Nach W.W.Watburg soll in 2011 der Cash Flow von Payom positiv sein, aber dafür in 2010 deutlich mit 1,17 € je Aktie bzw. etwas über 4 Mio. € negativ sein !!! Somit hätte Payom seit 2006, also in den letzten 5 Jahren, gerade mal in einem Jahr, nämlich in 2009, einen positiven Cash Flow generiert !! Das heißt von 2006 bis 2010 hat Payom recht viel Geld verbrannt und zwar 9 € je Aktie bzw. so um die 25 Mio. € !!! So ist das mal und genau darum muss Payom in aller Regelmäßigkeit Kapitalerhöhungen durchziehen. Irgednwo muss ja das Geld herkommen. Zumal ja die Nettoverschuldung für ein solch kleines Unternehmen mit 7 Mio. € auch nicht gerade gering ist. Die Nettoverschuldung ist nach M.M. Warburg von 1,6 Mio. € in 2009 auf 7 Mio. € in 2010 massiv angestiegen. Somit hat sich die Nettoverschuldung in 2010 mehr als verdreifacht !!!
Auch die Payom-Bilanz ist doch alles andere als schön und solide ist sie sie mal gleich gar nicht. Das stehen doch tatsächlich 40 Mio. € an immateriellen Vermögenswerte in der Bilanz und zwar großteils durch die letztjährige Übernahme, die bisher so gut wie noch nichts eingebracht hat. Für ein solch kleines Unternehmen wie Payom ist das schon mehr als ein sehr hohe Summe an immatieriellen Vermögenswerten. Das Eigenkapital beträgt 60 Mio. € und davon sind 40 Mio. € immatierelle Vermögenswerte !! So ein mieses Verhältnis Eigenkapial zu immateriellen Vermögenswerte hat ja nicht einmal Infineon oder Dialog und das sind High Tech Firmen. Die immateriellen Vermögenswerte betragen sage und schreibe 48% der kompletten Bilanzsumme. Das schreit ja förmlich nach Abschreibungen und ich kenne aktuell kein deutsches Unternehmen mit einem solchen Missverhältnis immaterielle Vermögenswerte zu Eigenkapital bzw. zur Bilanzsumme.
Grundsätzlich muss man schon sagen, dass man bei Payom aufgrund der schon chronisch negaitven Cash Flows und den sich immer wiederholenden Kapialerhöhungen es eigentlich nicht großartig zielführend ist eine KGV-Bewertung heranzuziehen.
Bin jetzt eh mal gespannt wie denn der Gewinn je Aktie nach der Übernahme von Amsolar ausfallen wird vom Auftragsresearch von M.M Warburg. Da müsste ja dann irgendwann eine Korrektur kommen. Immerhin wird die Payom-Aktie durch die Amsolar-Übernahme um knapp die Hälfte verwässert !! Da ja Payom Amasolar ja nur knapp über 50% übernehmen wird, somit kann Payom Amasolar in ihrer GuV umsatz- und gewinnseitig voll konsolidieren was aber nur auf den ersten Blick positiv ist, müsste Amsolar alleine in 2011 einen Nettogewinn von 10,2 Mio. € erzielen (für Payom wären das dann anteilig 5,1 Mio. €) nach "Anteilen Dritten" um den von M.M Warburg prognostizerten Gewinn je Aktie von 2,27 € bzw. einen Nettogewinn von 15,4 Mio. € zu erreichen. Somit müsste Amsolar in etwa den gleichen Gewinn in 2011 generieren wie Payom Solar. Das scheint dann doch so gut wie unmöglich zu sein.
Bei einem Umsatz von Amsolar von 50 Mio. € (denke mal, dass das schon sehr positiv geschätzt ist von mir - wären dann etwa 25 MW bzw. 68 Mio. $) in 2011 und einer EBIT-Marge von 8% und mal angenommen, dass Amsolar über keine Verbindlichkeiten verfügt (sehr unwahrscheinlich), käme damit ein Vorsteuergewinn von 4 Mio. € raus und nach Steuerzahlungen (Steuerquote von 28% in den USA) würde das 2,9 Mio. € ergeben. Für Payom wären das dann anteilig 1,45 Mio. €. M.M Warburg prognostizert für Payom einen 2011er Nettogewinn von 10,3 Mio. €, damit würde sich ein Gesamtnettogewinn von 11,75 Mio. € für Payom in 2011 ergeben. Das wäre dann ein Gewinn je Aktie von 1,72 €. Wäre somit nur noch ein 2011er KGV von 4,5, ansatt von 3,4.
Man sieht an diesem kleinen Rechenbeispiel schon sehr gut wie schnell ein KGV sich nach oben bewegt. Zumal ich schon der Meinung bin, dass M.M. Warburg in ihrem Auftragsresearch auch sehr optimistische Schätzungen als Grundlage in ihren Berechnungen hat (z.B. eine EBIT-Marge von 10,3% für 2011). M.M. Warburg musste ja schon im November ihre EBIT-Marge Prognose für 2010 deutlich von 10,3% auf 8% nach unten korrigieren. Nun ja für 2011 hat halt M.M. Warburg wieder diese 10,3% angesetzt.
Jedenfalls scheint die Amasolar-Übernahme mit einer großen Verässerung der Altaktien schon sehr teuer bezahlt zu sein. Für den Payom-Aktionär kostet diese 50%ige Übernahme quasi rd. 18 Mio. €. Hätte Payom Amsolar komplett übernommen, dann hätte das also knapp 35 Mio. € gekostet. Das wäre also so viel wie in etwa die derzeitige Marktkapitalisierung von Payom !! Eine Solarhybrid wird derzeit an der Börse nur mit 31 Mio. € bewertet !!
Ich jedenfalls finde diese Übernahme um einiges zu teuer und genau deshalb bin ich schon sehr skeptisch was da so abgeht. Mit dieser teueren Übernahme wird auch die Payom-Bilanz weiter aufgebläht mit immateriellen Vermögenswerten und es werden wohl auch weitere Finanzschuden dazu kommen.
Nicht nur eine Aktienbewertung alleine auf ein anscheinendes billges KGV zu reduzieren ist nicht sehr zielführend, das ist mein Tipp.
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