Nach Ablauf der Sperrfrist kommt der Ausverkauf

ist, erwarten wir bei einem (semi-)informationseffizienten Kapitalmarkt durchschnittlich
keine Kursreaktion. Im Rahmen einer Ereignisstudie zeigen wir aber, dass sich am Ende
der Sperrfrist signifikant negative Überrenditen ergeben. Durch eine differenzierte
Analyse stellen wir fest, dass firmenspezifische Faktoren (Volatilität, Performance, Free
Float) die Kursreaktionen am Ende der Lock-up-Periode beeinflussen. Die Befunde
unserer Untersuchung belegen die Notwendigkeit klarer Regeln für mehr Transparenz
nach dem Börsengang. Bedeutsam sind die vorliegenden Ergebnisse vor allem vor dem
Hintergrund der aktuellen Diskussion um eine Erweiterung der insiderrechtlichen
Meldepflichen im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungsgesetzes.
Summary
This paper explores the materiality of expirations of lock-up provisions that prevent
insiders from selling their shares after the initial public offering (IPO). We examine 172
lock-up agreements of 142 IPOs floated on Germany’s New Market. Since the date of
the lock-up expiration is common knowledge at the IPO, we would not expect to find
abnormal returns surrounding the event day, assuming that markets are informationally
efficient. However, using an event-study methodology we detect statistically significant
negative abnormal returns and a twenty-five percent increase in trading volume
surrounding lock-up expiration. The negative abnormal returns are larger for firms with
high volatility, superior performance after the IPO, and low free float. The results of our
study raise important regulatory issues with respect to disclosure rules of firms going
public. We argue that insiders should be legally required to disclose their sell
transactions in order to protect new and less informed shareholders.
JEL-Classification: G14; G38; K22
1
Ist der Ablauf der Lock-up-Frist bei Neuemissionen ein kursrelevantes
Ereignis? Eine empirische Analyse von Unternehmen des Neuen Marktes
1 Einführung
Der Neue Markt ist ein Segment der Deutsche Börse AG, das jungen und innovativen
Unternehmen in Wachstumsbranchen den Zugang zum Kapitalmarkt eröffnen soll. Als
Zugangsvoraussetzung fordert die Deutsche Börse AG beim Börsengang von den
Emittenten die Einhaltung einer sechsmonatigen Veräußerungsbeschränkung. Nach
Ablauf dieser sogenannten Lock-up-Periode ist es Altaktionären erstmals gestattet, ihre
Anteile zu veräußern.1
Für den US-amerikanischen Kapitalmarkt liegen seit kurzem erste Ergebnisse zu
Kapitalmarktreaktionen auf das Ende der Lock-up-Frist vor.2 Die Befunde dieser
Studien zeigen übereinstimmend signifikant negative Kursreaktionen nach Ablauf der
Lock-up-Frist. Unter der Annahme (semi-)informationseffizienter Märkte und rationaler
Erwartungen ist dieses Ergebnis überraschend. Da das Ende der Lock-up-Frist den
Marktteilnehmern bereits beim Börsengang bekannt ist, sollte im Durchschnitt keine
Kursreaktion feststellbar sein. Unter Hinweis auf die amerikanischen Studien werden,
angesichts erster Insolvenzen am Neuen Markt, und des damit verbundenen Vorwurfs
unzureichender gesetzlicher Offenlegungspflichten,3 auch für Deutschland schärfere
gesetzliche Regeln für Börsentransparenz und Insiderverkäufe gefordert.4 Die
Ergebnisse der Untersuchungen aus den USA sind aber nur bedingt auf den deutschen
Kapitalmarkt übertragbar, was gerade vor dem Hintergrund potenzieller Neuregelungen
der insiderrechtlichen Mitteilungspflichten im Rahmen des 4. Finanzmarktförderungs-Gesetzes
(FiFöG) den Bedarf einer eigenständigen Untersuchung deutlich macht.
In dieser Arbeit untersuchen wir im Rahmen einer Ereignisstudie Kursreaktionen auf
das Ende der Lock-up-Frist für 142 Unternehmen des Neuen Marktes. Die Ergebnisse
zeigen, dass sich am Ende der Sperrfrist signifikant negative Überrenditen ergeben. Wir
versuchen zudem durch eine differenzierte Analyse zu klären, welche Faktoren das
1 Vgl. Regelwerk Neuer Markt, 7.2.9 (1).
2 Vgl. Ofek/Richardson (2000), Field/Hanka (2000), Brav/Gompers (2000), Bradley et al. (2000)
3 Am 15. September 2000 hat mit der Gigabell AG das erste Unternehmen am Neuen Markt wegen
drohender Zahlungsfähigkeit die Eröffnung eines Insolvenzverfahrens beantragt. Das Amtsgericht
Frankfurt hat am 1. November das Insolvenzenverfahren über das Vermögen der Gigabell AG wegen
Zahlungsunfähigkeit und Überschuldung eröffnet. Die Paderborner Teamwork Information Management
AG gab am 3. November 2000 bekannt, einen Antrag auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens gestellt zu
haben.
4 Vgl. Wirtschaftswoche 33/2000 (www.wirtschaftswoche.de/sperrfristen).
2
Ausmaß der beobachteten Kursreaktion am Ende der Lock-up-Periode beeinflussen.
Zwar lassen sich die ermittelten negativen Kursreaktionen nicht eindeutig auf
Anteilsveräußerungen durch Altaktionäre zurückführen, da Insider in Deutschland ihre
Kauf- und Verkaufstransaktionen nicht öffentlich bekanntgeben müssen; die Befunde
unserer Studie zeigen aber die Notwendigkeit klarer Regeln für mehr Transparenz nach
dem Börsengang auf. Wenn sich Altgesellschafter in Führungspositionen für eine
Veräußerung am Ende der Sperrfrist entscheiden, hat dies ein erhebliches
Kursbeeinflussungspotenzial und ist für die übrigen Aktionäre von großem Interesse.
Unsere Ergebnisse legen somit nicht nur die erwogene Ausdehnung des § 21 ff. WpHG 5
auf die Unternehmen des Neuen Marktes nahe, sie sprechen auch für die Einführung
einer generellen Meldepficht für Altaktionäre beim Kauf oder Verkauf von
Wertpapieren unabhängig von festgelegten Schwellenwerten.6
Die Arbeit ist folgendermaßen aufgebaut. In Abschnitt 2 beschreiben wir die Ziele und
institutionellen Rahmenbedingungen von Lock-up-Vereinbarungen. Die Regelungen
bezüglich der Haltefrist werden für den deutschen und den US-amerikanischen
Kapitalmarkt vergleichend dargestellt. Abschnitt 3 beschäftigt sich mit
finanzwirtschaftlichen Erklärungsansätzen über zu erwartende Kursreaktionen. Aus
diesen Überlegungen werden die zu überprüfenden Hypothesen abgeleitet. In Abschnitt
4 erläutern wir Charakteristika von Lock-up-Verträgen am Neuen Markt und
beschreiben die unserer Studie zugrundeliegenden Daten und die Selektion unserer
Stichprobe. Abschnitt 5 beschreibt den Aufbau unserer Ereignisstudie einschließlich der
verwendeten Verfahren zur Schätzung der Überrenditen und zur Überprüfung der
statistischen Signifikanz. Abschnitt 6 enthält die Untersuchungsergebnisse mit
Ausführungen zu den Stichprobensegmentierungen. Die Arbeit schließt mit einer
Diskussion der Implikationen unserer Ergebnisse.
2 Institutionelle Rahmenbedingungen
2.1 Ziele und Grundlagen der Lock-up-Vereinbarungen in Deutschland
Die Börseneinführung am Neuen Markt verlangt von den Emittenten die Erfüllung
besonderer Aufnahmekriterien und Zulassungsbedingungen. Mit dem Antrag zur
5 Gemäß § 21 ff. des WpHG sind natürliche und juristische Personen verpflichtet, dem BAWe und der
börsennotierten Gesellschaft ihre Stimmrechte mitzuteilen, sofern sie einen der Schwellenwerte von 5%,
10%, 25%, 50% oder 75% erreichen, überschreiten oder unterschreiten.
