hier mal ein Artikel aus der "Zeit" von Ausgabe 13/2003
(c) DIE ZEIT 13/2003 - 12. Februar 2009
www.zeit.de/2003/13/B_9arse
B Ö R S E
Und sie zittern auf der Stelle
Großanleger halten sich zurück, Analysten verstehen die Aktienwelt nicht mehr,
Tagesspekulanten und Trendjäger beherrschen die Börse. Eine echte Erholung wird
noch Jahre dauern
VON MARC BROST UND ROBERT VON HEUSINGER
Rot, rot, rot, meldeten die Computer in der vergangenen Woche, sieben Tage
hintereinander krachten die Börsen weltweit – und niemand wusste, warum.
„We can’t bear watching these screens anymore“, stöhnten die Londoner Adam-
Manager, „wir können es einfach nicht mehr sehen“. Ungläubiges Erstaunen über
den Absturz der Kurse, fassungsloses Bangen, wie tief die Aktien noch fallen
werden. Wenn selbst Finanzprofis den Mut verlieren, muss eine Entscheidung her.
Also: Computer aus. Und wenn es nur symbolisch ist. Das war am Mittwoch.
Grün, grün, grün, melden die Terminals seit Donnerstag vergangener Woche.
Die Kurse steigen, und zwar rasant. Der europäische Aktienindex EuroStoxx 50
gewann binnen vier Tagen mehr als 20 Prozent, der deutsche Dax mehr als 15.
Gut möglich, dass die Börse auch in den kommenden Tagen zulegt. Zu tief sind
vor allem die deutschen Aktien gefallen.
Allerdings: Nichts spricht dafür, dass es nach einem schnellen Anstieg genauso
schnell weitergeht. Im Gegenteil. Die Aktionäre werden sich an magere Jahre
gewöhnen müssen.
Es gibt zwei unterschiedliche Erklärungen für das Jojo der Kurse. Die erste: Die
Angst vor einem Krieg im Irak hat die Kurse zu stark abstürzen lassen. Nun sehen
die Börsianer, wie tief die Aktien vor allem in Europa stehen, sie spekulieren auf
die Zeit nach einem Krieg. Die Dividendenrendite der Unternehmen in den großen
europäischen Indizes übersteigt die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen, das
gab es zuletzt in den fünfziger Jahren. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der
Analystenschätzungen für 2004 liegt für den Dax bei neun – so niedrig wie seit
Anfang der Achtziger nicht mehr. Würde man die großen deutschen Unternehmen
in ihre Einzelteile zerlegen und verkaufen, wären sie mehr wert, als sie als Ganzes
derzeit an der Börse kosten. Günstige Bewertungen locken Börsianer immer. Also
werden jetzt Aktien gekauft. Also steigen jetzt die Kurse.
Es ist das Szenario der Optimisten.
Die zweite Erklärung für das dramatische Ab und Auf: Selbst die Finanzprofis
haben den Überblick verloren. Sie haben resigniert und wissen nicht, worauf sie
sich verlassen sollen. Der Markt ist in der Hand von Spekulanten. Diese haben auf
einen langwierigen Konflikt gewettet, mit steigenden Ölpreisen und wirtschaftlichen
Verwerfungen. Deshalb krachten die Kurse, deshalb erreichte der Index der
Investmentbank Credit Suisse First Boston, die wöchentlich den Risikoappetit der
globalen Investoren misst, zuletzt fast Panikniveau.
Schon ein einziges Gerücht lässt die Spekulanten umschwenken – dann steigen
die Kurse plötzlich kräftig. Vergangenen Donnerstag hieß es, die Vereinigten
Staaten stünden in Geheimverhandlungen mit irakischen Generälen. Es war
das Zeichen zum Kauf. Langfristig orientierte Investoren dagegen, die sonst die
hektischen Kursausschläge ausgleichen – also Versicherer, Fondsgesellschaften
oder Privatanleger –, bleiben dem Aktienmarkt fern. So wie nach der Ölkrise
1973/74: Damals brauchte die Börse fast eine Anlegergeneration, um sich zu
erholen. Wegen des niedrigen Handelsvolumens schwankten die Kurse heftig,
starken Einbrüchen folgten regelmäßig kräftige Gewinne. Bis die Kurse wieder
krachten.
