Das höhere Risiko ist im US-Markt noch nicht drin
Die schlimmsten Befürchtungen sind nicht eingetroffen: Der Verlust an der Wall Street hätte höher sein können. Die Handelssysteme funktionierten. Und mit kräftigen Zinssenkungen stemmen sich die Notenbanken, inklusive der hartnäckigen EZB, gegen eine Rezession.
Das dürfte Verbraucher wie Investoren beruhigen. Psychologisch ist das nicht zu unterschätzen, da die Konjunktur am Verbraucher hängt. Nur: Am Montag war Patriotismus im Spiel. Wie lange wird er sich gegen die schlechter werdenden Fundamentaldaten durchsetzen können?
Am ehesten lässt sich die Situation noch mit dem zweiten Golfkrieg vergleichen. Vor dem Einmarsch der Irakis trat die US-Wirtschaft auf der Stelle. Danach stürzte ein vorsichtiger Konsument die Wirtschaft in die Rezession, sie schrumpfte drei Quartale hintereinander. Der S&P verlor innerhalb von 51 Handelstagen nach Invasion 16 Prozent.
Aber der Vergleich hinkt aus mehreren Gründen. Erstens, die Ungleichgewichte in den USA sind heute größer als damals. Das deutet daraufhin, dass die Rezession diesmal schärfer oder länger ausfällt. Kaufrausch und Investitionsboom haben in den 90er Jahren das US-Wachstum getrieben. 1990 sparten die Haushalte acht Prozent ihres Einkommens, heute ist es nur ein Prozent. Damals wurden 16 Prozent des BIP investiert, heute knapp 22 Prozent. Die resultierende Schere wird sich wieder schließen - und das kostet Wachstum. Nach dem Golfkrieg hat sich die Sparquote um über ein Prozentpunkt erhöht - in unsicheren Zeiten wird mehr gespart. Das gilt heute um so mehr, da die Amerikaner kaum für ihren Lebensabend vorsorgen, sondern auf ungebrochen goldene Zeiten setzen. Und in weiten Teilen der US-Wirtschaft bestehen nach wie vor Überkapazitäten. Dementsprechend fallen auch die Investitionen auf Sicht als Wachstumsmotor aus.
Teurere Anleihen
Zweitens, in die kommende Rezession geht der S&P 500 mit einem KGV von 23 auf Basis der - optimistischen - Gewinnschätzungen für 2001. Mitte 1990 kostete der S&P nur das knapp 16fache der tatsächlichen 1990er-Gewinne. Sicher: Heute sind auch die Anleihen deutlich teuerer als 1990. Gemessen an den Gewinnen der jeweils vergangenen 12 Monate sind US-Aktien damit relativ zu Bonds ähnlich bewertet wie damals. Aber die relativen Aktienpreise liegen immer noch über dem langfristigen Schnitt und dem Niveau Mitte der 60er-Jahre, in denen bei hohem Wachstum niedrige Zinsen herrschten.
Drittens, nach dem Golfkrieg kehrte man rasch zur Normalität zurück. Der Kommunismus war besiegt, an den Märkten verringerte sich das Risiko. Diesmal scheint es anders. Bush kündigt einen langen Krieg gegen den Terrorismus an. Terror und Bestrafung drohen sich abzuwechseln. Die Welt und damit die Gewinnströme der Firmen sind unsicherer geworden. Und in einer langfristigen Betrachtung bestimmt sich der faire Wert eines Aktienmarkts nur durch das Risiko. Grob gerechnet nimmt der US-Markt bei einem KGV von 23 eine Risikoprämie von 2,2 Prozent an. Erhöht sie sich um 0,5 Punkte, so ist nur noch ein KGV von 18,5 angemessen.
Wer jetzt an den Aktienmärkten nach Wert sucht, muss um die USA einen weiten Bogen machen. Im - bislang zumindest - weniger betroffenen Europa sind die Aktien mit einem laufenden KGV von knapp 17 deutlich billiger. Die Kurschancen sind besser. Aber auch in Europa steigt das Risiko.