6 Vgl. Der Neue Markt läßt noch viele Wünsche für Anleger offen, in: FAZ 15.09.1998.
3
Zulassung akzeptieren die Emittenten das so genannte Veräußerungsverbot. Der
Emittent und die Altaktionäre verpflichten sich darin, nach dem Börsengang keine
weiteren Aktien zu veräußern. Diese Verpflichtung gilt gegenüber der Deutschen Börse
AG für einen Zeitraum von sechs Monaten nach der Börseneinführung.7
Die Vorschrift dient insbesondere dem Schutz der Investoren. Sie soll verhindern, dass
sich die Firmengründer frühzeitig von ihren Aktienpaketen trennen und somit den
Börsengang dazu nutzen, neben ihren Geschäftsanteilen auch ihre unternehmerische
Verantwortung abzugeben. Die Marktschutzklausel soll daher unter anderem zu
Kontinuität und Sicherung der bisherigen Unternehmensstrategie führen. Dies ist vor
allem deshalb wichtig, weil die am Neuen Markt notierten Wachstumsunternehmen oft
stark von der Persönlichkeit der Gründerpersonen und deren Geschäftsideen abhängen.
Andererseits sollen Kursschwankungen vermieden werden, die durch den Verkauf
großer Mengen von Aktien entstehen können.8
Eine Kontrolle der Einhaltung der sechs Monate dauernden Lock-up-Frist hat es
anfangs nicht gegeben. Gerüchten zufolge sollen sich die Altaktionäre von Artnet,
Metabox und Foris bereits innerhalb der sechsmonatigen Sperrfrist von ihren Beständen
getrennt haben.9 Dies führte zu einer Präzisierung der Regelungen, die die Einhaltung
der Lock-up-Frist betreffen. Ab dem 15.09.99 muss der Emittent bereits mit dem
Zulassungsantrag die Verpflichtungserklärungen aller Altaktionäre für die Einhaltung
der Lock-up-Frist beifügen. Außerdem bekommen Papiere der Altaktionäre eine zweite
Wertpapier-Kenn-Nummer und werden so vom Handel ausgeschlossen und bei der
Deutschen Börse Clearing getrennt verwahrt.10
Ferner verfügt die Deutsche Börse nach Inkrafttreten des veränderten Regelwerks über
die Möglichkeit, Verstöße gegen das Veräußerungsverbot mit Vertragsstrafen zu
ahnden. Mit der Anerkennung des Veräußerungsverbots verpflichten sich die
Altaktionäre im Falle einer Zuwiderhandlung zur Zahlung einer Vertragsstrafe
zugunsten der Deutschen Börse AG; zu erstatten ist der geldwerte Vorteil. Diesen
Betrag wird die Deutsche Börse AG zweckgebunden für die Weiterentwicklung des
Neuen Marktes einsetzen. Darüber hinaus besteht für den Fall einer Zuwiderhandlung
gegenüber der Depotbank kein Anspruch auf Ausführung und Belieferung der
7 Vgl. Regelwerk Neuer Markt, 7.2.9 (1).
8 Vgl. Infoordner Neuer Markt, Aufnahmekriterien.
9 Vgl. Risiko Verkäufe während des Lock-ups, in: Wirtschaftswoche 16.09.99.

4
Verkaufstransaktion. Altaktionäre können sich daher gegenüber dem Erwerber der
Anteile schadenersatzpflichtig machen.11
2.2 Die Regelungen im Vergleich zu den Vorschriften in den USA
Für den deutschen Kapitalmarkt existiert nur im Regelwerk Neuer Markt eine
festgeschriebene Vorschrift bezüglich der Einhaltung eines Veräußerungsverbots.12 Bei
der Verpflichtungserklärung zum Veräußerungsverbot für eine vorgeschriebene Länge
von sechs Monaten handelt es sich um einen privatrechtlichen Vertrag zwischen der
Deutschen Börse AG und den Altaktionären.
Zusätzlich verpflichten sich Altaktionäre mancher Unternehmen zu einer erweiterten
Lock-up-Frist. Hierbei handelt es sich um Marktschonungsklauseln, nach denen der
Altaktionär seine Aktien nur mit Einwilligung des Konsortialführers über die Börse
veräußern darf. Einer Veräußerung sollte nur zugestimmt werden, wenn diese ohne
Belastung des Börsenkurses erfolgen kann. Vertragspartner dieser Marktschonungs-klauseln
sind einerseits die Altaktionäre und andererseits das Bankenkonsortium.
Am amerikanischen Kapitalmarkt gibt es keine von den Börsen vorgeschriebene Lock-up-
Vereinbarung, dafür aber in der Regel einen privatrechtlichen Vertrag zwischen den
begleitenden Emissionsbanken und den Altaktionären eines Unternehmens. Die
Unternehmen und Altaktionäre sind durch diesen Vertrag somit nicht gegenüber einer
Börse oder Börsenaufsichtsbehörde verpflichtet. Unabhängig von den erläuterten Lock-up-
Vereinbarungen existieren in den USA aber allgemeine gesetzliche Veräußerungs-beschränkungen
für Insider 13 , die im Folgenden erläutert werden sollen.
Nach einem Börsengang sind in den Vereinigten Staaten die ausgegebenen Aktien unter
dem Securities Act uneingeschränkt und ohne weitere Registrierung handelbar. Die
verbleibenden Aktien gelten als „restricted securities“ gemäß der Definition in Rule
144. 14 „Restricted securities“ dürfen in den Vereinigten Staaten nur dann im
10 Vgl. Deutsche Börse aktualisiert Regelwerk des Neuen Marktes, 06.09.99, www.neuer-markt.de sowie
Kullmann/Aerssen (2000), S. 15-16.
11 Vgl. Regelwerk Neuer Markt, Anlage 1: Verpflichtungserklärung zum Veräußerungsverbot, S. 37.
12 Mittlerweile gibt es auch Vorschriften des Veräußerungsverbots für Unternehmensinsider in den
SMAX-Teilnahmebedingungen (Punkt 3.5).
13 In Section 16 des Securities Exchange Act von 1934 ist ein Insider definiert als „an officer or director
of a public company, or an individal or entity owning 10% of more of any class of a company`s shares.“
Vgl. Gaillard E. (1992), S. 289-290.
14 Vgl. zur Definition von „restricted securities“ SEC Handbook (1996), S. 66.

5
öffentlichen Markt veräußert werden, wenn sie registriert worden sind oder wenn sie
unter die Ausnahmeregelung von Rule 144 (k), Rule 701 15 oder Rule 904 16 fallen.
Grundsätzlich sieht Rule 144 vor, dass eine Person (oder Personen, deren Aktien
zusammengefasst werden)17 einschließlich ihrer verbundenen Unternehmen, die
wirtschaftlicher Eigentümer von Aktien für mindestens ein Jahr gewesen ist, unter
bestimmten Einschränkungen berechtigt ist, innerhalb eines Zeitraums von 3 Monaten
ab dem 90. Tag nach dem Datum des Emissionsprospektes eine Anzahl von Aktien zu
verkaufen, die die folgende Beträge nicht übersteigt:
(i) ein Prozent der nach dem Börsengang im Umlauf befindlichen Aktien oder
(ii) das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen der Aktien in den vier
Wochen, die dem Tag, an dem das Ersuchen auf Veräußerung erfolgt ist,
unmittelbar vorausgehen.
Gemäß Rule 144 (k) ist eine Person, die innerhalb der 90 dem Verkauf vorangehenden
Tage nicht als ein verbundenes Unternehmen der Gesellschaft anzusehen ist und die für
mindestens die letzten zwei Jahre wirtschaftlicher Eigentümer der zum Verkauf
anstehenden Aktien war, berechtigt, diese Aktien ohne Einhaltung der oben
beschriebenen Anforderungen zu verkaufen.
Unabhängig von den obigen Regelungen für die Aktien von Neuemissionen müssen alle
Insider Veränderungen ihrer Aktienanteile durch Käufe und Verkäufe innerhalb von 10
Tagen ab dem Monat der Transaktion der SEC auf dem Formblatt 4 mitteilen.18
Zumindest im Nachhinein wird in den USA also veröffentlicht, wenn Altaktionäre
Anteile veräußern – im Gegensatz zu Deutschland.
