Es ist für mich keine Überraschung, daß so viele Geschäftsberichte im Papierkorb landen. Der Text auf den bebilderten Seiten ist zwar der verständliche Teil, gilt jedoch als unwichtig, während die Zahlen im hinteren Teil unverständlich sind, aber als wichtig gelten. Doch es gibt einen Weg, innerhalb weniger Minuten aus einem Geschäftsbericht alles Nötige herauszuholen, und länger beschäftige ich mich sowieso nicht mit ihnen.
Sehen Sie sich den Geschäftsbericht von Ford aus dem Jahr 1987 an. Auf der Titelseite prangt eine gelungene Aufnahme des Hinterteils eines Lincoln Continental, fotografiert von Tom Wojnowski. Auf den Innenseiten findet man eine schmeichelhafte Huldigung für Henry Ford II und ein Foto, das ihn zeigt wie er vor einem Portrait seines Großvaters Henry I steht. Ferner gibt es eine freudliche Botschaft an die Aktionäre, eine Abhandlung über die Firmenkultur und eine Erwähnung, daß Ford eine Ausstellung der Werke von Beatrix Potter, der Schöpferin von Peter Rabbit, gesponsort hat.
All das überblättere ich, um direkt die Konzernbilanz aufzuschlagen, die auf billigem Papier ab Seite 27 des Geschäftsberichtes abgedruckt ist. (Bei Geschäftsberichten und bei Publikationen im allgemeinen stellt dies schon fast die Regel dar: Je billiger das Papier, desto wertvoller die Information.) In der Bilanz sind Vermögen und Schulden aufgeführt. Das ist für mich das Entscheidende.
In der oberen Spalte mit der Bezeichnung "Umlaufvermögen" stelle ich fest, daß das Unternehmen verfügbare Barmittel von 5,672 Milliarden Dollar und börsennotierte Wertpapiere im Wert von 4,424 Milliarden besitzt. Diese beiden Posten zähle ich zusammen und erhalte die derzeitige Gesamtliquidität des Unternehmens, die ich auf 10,1 Milliarden Dollar aufrunde. Der Vergleich mit der Liquiditätsposition von 1987 mit der von 1986 in der rechten Spalte zeigt, daß Ford immer mehr verfügbare Mittel ansammelt, was ein sicheres Zeichen dafür ist, daß es der Firma gut geht.
Dann wechsle ich in die andere Hälfte der Bilanz zu der Position "Langfristige Verbindlichkeiten" hinüber. Ich sehe, daß 1987 die langfristigen Verbindlichkeiten 1,75 Milliarden Dollar betragen, was gegenüber 1986 eine beträchtliche Reduzierung bedeutet. Schuldenabbau ist ein weiteres sicheres Zeichen dafür, daß es einer Firma gut geht. Wenn sich die flüssigen Mittel in Relation zu den Schulden erhöhen, dann verbessert sich die Bilanz. Ist es umgekehrt, dann verschlechtert sie sich.
Indem ich die langfristigen Verbindlichkeiten von den verfügbaren Mitteln abziehe, erhalte ich Fords Nettoliquidität in Höhe von 8,35 Milliarden Dollar. Alleine das Bargeld und die anderen flüssigen Mittel übersteigen also die Schulden um 8,35 Milliarden Dollar. Wenn das Bare die Schulden übersteigt, ist das sehr positiv.
Ganz egal was passiert, Ford wird auf keinen Fall von der Bildfläche verschwinden.
Vielleicht haben Sie Fords kurzfristige Verbindlichkeiten von 1,8 Milliarden Dollar bemerkt. Ich ignoriere dies in meinen Berechnungen. Die "Zahlenknechte" können sich damit herumärgern, aber warum sollte man diese Dinge unnötig komplizieren? Ich nehme ganz einfach an, daß die anderen Vermögensgegenstände (Vorräte und so weiter) des Unternehmens genug wert sind, um die kurzfristigen Verbindlichkeiten abzudecken und dabei belasse ich es.
Ebenso häufig stellt sich heraus, daß die langfristigen Verbindlichkeiten die flüssigen Mittel übersteigen. Die flüssigen Mittel sind geschrumpft, die Schulden sind gewachsen und das Unternehmen ist finanziell schwach auf der Brust. Schwach oder stark ist alles, was Sie mit dieser kurzen Übung beurteilen wollen.
Als nächstes betrachte ich mir die Zehnjahresübersicht auf Seite 38, um einen entsprechenden Gesamteindruck zu erhalten. Ich sehe, daß es 511 Millionen ausstehende Aktien gibt. Ferner entdecke ich, daß sich diese Zahl in jedem der beiden letzten Jahre vermindert hat. Das bedeutet, daß Ford seine eigenen Aktien zurückgekauft hat: noch ein positives Zeichen.
