Alan Greenspan bleibt keine andere Wahl, als die eigentlich fällige Zinserhöhung zu verschieben. Offensichtlich fürchtet er immer noch eine Finanzkrise.
Alan Greenspan hat deutlich gesagt, dass er die Politik der rekordniedrigen Zinsen noch eine Weile fortsetzen wird. Eigentlich hätte das den Aktienmarkt kräftig beflügeln sollen - von wegen. Die Investoren haben den Chef der US-Notenbank vermutlich richtig interpretiert: Das Risiko, dass die anscheinend so schön mickrig gebliebene Rezession der USA doch noch das Finanzsystem erschüttert, ist nach wie vor hoch.
Es ist normal, dass der Kreditzyklus hinter dem Konjunkturzyklus der Realwirtschaft hinterherhinkt. Entsprechend hat das Volumen der Ausfälle am globalen Anleihemarkt im ersten Quartal mit 34 Mrd. $ einen neuen Rekord erreicht. Die Pleitewelle wird nach den Voraussagen der Rating-Agenturen erst in diesem Jahr ihren Höhepunkt erreichen. Beunruhigend ist ferner, dass der US-Markt für Commercial Paper sich seit dem Jahr 2000 um 175 Mrd. $ halbiert hat.
Commercial Paper sind kurzfristige Papiere, über die sich US-Unternehmen anstelle von Bankkrediten billig finanzieren. Wenn die Investoren diese Papiere nicht mehr akzeptieren, ist das als Misstrauensbeweis in die Fähigkeit der Firmen zu werten, ihre Schulden kurzfristig bedienen zu können. Die Unternehmen fallen so auf die in Europa übliche Finanzierung über Bankkredite zurück.
Verschuldung der Unternehmen
Kritische Ökonomen machen gern die Verschuldung der Privathaushalte in den USA zum Thema, doch wirkliche Gefahr droht von der Verschuldung der Unternehmen. Relativ zum geschrumpften Eigenkapital ist sie heute höher als in den berüchtigten späten 80er Jahren, als Unternehmensübernahmen mit Junk Bonds (Schrottanleihen) finanziert worden waren und nicht, wie im jüngsten Boom, vorwiegend mit eigenen Aktien. Die Investmentbank Goldman Sachs schätzt, dass der laufende Cash-Flow der Unternehmen im Vergleich zu ihrer Verschuldung mittlerweile den niedrigsten Stand seit 1945 erreicht hat.
Die positive Überraschung im hoffentlich vergangenen konjunkturellen Einbruch war die Eleganz, mit der das Finanzsystem die Schocks bisher abgefedert hat. Obwohl durch den Einbruch der Aktienkurse zahlreiche Unternehmen nur noch halb so viel wert sind wie zuvor, haben die fälligen Abschreibungen verblüffend wenig Verheerungen in den Bankbilanzen angerichtet. Auch die Pleite von Enron und der argentinische Staatsbankrott wurden erstaunlich gut weggesteckt.
Diese Robustheit des Systems erklärt sich mit der Entwicklung der Finanzmärkte selbst. Kreditrisiken wurden aus den Bankbilanzen entfernt und über verschiedene Vehikel breit verteilt. So erklärt sich, dass die Hauptgläubiger Argentiniens und Enrons nicht gleichzeitig gezwungen waren, ihre Guthaben anderswo ruckartig einzusammeln und damit andere Märkte unter Druck zu bringen. Wie allerdings das Beispiel des Commercial-Paper-Marktes zeigt, kehren die risikoreicheren Engagements jetzt doch wieder in die Bankbilanzen zurück. Dort sind schon erhebliche Abschreibungen erfolgt.
Profitables Bankgeschäft
Diese wurden möglich, weil das Geschäft der Banken zurzeit sehr profitabel ist. Sie können kurzes Geld zum Zinssatz von 1,75 Prozent extrem billig aufnehmen und langfristige Kredite vergeben, die selbst bei der sichersten Adresse, dem Staat, noch 5,2 Prozent bringen. Je länger diese vorzüglichen Geschäftsbedingungen anhalten, desto leichter fällt es den Banken, Fehlinvestitionen abzuschreiben. Die Politik des leichten Geldes ist der Versicherungsschutz gegen den Ausbruch einer das Finanzsystem destabilisierenden Krise.