Es ist das Szenario der Pessimisten. Und es ist ziemlich nah an der Realität.
An der Börse herrscht eine Situation wie in den letzten Tagen vor dem Platzen der
großen Spekulationsblase am Aktienmarkt – nur unter umgekehrten Vorzeichen.
Im Frühjahr 2000 schwärmten die Ökonomen von den Segnungen der New
Economy mit ihrem unendlichen Wachstum. Die Kurse kletterten und kletterten,
obwohl sie schon so hoch waren wie nie zuvor. Fondsmanager und Analysten
starrten auf ihre Computerschirme und verstanden die Welt nicht mehr. Drei Jahre
später sind sie ebenso ratlos.
Die Fondsmanager und Analysten haben den Glauben an die
Bewertungsrelationen verloren. „Die haben Ende der neunziger Jahre als
Richtschnur versagt, warum sollte man sich jetzt auf sie verlassen?“, fragt Conrad
Mattern, Chefvolkswirt der Fondsgesellschaft Activest. Die Aktienanalysten von
ABN Amro stellen ihren verunsicherten Kunden gar die provokante Frage, ob
Aktien überhaupt noch fundamental zu bewerten seien. Die meisten Anleger
handelten nur noch nach schnell entworfenen Taktiken, wie Währungsspekulanten.
„Seit 1997 können Investoren mit Trendfolgemodellen die Aktienindizes schlagen“,
sagt Jürgen Callies, Leiter Research bei der Fondsgesellschaft MEAG. Während
früher die Unternehmensgewinne die Hauptrolle spielten, seien seit sechs Jahren
prozyklische Strategien immer erfolgreicher. Das heißt: Man kauft, wenn die Kurse
steigen, und verkauft, wenn die Kurse fallen. Damit ähneln Aktien tatsächlich
Devisen: Bis heute gibt es keine Theorie, die erklärt, warum sich Währungen über
Jahre anders entwickeln, als volkswirtschaftliche Daten vorgeben.
Vor allem mit deutschen Aktien wird gern gezockt. „Wenn große Investoren
schnell Aktien verkaufen wollen, suchen sie sich den deutschen Markt aus“, sagt
Peter Knacke, Wertpapierstratege der Commerzbank. Das hat verschiedene
Gründe: In Deutschland haben die Verkäufer nach zwei Tagen das Geld auf dem
Konto, in anderen Ländern gelten zum Teil längere Fristen. Und: Die deutschschweizerische
Terminbörse Eurex ist mittlerweile der größte Handelsplatz für
Optionsgeschäfte, mit denen sich die Finanzprofis gegen Kursschwankungen
absichern. Je größer das Handelsvolumen an der Terminbörse, desto größer sind
auch die Kursschwankungen am normalen Aktienmarkt.
Mehr als 70 Prozent hat der Dax seit dem Höchststand vor drei Jahren verloren.
Der japanische Topix, der ebenfalls 70 Prozent verlor, hat dafür 13 Jahre
gebraucht. Der britische Footsie wiederum ist seit dem Hoch vom März 2000 um
50 Prozent gefallen, der amerikanische Dow Jones gar nur um 30.
Die kräftigen Kurssteigerungen der vergangenen Tage haben im besten Fall die
Wende markiert. Im schlechtesten Fall waren sie nur die fünfte Gegenbewegung
in dem seit drei Jahren gültigen Abwärtstrend. Auf alle Fälle sind sie kein
Aufbruchsignal, dafür bleiben die Rahmenbedingungen zu schlecht – ganz
unabhängig vom Ausgang des Irak-Konflikts.