[Hier Tabelle 1 einfügen]
15 Rule 701 des Securities Act sieht vor, dass Aktien, die nach schriftlichen Plänen, wie beispielsweise
den Aktienoptionsplänen der Gesellschaft, erworben wurden, ab dem 90. Tag ab dem Datum des
Prospekts an Personen, die keine verbundenen Unternehmen sind, weiterverkauft werden können, wobei
lediglich die Verkaufsvorschriften der Rule 144 beachtet werden müssen. Handelt es sich um verbundene
Unternehmen, so ist ein Weiterverkauf ab dem 90. Tag ab dem Datum des Prospekts unter Einhaltung
sämtlicher Vorschriften von Rule 144 mit Ausnahme der Mindesthaltefrist von einem Jahr möglich. 16 Rule 904 der Regulation S des Securities Act sieht vor, dass Aktien, die von Personen gehalten
werden, die nicht aufgrund ihrer bedeutenden Aktienbeteiligung an der Gesellschaft als verbundene
Unternehmen angesehen werden, ohne Registrierung außerhalb der Vereinigten Staaten verkauft werden
können. 17 Vgl. SEC Handbook (1996), S. 65-66.
18 Beispielsweise muss ein Insider eine Transaktion, die er im Januar tätigt, bis zum 10. Februar der SEC
mitgeteilt haben.

6
3 Erklärungshypothesen für die Kursrelevanz von Lock-up-Verträgen
Unterstellt man halbstrenge Informationseffizienz der Märkte, sollte ein antizipierbarer
Angebotsschock im Durchschnitt keinen Einfluss auf den Verlauf des Aktienkurses
haben. Da das Ende der Lock-up-Frist bekannt ist, sollten Marktteilnehmer mit
rationalen Erwartungen mögliche Veräußerungen durch Altaktionäre korrekt
antizipieren. Diese Erwartungen müssten bereits vor dem eigentlichen Ende der Lock-up-
Periode durch die Aktienkurse reflektiert werden. Somit läßt sich die folgende Null-Hypothese
formulieren: Am Ende der Lock-up-Frist sind durchschnittlich keine
negativen Kursreaktionen zu erwarten (H0). Kursreaktionen sind nur dann möglich,
wenn die Marktteilnehmer das Ausmaß der Anteilsveräußerungen von Altaktionären
systematisch unterschätzen, was eine Kapitalmarktanomalie darstellen würde.
3.1 “Price Pressure”-Hypothese
Kapitalmarkttheoretische Gleichgewichtskonzepte gehen davon aus, dass Investoren
alternative Investitionsmöglicheiten ausschließlich anhand der erwarteten Rendite und
des Risikos beurteilen. Wertpapiere stellen einen Anspruch auf zukünftige
Zahlungsströme dar. Wenn Investoren jeden Einkommensstrom durch Kombination
anderer Wertpapiere replizieren können, spricht man von Substituierbarkeit. Ist
Substituierbarkeit der Wertpapiere gegeben, sollte sich bei einem zusätzlichen
Aktienangebot kein negativer Kurseffekt zeigen. Die Nachfragekurven für Wertpapiere
sind unter diesen Voraussetzungen vollkommen elastisch.19
Unterstellt man allerdings, dass den Marktteilnehmern durch die Umschichtung ihres
Portefeuilles oder die Bereitstellung von Liquidität Transaktionskosten entstehen, kann
es trotz perfekter Substituierbarkeit zu einem vorübergehenden Preisabschlag bei der
Erhöhung des Angebots an Aktien kommen. Dieser temporäre Preisabschlag soll die
Investoren für die angefallenen Kosten entschädigen. Kurzfristig muss der Verkäufer
dann einen Preis hinnehmen, der unter dem Gleichgewichtspreis liegt.20 Langfristig
verändert sich das Niveau des Gleichgewichtspreises jedoch nicht. Unter der
sogenannten „Price Pressure“-Hypothese würde man demnach um den Tag des Ablaufs
der Lock-up-Frist herum kurzfristig negative Überrenditen erwarten, wogegen
langfristig eine Rückkehr zum ursprünglichen Gleichgeweichtspreis zu beobachten sein
müsste (H1).
19 Vgl. Scholes (1972), S. 179 ff. sowie Gruel/Harris (1986), S. 815. Zur Elastizität der Nachfrage vgl.
Allen/Postlewaite (1984), S. 1119-1123.

7
3.2 “Imperfect Substitutes”-Hypothese
Die „Imperfect Substitutes“-Hypothese geht davon aus, dass bedingt durch die
individuellen Charakteristika eines Unternehmens dessen Wertpapiere nicht
vollkommen substituierbar sind. Für jedes Wertpapier existieren fallende
Nachfragekurven. Ein zusätzliches Angebot an Aktien wird daher zu einer dauerhaften
Preisreduktion führen. Die Preisreduktion führt zur Bildung eines neuen
Gleichgewichtspreises. Der negative Kurseffekt wäre im Falle fallender
Nachfragekurven permanent – im Gegensatz zu einem temporärem „Price Pressure“-Effekt.
21
Haben die Marktteilnehmer hetereogene Erwartungen hinsichtlich der
bewertungsrelevanten Informationen, führt dies ebenfalls zu fallenden
Nachfragekurven. Für die gleiche Aktie sind Investoren nur bereit, einen Preis
entsprechend ihren jeweiligen subjektiven Erwartungen zu zahlen. Durch Aggregation
der individuellen Beschaffungspreisobergrenzen ergibt sich eine fallende
Nachfragekurve.22
Die Annahme, daß es für einzelne Aktien nur unvollkommene Substitute gibt, und daß
deshalb die Nachfragekurven fallen, führt zur zweiten testbaren Hypothese: bei Ablauf
der Lock-up-Frist kommt es zu einer permanenten negativen Kursreaktion (H2); und
das Ausmaß dieser negativen Kursreaktion ist umso größer (kleiner), je größer das
Angebot an von Insidern gehaltenen Aktien (Free Float) ist (H2a).
3.3 Signaleffekte
Informationen sind nicht nur zwischen den Investoren untereinander, sondern vor allem
auch in der Beziehung zwischen dem Management und den Kapitalgebern einer
Aktiengesellschaft asymmetrisch verteilt. Management und Altaktionäre (sofern nicht
identisch) werden als Unternehmensinsider immer einen Informationsvorsprung
gegenüber den neuen Aktionären haben. Eine Anteilsveräußerung durch einen
Altaktionär am Ende der Lock-up-Frist könnte daher dahingehend interpretiert werden,
das dieser unternehmensinterne (negative) Informationen besitzt und deshalb seine
Anteile liquidiert. Seyhun (1986) zeigt, dass Investoren eine Anteilsveräußerung von
20 Vgl. Kraus/Stoll (1972), S. 570 sowie Gruel/Harris (1986), S. 815.
21 Vgl. Barclay/Litzenberger (1988), S. 75.
22 Vgl. Shleifer (1986), S. 579 ff.

8
Managern im Durchschnitt negativ interpretieren.23 Schon geringe Verkäufe von
Insidern können daher zu starken Kurseinbrüchen führen, weil damit immer die
Erwartung weiterer Verkäufe in der Zukunft verbunden ist.24 Folglich sollten nur dann
Überrenditen mit dem Ablauf der Lock-up Frist verbunden sein, wenn Insider auch
tatsächlich verkaufen. Die Auswirkungen des Bekanntwerdens von Insidertransaktionen
auf die Kursreaktion am Ende der Lock-up-Periode kann aufgrund der fehlenden
Veröffentlichungspflicht 25 in dieser Studie nicht untersucht werden.
4 Datenbeschreibung und Stichprobenselektion
4.1 Beschreibung der untersuchten Lock-up-Vereinbarungen
Wir untersuchen Lock-up-Vereinbarungen von 194 Börseneinführungen am Neuen
Markt in einem Zeitraum von März 1997 bis Dezember 1999. 26 Für vier Unternehmen
musste die Länge der Lock-up-Frist bei den Unternehmen telefonisch erfragt werden, da
hier dem Emissionsprospekt keinerlei Angaben über eine Sperrfrist für Altaktionäre zu
entnehmen waren. Hier bestätigte man die Einhaltung der vorgeschriebenen Lock-up-Frist
von sechs Monaten. Ein Unternehmen der Untersuchungsgruppe hielt sich nicht an
die im Regelwerk vorgeschriebene Länge der Lock-up-Frist: Die Qiagen N.V., die 1997
zu den Handelsaufnahmen des Neuen Marktes gehörte, verpflichtete sich lediglich zu
einer Sperrfrist von 3 Monaten.27
Rund 45% der Unternehmen verpflichten sich gegenüber dem Konsortialführer bzw.
dem Konsortium im Übernahmevertrag zu einer erweiterten Lock-up-Frist. Diese
zusätzlich vereinbarte Sperrfrist hat meistens eine Länge von weiteren sechs Monaten.