Im Umkehrschluss muss man aber folgern: Wenn Fed-Chairman Alan Greenspan den Versicherungsschutz durch extrem niedrige Zinsen für immer noch notwendig hält, so glaubt er auch daran, dass eine Finanzkrise noch immer droht. Auch aus Angst vor dieser Krise verhalten sich die Investoren am Aktienmarkt ängstlich und gehemmt. Die Performance der Indizes in diesem Jahr sieht traurig aus. Sowohl der S&P 500 als auch der breite europäische Index Eurotop 300 sind gerade mal auf dem Stand vom Jahresanfang.
Und dennoch sind die Aktienkurse noch zu hoch. Diese Ansicht vertritt neben der Bundesbank mit Nachdruck auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Sie verwendet Seiten ihres Quartalsberichtes auf den Nachweis, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse am US-Aktienmarkt ungewöhnlich hoch sind. Im Januar seien sie sogar über das Niveau geklettert, das sie auf dem Höhepunkt der Aktienblase im März 2000 hatten.
Konservativ, wie die BIZ nun einmal ist, verwendet sie nachlaufende Erträge. Gegen Ende einer Rezession, so räumt das Institut ein, sei es normal, dass diese Kennziffer wegen der schlechten Gewinne der Unternehmen nach oben schnellt. Dennoch bleibe es bemerkenswert, dass in den letzten drei Monaten der US-Rezession von 1990/91 das so ermittelte KGV deutlich unter dem jetzt gemessenen liege.
Die amerikanische Notenbank kann derartige Feststellungen gar nicht brauchen. Denn sie sind wenig kaschierte Aufforderungen an ihre Adresse, die Politik des extrem leichten Geldes zu beenden. Aus ihrer Sicht könnte ein Verfall der Aktienpreise vom jetzigen Niveau den Verschuldungsturm dann doch zum Einsturz bringen. Die Notenbank setzt offenbar darauf, den Sommer zu erreichen. Wenn bis dahin alles gut geht, kann dann ja immer noch Realismus einkehren.
ftd.de
Gruß
Happy End
Alan Greenspan hat deutlich gesagt, dass er die Politik der rekordniedrigen Zinsen noch eine Weile fortsetzen wird. Eigentlich hätte das den Aktienmarkt kräftig beflügeln sollen - von wegen. Die Investoren haben den Chef der US-Notenbank vermutlich richtig interpretiert: Das Risiko, dass die anscheinend so schön mickrig gebliebene Rezession der USA doch noch das Finanzsystem erschüttert, ist nach wie vor hoch.
Es ist normal, dass der Kreditzyklus hinter dem Konjunkturzyklus der Realwirtschaft hinterherhinkt. Entsprechend hat das Volumen der Ausfälle am globalen Anleihemarkt im ersten Quartal mit 34 Mrd. $ einen neuen Rekord erreicht. Die Pleitewelle wird nach den Voraussagen der Rating-Agenturen erst in diesem Jahr ihren Höhepunkt erreichen. Beunruhigend ist ferner, dass der US-Markt für Commercial Paper sich seit dem Jahr 2000 um 175 Mrd. $ halbiert hat.
Commercial Paper sind kurzfristige Papiere, über die sich US-Unternehmen anstelle von Bankkrediten billig finanzieren. Wenn die Investoren diese Papiere nicht mehr akzeptieren, ist das als Misstrauensbeweis in die Fähigkeit der Firmen zu werten, ihre Schulden kurzfristig bedienen zu können. Die Unternehmen fallen so auf die in Europa übliche Finanzierung über Bankkredite zurück.
Verschuldung der Unternehmen
Kritische Ökonomen machen gern die Verschuldung der Privathaushalte in den USA zum Thema, doch wirkliche Gefahr droht von der Verschuldung der Unternehmen. Relativ zum geschrumpften Eigenkapital ist sie heute höher als in den berüchtigten späten 80er Jahren, als Unternehmensübernahmen mit Junk Bonds (Schrottanleihen) finanziert worden waren und nicht, wie im jüngsten Boom, vorwiegend mit eigenen Aktien. Die Investmentbank Goldman Sachs schätzt, dass der laufende Cash-Flow der Unternehmen im Vergleich zu ihrer Verschuldung mittlerweile den niedrigsten Stand seit 1945 erreicht hat.