So sind die krisengeschüttelten Banken und Versicherer im Dax – im Gegensatz
zu anderen Indizes – überproportional vertreten. Die Banken aber leiden unter
der Rekordzahl an Firmenpleiten, sie müssen so viele Kredite abschreiben wie
selten zuvor. Die Versicherer wiederum leiden, weil sie so viele Aktien besitzen,
speziell Bankwerte. Die Verflechtung der Geldhäuser ist ein Teufelskreis. Kein
Wunder, dass drei der vier schlechtesten Dax-Werte der vergangenen zwölf
Monate Finanzwerte sind: HypoVereinsbank (minus 80 Prozent), Allianz (minus 80
Prozent), Münchener Rück (minus 75 Prozent).
Nur mit einem kräftigen Wirtschaftswachstum lässt sich dieser Teufelskreis
durchbrechen. Dann steigen die Gewinne der Unternehmen, gehen die Pleiten
zurück und schreiben die Banken weniger Kredite ab. Dann steigen die Gewinne
der Geldhäuser, und damit steigt der Aktienmarkt insgesamt. Doch danach sieht es
nicht aus.
„Warum fallen die Renditen der Staatsanleihen auf ein 40-Jahres-Tief und
die der Unternehmensanleihen auf ein 35-Jahres-Tief, während gleichzeitig
die Aktienkurse krachen?“, fragt Michael Hartnett, Aktienstratege bei Merrill
Lynch. „Weil alle die Deflation erwarten“ – also fallende Preise, gepaart mit
Rezession. Es sind die Nachwehen der gigantischen Aktienblase: Das wachsende
Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten und der Verfall des Dollarkurses,
die Zurückhaltung der amerikanischen Verbraucher und der überteuerte USImmobilienmarkt.
All das spricht nicht gerade für Impulse aus Amerika. Und dass
Europa aus sich heraus Wachstum entfalten könnte, wagt niemand zu hoffen.
So lautet das beliebteste Ratespiel unter den Geldmanagern derzeit: Wer kauft auf
Dauer überhaupt noch Aktien? Die Privatanleger sind immer nur Trendverstärker,
nie Initiatoren einer Wende. Und institutionelle Investoren wie Versicherer oder
Pensionsfonds überdenken im Augenblick ihr Engagement an der Börse. So ist
die Aktienquote der latent aktienbegeisterten britischen Lebensversicherer auf 50
Prozent gesunken, das niedrigste Niveau seit zwei Jahrzehnten. „Wahrscheinlich
wird der Gesetzgeber in einigen Ländern künftig für Altersvorsorgeprodukte sogar
niedrigere Quoten vorschreiben“, vermutet Adam-Chefinvestor Utermann. Viele
Unternehmen hätten einen zu großen Teil ihrer Reserven in Aktien angelegt.
„Jetzt gibt es bei den Pensionsverpflichtungen große Deckungslücken.“ Wenn die
langfristigen Investoren fehlen, fällt es den Hegdefonds leichter, mit ihren Wetten
den Markt zu dominieren.
Selbst ohne diese Probleme müssten sich Altaktionäre lange gedulden. Langfristig
wachsen die Gewinne der Unternehmen nicht schneller als die Volkswirtschaft an
sich – im Schnitt der vergangenen Jahrzehnte um drei bis vier Prozent jährlich.
Rechnet man noch die Inflation und eine Zitterprämie hinzu, die jeder Käufer
verlangt, um überhaupt in riskante Aktien zu investieren und nicht in sichere
Staatsanleihen, kommt eine Rendite von sieben bis acht Prozent im Jahr heraus.
Jedoch: Selbst bei Steigerungen von acht Prozent jährlich würde der Dax 16 Jahre
benötigen, um sein Allzeithoch von 8136 Punkten überhaupt wieder zu erreichen.
Anderthalb Jahrzehnte hat es in der Vergangenheit im Schnitt gedauert, bis die
Aktienkurse nach großen Crashs wieder ihr altes Niveau erreichten. Nach dem
Crash 1929 waren es sogar fast 30 Jahre.
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