Allerdings gelten Vereinbarungen über die vorgeschriebene Sperrfrist hinaus meist nur
für das Management. Nur selten binden sich in der untersuchten Stichprobe
Wagniskapitalgeber an eine erweiterte Lock-up-Frist.
[Abbildung 1 hier einfügen]
23 Vgl. Seyhun (1986), S. 189 ff.
24 Vgl. Field/Hanka (2000), S. 17.
25 Mit Ausnahme der Mitteilungspflicht gem. § 21 WpHG. Diese bezieht sich bisher lediglich auf die im
amtlichen Handel notierten Unternehmen.
26 Darunter fallen sowohl Neuemissionen als auch Handelsaufnahmen. Zu den Handelsaufnahmen
gehören die folgenden 8 Unternehmen: tiptel AG, Pfeiffer Vacuum AG, Qiagen N.V., Mühl Product &
Service AG, Fortec Electronic AG, Cybernet, BB Biotech AG, BB Medtech AG.
27 Vgl. Emissionsprospekt der Qiagen N.V., S. 65.

9
Der Lock-up-Vereinbarung wird in den Prospekten deutscher Unternehmen mit
unterschiedlicher Ausführlichkeit Rechnung getragen. Der in der Regel verwendete
Sprachgebrauch ist folgender: „Gesellschaft und Altaktionäre haben sich gegenüber der
Deutschen Börse AG verpflichtet, unter Beachtung der einschlägigen Regelungen des
nationalen Aktienrechts sowie der Regularien des Neuen Marktes, innerhalb eines
Zeitraums von sechs Monaten ab dem Datum der Zulassung der Aktien, keine Aktien
direkt oder indirekt anzubieten, zu veräußern, dieses anzukündigen oder sonstige
Maßnahmen 28 zu ergreifen, die einer Veräußerung wirtschaftlich entsprechen.“29
Hinsichtlich der Marktschutzvereinbarung gibt es verschiedene Ausnahmeregelungen,
die keines expliziten Antrags auf Befreiung vom Veräußerungsverbot bedürfen. Einige
Unternehmen weisen beispielsweise darauf hin, dass Altaktionäre den „Designated
Sponsors“ auf deren ausdrücklichen Wunsch Aktien gegen Entgelt darlehensweise zur
Verfügung stellen können. Diese Aktien dürfen ausschließlich zur Wahrnehmung der
Betreueraufgaben verwendet werden.30
Ausgenommen von den Marktschutzbestimmungen ist ebenfalls häufig die Ausgabe
von Aktienoptionen im Rahmen des Mitarbeiterbeteiligungsprogrammes. So schreibt
beispielsweise die MAXDATA AG in ihrem Emissionsprospekt: „Ausgenommen von
der Verpflichtung der Gesellschaft ist die Durchführung von Mitarbeiter-beteiligungsmodellen,
die Rechte auf Aktien in Höhe eines marktüblichen und in
Abhängigkeit von der Ausgestaltung des Mitarbeiterbeteiligungsmodelles zu
bestimmenden Prozentsatzes des Grundkapitals für Mitarbeiter und Führungskräfte der
Gesellschaft gewähren.“31
Bei fünf Unternehmen wurde im Emissionsprospekt der Hinweis gefunden, dass die
Aktien des „Greenshoe“ von dem Veräußerungsverbot ausgenommen werden. Für die
SHS AG wurde beobachtet, dass der verfügbare „Greenshoe“ zum Zeitpunkt des
Börsengangs lediglich zu einem Fünftel ausgeübt wurde. Unterliegt der „Greenshoe“
nicht dem Veräußerungsverbot und wird dieser aus dem Bestand der Altaktionäre zur
28 Was genau unter „sonstigen Maßnahmen“ zu verstehen ist, bleibt in fast allen Prospekten ungeklärt.
Der Prospekt Computec Media AG enthält weitergehende Erläuterungen, welche Maßnahmen vor dem
Ablauf der Sperrfrist nur nach vorheriger Zustimmung der Deutschen Börse AG durchgeführt werden
können: Hierzu gehören die Erhöhung des Grundkapitals, die Ausgabe von Wertpapieren, die
Wandlungs-, Options- oder sonstige Rechte verbriefen, sowie die Geschäfte in Derivaten oder anderen
Finanzinstrumenten deren wirtschaftlicher Effekt den beschriebenen Maßnahmen gleichkommt. Vgl.
Computec Media AG, S. 13-14.
29 Emissionsprospekt der IDS Scheer AG, S. 9. 30 Vgl. Emissionsprospekt der MANIA Technologie AG, S.8. sowie Emissionsprospekt der MOSAIC AG,
S.6.
31 Emissionsprospekt der MAXDATA AG, S. 11.

10
Verfügung gestellt, bietet sich für die bisherigen Anteilseigner auf diesem Wege die
Möglichkeit, erste Emissionsgewinne zu realisieren. Der „Greenshoe“ kann gemäß den
Angaben in den Emissionsprospekten bis zu 30 Tagen nach Börsengang ausgeübt
werden.32
In verschiedenen Fällen kann bei der Deutschen Börse AG gemäß 7.2.9 (2) des
Regelwerks ein Antrag auf Befreiung vom Veräußerungsverbot gestellt werden. So
wurde dem Ersuchen der SENATOR FILM AG stattgegeben, seine Minderheits-aktionäre
vom Veräußerungsverbot zu befreien.33 Die Anteile dieser Aktionäre
aggregieren sich zu 12% des Emissionsvolumens bei einem Free Float von ca. 40%. Im
Verhältnis zum Free Float ist somit ein erheblicher Anteil der Aktionäre von der
Marktschutzklausel befreit.34
In fünf der untersuchten Lock-up-Vereinbarungen kann nicht ausgeschlossen werden,
dass zum Zweck der Unternehmensakquisition vor dem Ende der Lock-up-Frist Aktien
ausgegeben werden. Die Softmatic AG formuliert dies in ihrer Marktschutz-vereinbarung
folgendermaßen: „ [...] Des Weiteren ist eine Erhöhung des Grundkapitals
möglich, um Unternehmen oder Beteiligungen an Unternehmen zu erwerben, wenn der
Erwerb des Unternehmens oder der Beteiligung im wohlverstandenen Interesse der
Gesellschaft liegt. In einem derartigen Fall ist eine Befreiung durch die Börse
möglich.“35
Der Ablauf von Schutzrechten muss im Emissionsprospekt im Abschnitt
„Risikofaktoren“ erwähnt werden.36 Da die Lock-up-Vereinbarung durchaus als ein
Schutzrecht interpretiert werden kann, müsste auf das Ende der Lock-up-Frist und die
daraus unter Umständen resultierenden negativen Auswirkungen auf den Aktienkurs
32 Vgl. Emissionsprospekt der SHS AG, S. 13.
33 Vgl. Offering Prospectus der SENATOR Film AG, S. 11. 34 Ähnliche Vorgenhensweisen zeigen sich bei der Pankl Racing Systems AG sowie bei der COR AG:
Die Pankl Racing Systems AG beantragte, die Gesellschaft bezüglich der Minderheitsaktionäre von dem
Erfordernis einer Marktschutzvereinbarung zu befreien. „Entsprechende Aktien der Gesellschaft sind
breit gestreut auf eine Vielzahl von Anlegern. Somit ist der Abschluss und die Vorlage einer
entsprechenden Marktschutzvereinbarung nicht praktikabel“, heißt es im Prospekt der Pankl Racing
Systems AG. Die COR AG stellte ebenfalls einen Antrag auf Befreiung. Hier wurden Personen, deren
Beteiligung am gezeichneten Kapital der Gesellschaft weniger als fünf vom Hundert beträgt, von der
Veräußerungsbeschränkung befreit. Emissionsprospekt der Pankl Racing Systems AG, S. 9-10 bzw. vgl.
Emissionsprospekt der COR AG, S. 5.
