruck auf die TKSCL-Aktie sorgen bzw. für den starken Verkaufsdruck der vergangenen Woche verantwortlich waren.
Aufgrund des zum IPO stark defizitären Geschäftsverlaufes sind in der Bilanz in hohem Maße aktivierte Verlustvorträge ausgewiesen (32 Mio. € per 30.6.). Bereits im Emissionsprospekt wird deshalb darauf hingewiesen, dass sich diese infolge anhaltender Verluste als nicht werthaltig erweisen könnten und sich die Finanzlage des Konzerns bei entsprechender Berichtigung weiter verschlechtern würde. Hinzu kommt erheblicher möglicher Abschreibungsbedarf auf Goodwill, der immerhin rund 59% der Aktiva ausmacht. Dies dürfte auch die weiteren Kreditverhandlungen erheblich erschweren. So erreichte die um Goodwill und latente Steuern bereinigte EK-Quote in 2000 ein Niveau von nur noch 17%.
Unter dem Projektnamen „Neptune“ wurde eine neue Billing- Produktreihe präsentiert, die ab November die veraltete Jupiter- Produktreihe ablösen soll. Entscheidend ist der modulare Aufbau und erhöhte Standardisierung. Dies ermöglicht dem Kunden nur einzelne Komponenten (und nicht das Komplettsystem) mit geringerem Aufwand und höherer Planungssicherheit zu installieren. Außerdem können diese Module leichter in bestehende CCBUmgebungen integriert werden.
Bewertung
Unsere Bewertung von TelesensKSCL und das daraus abgeleitete Kurspotenzial stützen sich auf eine Wertschöpfungsanalyse, die konzeptionell auf dem Shareholder value-Gedanken aufbaut. Aus dieser Modellrechnung resultiert ein Fair value, der eine Absolutbewertung darstellt. Darüber hinaus ermitteln wir über Vergleichsunternehmen eine angemessene Bewertung in Form des Multiplikatorenverfahrens. Beim Kennzahlenvergleich handelt es sich folglich um eine Relativbewertung, die eng mit der Kursentwicklung der Peer group korreliert.
Shareholder value-Analyse
Dem Wertschöpfungsansatz liegt die zentrale Annahme zugrunde, dass ein Unternehmen, sofern es exakt die Opportunitätskosten (WACC = Weighted average cost of capital) seines investierten Kapitals (Net assets) verdient, soviel wert sein sollte wie das eingesetzte schuldenfreie Vermögen. Ein Auf- oder Abschlag hierzu ist dann gerechtfertigt, wenn der Return auf das eingesetzte Vermögen (RONA = Return on net assets) die gewichteten Kapitalkosten über- bzw. unterschreitet.
Die Shareholder value-Analyse weist - ähnlich wie die von uns ebenfalls dargestellte und zum gleichen Ergebnis führende Discounted free cash flow (DCF)-Methode - gegenüber den weit verbreiteten Multiplikatorenverfahren mehrere Vorteile auf. So betrachtet diese im Gegensatz zu gängigen Einperiodenmodellen nicht nur die Ertragserwartungen der unmittelbaren Zukunft, sondern berücksichtigt die Totalperiode („Mehrperiodenmodell“). Weiterhin findet - im Gegensatz zur Kennzahlenbewertung - das aktuelle Börsenumfeld keinen Eingang in die Bewertung, d.h. etwaige aus einer Hausse oder Baisse resultierende „Extrembewertungen“ börsennotierter Vergleichsunternehmen fließen nicht in die Wertfindung ein.
Der aus Sicht des Aktionärs relevante faire Wert des Eigenkapitals wird in einem mehrstufigen Prozess ermittelt. Zunächst werden die um die Finanzierungskosten adjustierten Ergebnisse nach Steuern des konkreten Prognosezeitraums (2001-2003) den damit korrespondierenden gewichteten Kapitalkosten des investierten Kapitals (WACC) gegenübergestellt.