Na dann :-(((((
Die schlimmsten Befürchtungen sind nicht eingetroffen: Der Verlust an der Wall Street hätte höher sein können. Die Handelssysteme funktionierten. Und mit kräftigen Zinssenkungen stemmen sich die Notenbanken, inklusive der hartnäckigen EZB, gegen eine Rezession.
Das dürfte Verbraucher wie Investoren beruhigen. Psychologisch ist das nicht zu unterschätzen, da die Konjunktur am Verbraucher hängt. Nur: Am Montag war Patriotismus im Spiel. Wie lange wird er sich gegen die schlechter werdenden Fundamentaldaten durchsetzen können?
Am ehesten lässt sich die Situation noch mit dem zweiten Golfkrieg vergleichen. Vor dem Einmarsch der Irakis trat die US-Wirtschaft auf der Stelle. Danach stürzte ein vorsichtiger Konsument die Wirtschaft in die Rezession, sie schrumpfte drei Quartale hintereinander. Der S&P verlor innerhalb von 51 Handelstagen nach Invasion 16 Prozent.
Aber der Vergleich hinkt aus mehreren Gründen. Erstens, die Ungleichgewichte in den USA sind heute größer als damals. Das deutet daraufhin, dass die Rezession diesmal schärfer oder länger ausfällt. Kaufrausch und Investitionsboom haben in den 90er Jahren das US-Wachstum getrieben. 1990 sparten die Haushalte acht Prozent ihres Einkommens, heute ist es nur ein Prozent. Damals wurden 16 Prozent des BIP investiert, heute knapp 22 Prozent. Die resultierende Schere wird sich wieder schließen - und das kostet Wachstum. Nach dem Golfkrieg hat sich die Sparquote um über ein Prozentpunkt erhöht - in unsicheren Zeiten wird mehr gespart. Das gilt heute um so mehr, da die Amerikaner kaum für ihren Lebensabend vorsorgen, sondern auf ungebrochen goldene Zeiten setzen. Und in weiten Teilen der US-Wirtschaft bestehen nach wie vor Überkapazitäten. Dementsprechend fallen auch die Investitionen auf Sicht als Wachstumsmotor aus.
Teurere Anleihen
Zweitens, in die kommende Rezession geht der S&P 500 mit einem KGV von 23 auf Basis der - optimistischen - Gewinnschätzungen für 2001. Mitte 1990 kostete der S&P nur das knapp 16fache der tatsächlichen 1990er-Gewinne. Sicher: Heute sind auch die Anleihen deutlich teuerer als 1990. Gemessen an den Gewinnen der jeweils vergangenen 12 Monate sind US-Aktien damit relativ zu Bonds ähnlich bewertet wie damals. Aber die relativen Aktienpreise liegen immer noch über dem langfristigen Schnitt und dem Niveau Mitte der 60er-Jahre, in denen bei hohem Wachstum niedrige Zinsen herrschten.
Drittens, nach dem Golfkrieg kehrte man rasch zur Normalität zurück. Der Kommunismus war besiegt, an den Märkten verringerte sich das Risiko. Diesmal scheint es anders. Bush kündigt einen langen Krieg gegen den Terrorismus an. Terror und Bestrafung drohen sich abzuwechseln. Die Welt und damit die Gewinnströme der Firmen sind unsicherer geworden. Und in einer langfristigen Betrachtung bestimmt sich der faire Wert eines Aktienmarkts nur durch das Risiko. Grob gerechnet nimmt der US-Markt bei einem KGV von 23 eine Risikoprämie von 2,2 Prozent an. Erhöht sie sich um 0,5 Punkte, so ist nur noch ein KGV von 18,5 angemessen.
Wer jetzt an den Aktienmärkten nach Wert sucht, muss um die USA einen weiten Bogen machen. Im - bislang zumindest - weniger betroffenen Europa sind die Aktien mit einem laufenden KGV von knapp 17 deutlich billiger. Die Kurschancen sind besser. Aber auch in Europa steigt das Risiko.
Na dann :-(((((