Die positive Überraschung im hoffentlich vergangenen konjunkturellen Einbruch war die Eleganz, mit der das Finanzsystem die Schocks bisher abgefedert hat. Obwohl durch den Einbruch der Aktienkurse zahlreiche Unternehmen nur noch halb so viel wert sind wie zuvor, haben die fälligen Abschreibungen verblüffend wenig Verheerungen in den Bankbilanzen angerichtet. Auch die Pleite von Enron und der argentinische Staatsbankrott wurden erstaunlich gut weggesteckt.
Diese Robustheit des Systems erklärt sich mit der Entwicklung der Finanzmärkte selbst. Kreditrisiken wurden aus den Bankbilanzen entfernt und über verschiedene Vehikel breit verteilt. So erklärt sich, dass die Hauptgläubiger Argentiniens und Enrons nicht gleichzeitig gezwungen waren, ihre Guthaben anderswo ruckartig einzusammeln und damit andere Märkte unter Druck zu bringen. Wie allerdings das Beispiel des Commercial-Paper-Marktes zeigt, kehren die risikoreicheren Engagements jetzt doch wieder in die Bankbilanzen zurück. Dort sind schon erhebliche Abschreibungen erfolgt.
Profitables Bankgeschäft
Diese wurden möglich, weil das Geschäft der Banken zurzeit sehr profitabel ist. Sie können kurzes Geld zum Zinssatz von 1,75 Prozent extrem billig aufnehmen und langfristige Kredite vergeben, die selbst bei der sichersten Adresse, dem Staat, noch 5,2 Prozent bringen. Je länger diese vorzüglichen Geschäftsbedingungen anhalten, desto leichter fällt es den Banken, Fehlinvestitionen abzuschreiben. Die Politik des leichten Geldes ist der Versicherungsschutz gegen den Ausbruch einer das Finanzsystem destabilisierenden Krise.
Im Umkehrschluss muss man aber folgern: Wenn Fed-Chairman Alan Greenspan den Versicherungsschutz durch extrem niedrige Zinsen für immer noch notwendig hält, so glaubt er auch daran, dass eine Finanzkrise noch immer droht. Auch aus Angst vor dieser Krise verhalten sich die Investoren am Aktienmarkt ängstlich und gehemmt. Die Performance der Indizes in diesem Jahr sieht traurig aus. Sowohl der S&P 500 als auch der breite europäische Index Eurotop 300 sind gerade mal auf dem Stand vom Jahresanfang.
Und dennoch sind die Aktienkurse noch zu hoch. Diese Ansicht vertritt neben der Bundesbank mit Nachdruck auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Sie verwendet Seiten ihres Quartalsberichtes auf den Nachweis, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse am US-Aktienmarkt ungewöhnlich hoch sind. Im Januar seien sie sogar über das Niveau geklettert, das sie auf dem Höhepunkt der Aktienblase im März 2000 hatten.
Konservativ, wie die BIZ nun einmal ist, verwendet sie nachlaufende Erträge. Gegen Ende einer Rezession, so räumt das Institut ein, sei es normal, dass diese Kennziffer wegen der schlechten Gewinne der Unternehmen nach oben schnellt. Dennoch bleibe es bemerkenswert, dass in den letzten drei Monaten der US-Rezession von 1990/91 das so ermittelte KGV deutlich unter dem jetzt gemessenen liege.
Die amerikanische Notenbank kann derartige Feststellungen gar nicht brauchen. Denn sie sind wenig kaschierte Aufforderungen an ihre Adresse, die Politik des extrem leichten Geldes zu beenden. Aus ihrer Sicht könnte ein Verfall der Aktienpreise vom jetzigen Niveau den Verschuldungsturm dann doch zum Einsturz bringen. Die Notenbank setzt offenbar darauf, den Sommer zu erreichen. Wenn bis dahin alles gut geht, kann dann ja immer noch Realismus einkehren.
ftd.de
Gruß
Happy End