35 Emissionsprospekt der Softmatic AG, S. 9.
36 Nach Punkt 4.1.16 des Regelwerks des Neuen Marktes muss der Emissionsprospekt einen gesonderten
und mit „Risikofaktoren“ betitelten Abschnitt enthalten. In diesem Abschnitt sind Faktoren erwähnt, die
einen erheblich negativen Einfluss auf die wirtschaftliche Lage des Emittenten haben. „Anzugeben sind
hiernach insbesondere ungewöhnliche Wettbewerbsbedingungen, ein bevorstehendes Auslaufen von
Schutzrechten oder Verträgen, [...] oder die Abhängigkeit vom besonderen Fachwissen einzelner
Personen der Geschäftleitung des Emittenten.“ Vgl. Regelwerk Neuer Markt, 4.1.16.

11
gesondert unter dem Abschnitt „Risikofaktoren“ aufmerksam gemacht werden.
Beachtenswerterweise kommen jedoch nur 48,45% der untersuchten Unternehmen
dieser Verpflichtung nach.
4.2 Selektion der Stichprobe
Gegenstand unserer Untersuchung sind Börseneinführungen am Neuen Markt für den
Zeitraum von 1997 bis 1999. Die untersuchte Stichprobe wird durch das Vorliegen der
benötigten Daten beschränkt. Für die empirische Analyse standen uns Kursdaten bis
einschließlich 30.06.2000 zur Verfügung. Da wir nach dem Ereignisdatum 30 weitere
Handelstage für die Auswertung verwenden, können in die Untersuchung lediglich
Neuemissionen und Handelsaufnahmen bis einschließlich Oktober 1999 einbezogen
werden. Außerdem stehen für weitere fünf Unternehmen keine Kursdaten zur
Verfügung. Dadurch reduziert sich die Stichprobe auf 167 Unternehmen.
Da einige Unternehmen am Ende der Lock-up-Periode Unternehmensnachrichten
veröffentlichen, die kursrelevant sein können, ist die Untersuchungsgruppe um solche
„confounding news“ zu bereinigen. Wir überprüfen daher, ob eine Woche vor bzw.
nach dem Ende der Lock-up-Periode von den Unternehmen Ad-hoc-Mitteilungen
veröffentlicht werden. Unternehmen mit Ad-hoc-Mitteilungen zur Quartals-,
Halbjahres- oder Jahresberichterstattung eine Woche vor oder nach dem
Ereigniszeitpunkt werden aus der Stichprobe eliminiert. Die resultierende
Untersuchungsgruppe besteht aus 142 Unternehmen mit 172 Lock-up-Ereignissen.
[Tabelle 2 hier einfügen]
Bei den verwendeten Aktienkursen handelt es sich jeweils um den Schlusskurs für den
Parketthandel. Die Kurse sind um Kapitalmaßnahmen und Dividendenzahlungen
bereinigt. Alle verwendeten Daten wurden direkt von der Deutschen Börse AG zur
Verfügung gestellt.
5 Vorgehensweise bei der empirischen Untersuchung
Das in unserer Studie untersuchte Ereignis ist das Ende der Lock-up-Periode für die
Altaktionäre. Unsere Untersuchung kann als Test auf mittelstrenge
Informationseffizienz des Kapitalmarktes interpretiert werden.37 Demnach sollten nach
37 Ein Kapitalmarkt gilt in diesem Sinne als (semi-)informationseffizient, wenn sich die Aktienkurse
unverzüglich an alle öffentlich verfügbaren Informationen anpassen. Vgl. Fama (1991).

12
Ablauf der Lock-up-Periode keine Kursreaktionen zu beobachten sein, da das Ende der
Frist bereits beim Börsengang öffentlich bekannt ist. Signifikante Überrenditen nach
Ablauf der Lock-up-Frist sind auch dann inkonsistent mit mittelstrenger
Kapitalmarkteffizienz, wenn man unterstellt, dass sie durch Verkäufe von Insidern
aufgrund kursrelevanter Informationen verursacht werden. Zwar kann es bei den Aktien,
bei denen informationsmotivierte Verkäufe stattfinden, zu negativen Kursreaktionen
kommen, dafür müsste es bei den anderen Aktien aber zu positiven Kursreaktionen
kommen, denn im Durschschnitt muss bei allen Aktien der erwartete Kursverlust durch
Insideraktivitäten eingepreist sein.
5.1 Ermittlung ereignisinduzierter Überrenditen
Wir analysieren die Kapitalmarktreaktion auf das Ende der Sperrfrist innerhalb der
Ereignisperiode (t-10; t30). Dazu berechnen wir markt- und risikoadjustierte
Überrenditen.38 Die Parameter des Marktmodells ermitteln wir durch einfache OLS-Regression.
Zur Schätzung dieser Parameter wird ein Zeitraum von 90 Tagen (t-100; t-11)
verwendet. Als Schätzer für die Marktrendite dient dabei der NEMAX All-Share
Performance Index.39
Für weitere Untersuchungen der Kursreaktion fassen wir die abnormalen Renditen einer
Untersuchungsgruppe zusammen.40 Die Berechnung der kumulierten Überrenditen ist in
dieser Studie von besonderer Bedeutung. Die Definition des hier untersuchten
Ereigniszeitpunktes unterscheidet sich von der üblichen Vorgehensweise in
Ereignisstudien. Als Ereignistag t0 wird üblicherweise der Tag definiert an dem
ökonomische Ereignisse den Kapitalteilnehmern erstmals bekannt werden (z.B.
aufgrund von Pressemitteilungen).
Das hier als t0 definierte Ende der Lock-up-Frist kann annahmegemäß keinen
vergleichbaren Informationsgehalt vorweisen, da dieser Zeitpunkt den Markt-teilnehmern
zuvor bekannt ist. Der Zeitpunkt t0 stellt die erstmalige
38 Zur Berechnung der Überrenditen werden alternativ diskrete und kontinuierliche Renditen verwendet.
Es zeigen sich keine wesentlichen Ergebnisunterschiede. Die Präsentation der Ergebnisse basiert auf
kontinuierlichen Renditen.
39 Für 90% der Unternehmen sind die geschätzten Regeressionsparameter nach dem F-Test signifikant.
Durch eine Marktbereinigung der Renditen konnten keine bemerkenswerten Unterschiede in den
Überrenditen festgestellt werden. Die Untersuchung basiert daher weiter auf den abnormalen Renditen
bereinigt nach dem Marktmodell.
40 Die durchschnittliche Überrendite für einen Tag der Eventperiode ergibt sich aus:
å =
N
ARit N ARt
i=1
1 mit ARt = durchschnittliche Überrendite in der Stichprobe mit N Ereignissen.
13
Veräußerungsmöglichkeit für Altaktionäre dar. Falls es nach Ablauf der
Haltevereinbarung tatsächlich vermehrt zu Anteilsveräußerungen von Altaktionären
kommt, wird dies vermutlich zeitverzögerte Auswirkungen auf den Aktienkurs haben.
Das maximale Ereignisfenster umfasst daher den Zeitraum t-10 bis t30.
5.2 Überprüfung der statistischen Signifikanz
Um zu prüfen, inwiefern die für die Ereignisperiode berechneten Überrenditen
statistisch signifikant von null abweichen, verwenden wir sowohl parametrische als
auch nichtparametrische Testverfahren. Bei den von uns verwendeten parametrischen
Testverfahren handelt es sich um den einfachen t-Test sowie eine modifizierte Version
dieses Tests in der Version von Brown/Warner (1985). Im Unterschied zum einfachen t-Test
werden in der modifizierten Version vor der Portfoliobildung die jeweiligen
abnormalen Renditen standardisiert.41
Die parametrischen Testverfahren können insbesondere für kleine Stichproben
empfindlich auf eine Verletzung der Normalverteilungsannahme reagieren.42
Nichtparametrische Verfahren sind unabhängig von Verteilungsannahmen. Neben den
parametrischen Signifikanztests wird daher als weiterer Test der nichtparametrische
Rangplatztest nach Corrado (1989) verwendet.43 Dieses Testverfahren ist weniger
41 Die Berechnung der modifizierten T-Statistik ergibt sich aus: N T
N
å =
i=1
2t AR´it , mit
S´(ARi) ARit AR´it = = Standardisierte Überrendite einer Aktie i am Tag t,
90 2
11
100
÷ ø
ö ç æ - = å -
t-
èt
ARi) (ARit S´(ARit) = Standardabweichung der abnormalen Rendite in der Schätzperiode,
å =
11
100 90
1 t-
t-
ARi ARi = Mittelwert der abnormalen Rendite in der Schätzperiode. Vgl. Brown/Warner (1985),