Die Differenz der beiden Größen ergibt die Wertschöpfung (Economic profit) für die Jahre 2001 bis 2003. Sie ist bei TKSCL negativ - ihr Barwert summiert sich auf –115,0 Mio. €. In einem zweiten Schritt wird die für die Zeit nach dem Jahr 2003 erwartete Wertschöpfung im Terminal value berücksichtigt. Dieser beträgt auf Grundlage unserer Annahmen –171,8 Mio. €. Diese stark negative Wertschöpfung reduziert den fairen Wert von TKSCL auf rund ein Viertel der Net Assets. Dieser besteht somit ausschließlich aus bestehenden Vermögenswerten (insbesondere aus Goodwill). Demnach schafft es TKSCL nicht, aus den erworbenen Unternehmen eine die Kapitalkosten deckende Rendite zu erzielen.
Den fairen Marktwert des Eigen- und Fremdkapitals erhält man im dritten Schritt aus der Addition des eingesetzten Vermögens (Net assets) per 31.12.2000 in Höhe von 410,6 Mio. € zur gesamten zukünftigen Wertschöpfung von –286,8 Mio. €. Der auf diese Weise ermittelte und anschließend auf den Betrachtungszeitpunkt aufgezinste Wert beträgt 133,3 Mio. €. Nach Abzug der zum Bilanzstichtag 2000 ausstehenden zinstragenden Verbindlichkeiten von 53,7 Mio. € verbleibt ein fairer Wert des Eigenkapitals von 79,6 Mio. €. Die folgende Übersicht zeigt die Herleitung des fairen Wertes des Eigenkapitals.
Zur Berechnung unserer unterstellten Eigenkapitalkosten (nach CAPM) sind wir von einer Risikoprämie von 4% sowie einem unternehmensspezifischen Beta-Faktor für die mittelfristige Schätzperiode von 1,65 ausgegangen. Für die langfristige Periode ab 2009 reflektiert ein Beta von 1 ein Unternehmensrisiko, das dem Marktrisiko entspricht. Für die Fremdkapitalkosten haben wir den aktuellen „risikolosen“ 10-Jahreszinssatz in Deutschland um einen Bonitätsabschlag von 300 Basispunkten erhöht.
Parallel zur Shareholder value Analyse (SVA) weisen wir auch eine Bewertung auf Basis des Free cash flow aus, die sich abgesehen von der Netto-Investitionsrate auf die gleichen Modellparameter stützt wie die SVA und somit auch zum gleichen Ergebnis führt. Für den mittelfristigen Zeitraum von 2004 bis 2008 unterstellen wir einen Return on net assets von 4,5%. Dieser berücksichtigt, dass sich die Steuerlast in diesem Zeitraum durch den Wegfall der Verlustvorträge stark erhöhen wird.
Für die langfristige Periode ab 2009 beruht die RONA-Schätzung von 5% auf der Annahme, dass TKSCL seine Kapitalkosten auch ad infinitum nicht verdienen wird. Diese Annahme besagt nichts anderes, als dass das Unternehmen die Verzinsungsansprüche all seiner Kapitalgeber dauerhaft nicht erfüllen wird. Mit dieser sehr negativen Einschätzung berücksichtigen wir die derzeitige desolate Lage des Konzerns. Andererseits wird hierdurch auch das enorme Wertsteigerungspotenzial deutlich. Dieses könnte dann gehoben werden, wenn es dem neuaufgestellten Management tatsächlich gelingt, das Ruder herumzureißen. Außerdem basiert dieses Szenario auf der Unterstellung des „Going Concern“ des Unternehmens, die, wie anfangs erwähnt, von vielen Fragen abhängt.
Wie sich davon abweichende RONA‘s oder auch die Variation von anderen Modellparametern auf den fairen Wert des Eigenkapitals auswirken, stellen wir im Rahmen von Sensitivitätsanalysen dar.
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