S. 20ff.
42 Vgl. Brakmann (1993), S. 215. 43 Dabei wird jedem Tag im Betrachtungszeitraum (Regressions- und Ereignisperiode) für jedes
Unternehmen abhängig von der Höhe der Überrendite ein Rang zugeordnet. Im vorliegenden Fall sollte
sich für eine Betrachtungsperiode von 131 Tagen bei Gültigkeit der Nullhypothese ein mittlerer
Rangplatz von 65,5 ergeben. Durch die Rangplatzvergabe werden die Überrenditereihen in eine
Gleichverteilung transformiert. Von dem tatsächlich beobachteten Rangplatz wird der durchschnittliche
Rang der Überrenditen am Beobachtungstag abgezogen und durch die Standardabweichung der
durchschnittlichen Rangplätze dividiert. Unter der Annahme der Gültigkeit der Nullhypothese und bei
Unabhängigkeit der Rangplatzreihen der Überrenditen der einzelnen Unternehmen, bestimmt sich die
Varianz der Reihe der durchschnittlichen Rangplätze folgendermaßen:
( )
N
Var(Kit) N Var N
N Var N Kt Var 1 1
2
1
2
(Kit)= (Kit)= ÷ ø
ö ç è
æ = å
mit: ( )= Kt Var Varianz der durchschnittlichen Rangplätze der Untersuchungsgruppe
( ) ) ( )
2
2 2 2 2 2
2 ... 2 1 1 ÷ ø
ö ç è
æ 1+ - + + + = - k k k E E(Kit Kit Var(Kit)=
14
empfindlich gegen Ausreißer und verhindert ein Ablehnen der Nullhypothese aufgrund
weniger Ereignisse mit Extremwerten.
5.3 Verwendung von Umsätzen
Zusätzlich zu den Kursreaktionen untersuchen wir auch die Entwicklung der Umsätze.
Für die Berechnung von abnormalen Handelsvolumina stehen unterschiedliche
Verfahren zur Verfügung.44 Das von uns ermittelte abnormale Handelsvolumen wird
durch eine einfache Mittelwertbereinigung bestimmt. Für die Schätzperiode wird dabei
das durchschnittliche Handelsvolumen ermittelt. Dieses durchschnittliche
Handelsvolumen wird von dem beobachteten Handelsvolumen am Ereignistag
abgezogen. Die hier verwendeten Umsätze sind täglich ermittelte Orderbuchumsätze der
Parketthandels.45 Das abnormale Handelsvolumen ergibt sich somit aus:
i it it U U AU - = ,
mit , 90
1 10
100
å
0-
0-
=
t
t
U U it i
Uit = Anzahl der gehandelten Stücke der Aktie i zum Zeitpunkt t,
Ui = Durchschnittlicher Umsatz der Aktie i in der Schätzperiode.
Ausgehend von dieser Mittelwertbereingung wird ein abnormaler Umsatzindex
berechnet 46 :
i
it
it
U
U I AU =
Für die Portefeuillebetrachtung ergibt sich:
å =
N
it t I) AU N I AU
i=1
(1+ 1
Die Varianz der durchschnittlichen Rangplätze wird so unabhängig von dem untersuchten Ereignis
bestimmt. Die Teststatistik lautet somit:
N
N
(Kit N
×Var(Kit)
-
= å
1
65,5) 1
i=1 T3t
Für die Untersuchung der Abweichung der Rangplätze vom durchschnittlichen Rangplatz über mehrere
Tage hinweg, ergibt sich folgende Teststatistik: ( )
N
Kt (Kit N ×Var - = åå t
t
i=1 1
T3t 65,5) 1
44 Vgl. Bamber (1987), S. 514-517; Schmidt/Wulff (1993), S. 59.
45 Orderbuchumsätze enthalten im Gegensatz zu totalen Börsenumsätzen keine Geschäfte, die von
Marktteilnehmern direkt in das Börsenabwicklungsgeschäftssystem (BÖGA) eingegeben wurden. Dies
betrifft insbesondere Direkteingaben der Makler und Banken sowie den Handel unter Maklern.
Orderbuchumsätze beinhalten nur Transaktionen für die im Handelssystem ein offizieller Kurs festgestellt
worden ist. Alle Umsatzdaten wurden von der Deutsche Börse AG zur Verfügung gestellt. Vgl. zur
Definition von Orderbuchumsatz und totalem Börsenumsatz auch Statistiken Kassamarkt, 10/1999, S. 9-
10.
46 Vgl. Oerke (1999), S. 78-80.
15
6 Empirische Ergebnisse
Die Präsentation der Ergebnisse gliedern wir wie folgt: Zunächst werden die Ergebnisse
der Untersuchung für die Gesamtstichprobe aller beobachteten Ereignisse dargestellt.
Sowohl das Ende des im Regelwerk des Neuen Marktes vorgeschriebenen
Veräußerungsverbots als auch die erweiterte Lock-up-Frist sind in diese Untersuchungs-gruppe
miteinbezogen. Anschließend werden die Kursreaktionen für das sechsmonatige
Veräußerungsverbot und die individuell zwischen Konsortialführer und Altaktionären
vereinbarte Haltefrist getrennt analysiert. Darüber hinaus untersuchen wir den Einfluss
von Volatilität, Kursentwicklung nach dem IPO und Free Float auf die Kursreaktion am
Ende des sechsmonatigen Veräußerungsverbots. Die anhand des Medians ermittelten
Partitionen enthalten jeweils 71 Ereignisse.47 Zur Illustration werden die Entwicklungen
der kumulativen abnormalen Überrenditen für das Intervall t-10 bis t30 für die jeweiligen
Untergruppen grafisch dargestellt.
6.1 Analyse der gesamten Stichprobe
Die Untersuchung der gesamten Stichprobe soll zunächst klären, ob das Ende der Lock-up-
Frist ein kursrelevantes Ereignis darstellt. Wie bereits erläutert, ist bei
Informationseffizienz der Märkte durchschnittlich keine Kursreaktion am Ende der
Lock-up-Periode zu erwarten. Zur Überprüfung dieser Hypothese werden alle 172
Ereignisse untersucht. Die Stichprobe setzt sich zum einen aus 142 Ereignissen, die das
Ende der vorgeschriebenen Sperrfrist repräsentieren, zusammen; zum anderen konnte
für 30 Unternehmen das Ende der erweiterten Lock-up-Frist in die Untersuchung
miteinbezogen werden.
Tabelle 3 zeigt entgegen der Nullhypothese keiner Kursreaktion deutliche negative
Überrenditen am Ende der Lock-up-Frist. Vor allem für das langfristige
Beobachtungsintervall t-1 bis t30 ist mit einer durchschnittlichen kumulierten
abnormalen Rendite von -7,95% eine hoch signifikant negative Kursreaktion zu
beobachten. Der Anteil negativer Überrenditen beträgt in diesem Zeitraum rund 57%.
Für die Zeitpunkte unmittelbar um t0 sind die durchschnittlichen Überrenditen geringer
und für t-1 auf dem 5%-Niveau statistisch signifikant.
47 Um zu überprüfen, ob sich die Kursreaktionen zweier Untersuchungsgruppen signifikant voneinander
unterscheiden, wurde der verteilungsunabhängige Mann-Whitney-U-Test verwendet. Vgl. Hochstädter
(1996), S. 668-680.
16
[Tabelle 3 und Abbildung 2 hier einfügen]
Abbildung 2 zeigt das Einsetzen der negativen Aktienkursentwicklung am Tag t-1. Dies
lässt auf eine insgesamt präzise Bestimmung des Ereigniszeitpunktes schließen. In
jedem Falle wird deutlich, dass am Ende der Sperrfrist hoch signifikant negative
Kursreaktionen zu beobachten sind und dass das Ereignis von den Marktteilnehmern
nicht korrekt antizipiert wird. Dies ist vor allem deshalb überraschend, weil das Ende
der Lock-up-Frist bereits beim Börsengang bekannt ist. Die Hypothese, dass am Ende
der Lock-up-Periode durchschnittlich keine Kursreaktion zu erwarten ist (H0), ist somit
abzulehnen. Außerdem ist ein langfristiger Kursabschlag zu beobachten. Die „Price
Pressure“-Hypothese, wonach um den Tag des Ablaufs der Sperrfrist lediglich
kurzfristig negative Überrenditen zu erwarten sind (H1), ist daher ebenfalls abzulehnen.
[Abbildung 3 hier einfügen]
Überdies ist in Abbildung 3 ein Anstieg des Handelsvolumens erkennbar. Der für den
Zeitraum t-1 bis t30 ermittelte durchschnittliche Anstieg beträgt 25% und ist hoch
signifikant.48 Die nachfolgenden differenzierten Analysen der Kursreaktion sollen
Aufschluss darüber geben, welche Faktoren die Kursreaktion am Ende der Sperrfrist
besonders beeinflussen.
6.2 Differenzierte Analyse für die vorgeschriebene und die erweiterte Lock-up-Frist
In diesem Abschnitt analysieren wir Kursreaktionen auf das Ende der vorgeschriebenen
und erweiterten Lock-up-Periode differenziert. Dies ist vor allem deshalb interessant, da
sich nur selten alle Altaktionäre zu einer erweiterten Haltevereinbarung verpflichten.
Die individuell zwischen Konsortialführer und Altaktionären vereinbarte zusätzliche
Haltefrist beschränkt meist lediglich das Management bei der Veräußerung ihrer
Unternehmensanteile.
Für das Ende der vorgeschriebenen Lock-up-Frist können für den Zeitraum t-1 bis t30 mit
einer durchschnittlichen kumulierten Überrendite von -5,35% hoch signifikant negative
Kursabschläge ermittelt werden. Für das Intervall t-10 bis t10 wird eine durchschnittliche
kumulierte abnormale Rendite von -3,36% festgestellt. Diese Kursreaktion ist nach
allen hier verwendeten Testverfahren auf dem 5%-Niveau statistisch signifikant.
[Tabelle 4 und Abbildung 3 hier einfügen]
48 Der T-Wert des Signifikanztest für den Anstieg des Handelsvolumens beträgt –2,92.
17
Die auftretende Kursreaktion nach Ablauf der erweiterten Lock-up-Frist ist
bemerkenswert. Hier zeigt sich bereits am Tag t-1 eine hoch signifikante Kursreaktion
von -2,14%. Für die kurzfristigen Zeiträume t-1 bis t0 sowie t-2 bis t2 werden ebenfalls
signifikant negative Kursreaktionen festgestellt. Die negativen Renditen kumulieren im
größten Ereignisfenster zu einem dramatischen Kursverlust von über 20%, statistisch
gesichert auf dem 1%-Signifikanzniveau.
6.3 Analyse in Abhängigkeit von der Höhe der Volatilität
Nachfolgend werden die Auswirkungen der Volatilität auf das Kursverhalten in der
Ereignisperiode dargestellt. Die ermittelten Einflussrichtungen der Volatilität in den
bisherigen Studien zeigen keinen übereinstimmenden Befund. Ofek/Richardson (2000)
weisen einen signifikant negativen Einfluss einer hohen Volatilität auf die Kursreaktion
nach Ablauf der Lock-up-Frist nach. Sie bestätigen damit die aufgestellte Hypothese,
dass die Altaktionäre zwecks Risikodiversifikation am Ende der Sperrfrist besonders
Aktien mit hoher Volatilität liquidieren. Bradley et al. (2000) können hingegen keinen
signifikant positiven Einfluss der Volatilität auf die Überrendite feststellen. Meulbroek
(2000) untersucht für Internetunternehmen den Einfluss des Risikos auf
Insidertransaktionen. Sie zeigt, dass vor allem undiversifizierte Portfolios in
Zusammenhang mit hohem Risiko zu Anteilsveräußerungen von Insidern führen.
Demnach kann auch in unserer Studie ein Einfluss der Volatilität auf das Ausmaß der
Kursreaktion am Ende der Lock-up-Periode vermutet werden.
Für Unternehmen mit geringer Volatilität ermitteln wir in den grossen Ereignisfenstern
meist hoch signifikant positive Renditen. Abbildung 4 zeigt eine entgegengesetzte
Entwicklung für Unternehmen mit hoher Renditevolatilität. Unmittelbar um den
Ereigniszeitpunkt sind auch hier keine Reaktionen mit statistischer Aussagekraft
bestimmbar. Für alle langfristigen Intervalle erreichen die durchschnittlichen
kumulierten Überrenditen ein Signifikanzniveau von 1%, mit jeweils einem Anteil an
negativen Renditen von nahezu 60%. Die ermittelte Überrendite zeigt für Unternehmen
mit hoher Volatilität im Ereignisfenster t-1 bis t30 einen bemerkenswerten Kursverlust
von mehr als 20%.
[Tabelle 5 und Abbildung 4 hier einfügen]
Insgesamt zeigt sich eine systematische Differenz in der Entwicklung der Überrenditen
zwischen den Gruppen der Unternehmen mit niedriger und hoher Renditevolatilität. Die18
gegenläufige Entwicklung der Kursreaktionen wird nicht nur grafisch in Abbildung 4
offenkundig, sondern sie ist auch nach dem Mann-Whitney-U-Test auf dem 1%-Niveau
statistisch signifikant. Unternehmen mit hoher Volatilität der Aktienrenditen haben, im
Gegensatz zu Unternehmen mit geringer Renditevolatilität, deutliche Kursverluste
hinzunehmen. Die Befunde bestätigen damit die oben formulierte Hypothese. Ob jedoch
tatsächlich ein Veräußern von Altaktionären der ausschlaggebende Grund für diese
unterschiedliche Kursreaktion ist, kann aufgrund der deutlichen Kursreaktionen
lediglich vermutet werden. Eine Überprüfung des Zusammenhangs von den
beobachteten Kursverlusten und einer Anteilsveräußerung von Altaktionären ist nicht
möglich, da keine Daten über Insiderverkäufe vorliegen.
6.4 Analyse in Abhängigkeit von der Kursentwicklung vor dem Ablauf der Lock-up-Frist
In diesem Abschnitt kommt es zu einer getrennten Betrachtung von Unternehmen mit
„schlechter“ und „guter“ Performance. Übereinstimmend vermuten die Autoren der
amerikanischen Studien, dass Investoren aus Gründen der Risikodiversifikation dazu
neigen, Aktien mit positiver Wertentwicklung am Ende der Sperrfrist zu veräußern. Die
empirischen Ergebnisse zur Einflussrichtung der vorherigen Performance auf die
Kursreaktion am Ende der Lock-up-Frist sind jedoch nicht eindeutig. Bradley et al.
(2000) ermitteln eine hoch signifikant negative Korrelation zwischen Performance und
der Überrendite. Ofek/Richardson (2000) beobachten hingegen die entgegengesetzte
Wirkungsrichtung der Performance auf gleichem Signifikanzniveau. Die Befunde der
Studie von Odean (1998) deuten wiederum daraufhin, dass Investoren ihre Anteile eher
nach positiver Kursentwicklung liquidieren.
[Tabelle 6 und Abbildung 5 hier einfügen]
Für unsere Stichprobe deutscher Unternehmen zeigt Abbildung 5 eine bereits vor t0
einsetzende Divergenz der Verlaufsrichtungen für die Überrenditen. Die
durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen für Unternehmen mit schlechter
Kursentwicklung seit Börsengang bewegen sich in einem Bereich von 0% bis 5%. Diese
Beobachtungen lassen sich für das Intervall t-1 bis t30 nach dem einfachen t-Test als
hoch signifikant einstufen. Hingegen kann für Unternehmen mit positiver
Kursentwicklung ein kontinuierlicher Kursverlust beobachtet werden. Bereits für den
Zeitraum t-1 bis t0 sind signifikant negative Kursreaktionen feststellbar. Wie bisher
beobachtet, konzentriert sich die Ermittlung hoch signifikanter Überrenditen allerdings 19
auf das grosse Ereignisfenster. Im Zeitraum t-1 bis t30 kommt es zu einem Kursverlust
von minus 15%. Dieses Ergebnis ist signifikant auf dem 1%-Niveau.
Zusammenfassend stehen die Ergebnisse im Einklang mit der Hypothese, dass
Altaktionäre in Deutschland dazu tendieren, Aktien mit positivem Kursverlauf zu
veräußern und damit Kursgewinne zu realisieren. Wie Tabelle 8 zu entnehmen ist,
liefert der Mann-Whitney-U-Test ebenso einen statistischen Beweis für eine
systematische Differenz der Kursreaktionen der beiden Gruppen.
6.5 Analyse in Abhängigkeit von der Höhe des Free Float
Die Differenzierung von Unternehmen mit niedrigem und hohem Free Float dient der
Überprüfung des Einflusses des nach der Emission bei den Altaktionären verbleibenden
Kapitalanteils („gesperrte“ Aktien). In den amerikanischen Studien werden potenzielle
Insiderverkäufe am Ende der Lock-up-Periode durch den Anteil der „gesperrten“ Aktien
approximiert. Sowohl Brav/Gompers (2000) als auch Field/Hanka (2000) finden dabei
einen negativen Einfluss der Variable „Anteil der gesperrten Aktien“ auf die
Kursreaktion. Da der Anteil der gesperrten Aktien für den deutschen Kapitalmarkt nur
schwer exakt bestimmbar ist, klassifizieren wir die Unternehmen in Abhängigkeit von
der Höhe des Free Float. Ausgehend von der „Imperfect Substitutes“-Hypothese
erwarten wir bei fallenden Nachfragekurven einen negativen Zusammenhang zwischen
der Höhe des Free Float und dem Ausmaß der Kursreaktion am Ende der Lock-up-Frist.
In Tabelle 7 sind die Kursreaktionen für Unternehmen mit geringem und hohem Anteil
an handelbaren Aktien gegenübergestellt. Für Unternehmen mit einem niedrigen Free
Float sind durchweg negative Überrenditen zu beobachten. Die durchschnittlichen
kumulierten Überrenditen sind für das grosse Ereignisfenster signifikant auf dem 1%-Niveau.
Im Gegensatz dazu zeigen sich positive Überrenditen bei Unternehmen mit
einem hohen Anteil an handelbaren Aktien. Die beobachteten positiven Kursreaktionen
für diese Untergruppe sind jedoch nicht signifikant.
[Tabelle 7 und Abbildung 6 hier einfügen]
Auffällig ist die der Abbildung 6 zu entnehmende, bereits am Tag t-10 einsetzende,
gegenläufige Kursreaktion. Der optische Eindruck einer vor allem für das gesamte
Ereignisfenster unterschiedlichen Kursreaktion der beiden Gruppen wird durch den
Mann-Whitney-U-Test bestätigt. Die Differenz in der Kursreaktion ist für das Intervall
t-1 bis t30 statistisch auf dem 5%-Niveau gesichert. Der postulierte positive 20
Zusammenhang zwischen dem Ausmaß der Kursreaktion und dem Free Float wird
bestätigt.
7 Zusammenfassung und Implikationen der Ergebnisse
Die im Titel gestellte Frage nach der Kursrelevanz von Lock-up-Vereinbarungen muss
aufgrund der vorliegenden Befunde eindeutig bejaht werden. Nach Ablauf der Lock-up-Frist
weisen wir signifikant negative Kursreaktionen nach. Die unter der Annahme
halbstrenger Informationseffizienz aufgestellte Nullhypothese, dass der Kapitalmarkt
das untersuchte Ereignis korrekt antizipiert und daher durchschnittlich keine
Kursreaktion am Ende der Lock-up-Frist zu erwarten ist, muss verworfen werden.
Das Ausmaß der negativen Kursreaktion wird besonders bei Betrachtung eines grossen
Ereignisfensters bis 30 Handelstage nach Ablauf der Lock-up-Frist deutlich. Es handelt
sich somit nicht um eine kurzfristige Kursreaktion. Daher enthält die „Price Pressure“-Hypothese
kein hinreichendes Erklärungspotential für die Kursabschläge im
Untersuchungszeitraum. Es konnte auch gezeigt werden, dass ein geringer Free Float
die negative Kursreaktion im Untersuchungszeitraum verstärkt. Die Ergebnisse unserer
Studie liefern somit mehrere Anhaltspunkte für eine Bestätigung der „Imperfect
Substitutes“-Hypothese und somit weitere Evidenz für fallende Nachfragekurven bei
Aktien.49 Allerdings können wir mit dem vorhandenen Datenmaterial nicht eindeutig
zwischen Liquiditätseffekten (fallende Nachfragekurven) und Informationseffekten
(Signalwirkung von Insiderverkäufen) unterscheiden.
Eindrucksvoll ist der Einfluss einer hohen Volatilität der Renditen. Die Befunde unserer
Analyse zeigen übereinstimmend eine hoch signifikant negative Wirkungsrichtung der
Volatilität. Gleichermaßen außergewöhnlich sind die Befunde für die Analyse der
individuell zwischen Konsortium und Altaktionär vereinbarten erweiterten Sperrfrist.
Die beobachteten Kursreaktionen sind nicht nur besonders stark sondern auch hoch
signifikant.
Informationen über das Ende der erweiterten Lock-up-Frist sind bis jetzt lediglich in
den Emissionsprospekten enthalten. Der Bereichsöffentlichkeit des Kapitalmarktes
sollten angesichts unserer Ergebnisse bezüglich dieses Ereignisses mehr Informationen
49 Neueste empirische Evidenz für fallende Nachfragekurven bei Aktien liefern auch Kaul et al. (2000)
sowie Wurgler/Zhuravskaya (2000).
21
zur Verfügung stehen. Wünschenswert und unserer Ansicht nach dringend notwendig
wäre eine generelle Meldepflicht für Transaktionen von Unternehmensinsidern und
Altaktionären. Die deutlichen Kursreaktionen sowohl am Ende der vorgeschriebenen als
auch der erweiterten Lock-up-Frist rechtfertigen diese Forderung.
Bedeutsam sind unsere Ergebnisse daher vor allem vor dem Hintergrund der aktuellen
Diskussion um eine mögliche Erweiterung der insiderrechtlichen Meldepflichten im
Rahmen des 4. FiFöG. Eine Erweiterung der Mitteilungspflichten würde entscheidend
zur Erhöhung der Transparenz beitragen. Diese Gesetzesänderungen müssen unseres
Erachtens zur Erhaltung der Marktintegrität weit über die im Vorfeld der 4. FiFöG-Novelle
erwogene Ausweitung der Mitteilungspflichten analog § 21 WpHG auf
Unternehmen des Neuen Marktes hinausgehen. Die Möglichkeit der Ausnutzung von
Informationsvorsprüngen gegenüber weniger informierten Anlegern würde dadurch
sinken und das Vertrauen in den Kapitalmarkt gesteigert werden. Von dieser höheren
Markttransparenz würden letztendlich alle Kapitalmarktteilnehmer profitieren.
22
Tabelle 1: Internationale Regelungen zu Marktschutzvereinbarungen und Insidertransaktionen im
Vergleich
Bestimmungen für den deutschen
Kapitalmarkt
24
· 7.2.9 Regelwerk Neuer Markt
· Marktschonungsklauseln zwischen
Altaktionär und Konsortialführer
· (Pool-Verträge zw. Altaktionären) *
· Marktschutzvereinbarung besteht
ausschließlich aus privatrechtlicher
Vereinbarung zwischen
Altaktionär und Konsortialführer
· Zusätzliche Vereinbarungen für
manche Altaktionäre möglich
gesetzliche Veräußerungs-
beschränkungen für Insider
(unabhängig von Markt-
schutzvereinbarungen)
nicht existent · Rule 144
Mitteilungspflichten für
Insider · § 21 WpHG · Section 16 Securities Exchange
Act (SEA)
* Poolverträge sind unabhängig von eigentlichen Marktschutzvereinbarungen. Dies sind unter den
Altaktionären abgeschlossene privatrechtliche Verträge. Der Zweck des Pools besteht vor allem darin,
von der Gesellschafterseite die Kontinuitiät und Unabhängigkeit der Gesellschaft zu sichern. Insgesamt
wurde für 17 Unternehmen der Stichprobe der Abschluss eines Poolvertrages beobachtet. Aufgrund der
geringen Anzahl der Unternehmen mit bestehendem Poolvertrag werden die Auswirkungen auf die
Kursreaktion am Ende der Lock-up-Frist nicht untersucht.

Tabellen:www.manager-magazin.de/geld/artikel/0,2828,113756,00.html

gruß
proxi