Jetzt verteile ich die flüssigen Mittel von 8,35 Milliarden Dollar auf die 511 Millionen ausstehenden Aktien und komme zu dem Schluß, daß auf jede Ford-Aktie flüssige Mittel im Wert von 16,30 Dollar netto entfallen. Warum das so wichtig ist, geht aus dem nächsten Kapitel hervor.
Anschließend befasse ich mich... - allmählich wird es kompliziert, oder? Wenn Sie diese ganzen Berechnungen nicht selbst durchführen wollen und lieber etwas über Henry Ford lesen würden, dann fragen Sie einfach Ihren Anlageberater, ob Ford eigene Aktien zurückkauft, ob die flüssigen Mittel die langfristigen Schulden übersteigen und wie hoch die flüssigen Mittel pro Aktie sind.
Seien wir realistisch. Ich will Sie hier nicht auf eine Hetzjagt durch die Einzelheiten einer Bilanz schicken. Aber es gibt nun einmal wichtige Zahlen, die Ihnen dabei helfen, Unternehmen zu bewerten, und wenn Sie die aus den Geschäftsberichten herauslesen können, prima! Wenn Sie sie nicht aus den Geschäftsberichten bekommen, dann können Sie sie aus den S&P-Berichten, von Ihrem Anlageberater oder aus den Value Line-Veröffentlichungen beziehen.
Die Value Lines sind leichter zu lesen als eine Bilanz. Wenn sie also noch nie eine Bilanz studiert haben, dann versuchen Sie es erst einmal damit. Sie zeigen Ihnen flüssige Mittel und Schulden; fassen die langfristige Entwicklung zusammen, so daß Sie sehen können, was während der letzten Rezession passierte; stellen fest, ob die Gewinne steigen, ob immer Dividenden gezahlt wurden usw. Schließlich wird die finanzielle Stärke eines Unternehmens mit Hilfe einer einfachen Skala von eins bis fünf bewertet, was Ihnen eine ungefähre Idee darüber verschafft, ob eine Firma auch Gegenwind überstehen kann. (Es gibt auch ein Bewertungssystem für die "Zeitwürdigkeit" von Aktien, aber dem widme ich keine Beachtung.)
Lassen Sie uns jetzt den Geschäftsbericht fürs erste zur Seite legen. Gehen wir stattdessen einmal die wichtigsten Kennzahlen eine nach der anderen durch und plagen wir uns nicht mehr damit, sie hier zu suchen.
Umsatzanteil
Wenn ich mich wegen eines bestimmten Produktes wie etwa L´eggs, Pampers, Bufferin oder Lexan-Plastik für ein Unternehmen interessiere, dann will ich als erstes wissen, was dieses Produkt für die betreffende Firma bedeutet. Wie ist sein Anteil am Umsatz? L´eggs hat den Högenflug der Hanes-Aktie ausgelöst, denn Hanes war ein relativ kleines Unternehmen. Pampers war wesentlich erfolgreicher als L´eggs, aber für den riesigen Procter & Gamble-Konzern hatte es eine weit geringere Bedeutung.
Nehmen wir einmal an, daß Sie sich für Lexan-Plastik begeistert haben und herausfinden, daß General Electric Lexan herstellt. Als nächstes erfahren Sie von Ihrem Anlageberater (oder aus dem Geschäftsbericht, wenn Sie ihn auswerten können), daß die Plastiksparte zur Werkstoffdivision gehört und daß diese gesamte Division nur 6,8 Prozent zum Gesamtumsatz von General Electric beiträgt. Was macht es da schon, wenn Lexan das Pampers von morgen sein sollte - für die Aktionäre von General Electric bedeutet es jedenfalls nicht viel. Entweder fragen Sie sich nun, wer Lexan sonst noch produziert, oder Sie vergessen die Sache.
Das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV)
Hierüber haben wir schon gesprochen, aber nachfolgend noch einige nützliche Ergänzungen: Das KGV jedes korrekt bewerteten Unternehmens entspricht seiner Wachstumsrate. Ich beziehe mich hierbei auf das Gewinnwachstum. Wie findet man das heraus? Fragen Sie Ihren Anlageberater nach der Wachstumsrate im Vergleich zum KGV.
Wenn beispielsweise das KGV von Coca-Cola 15 beträgt, dann würde man erwarten, daß das Unternehmen mit 15 Prozent pro Jahr wächst. Liegt das KGV niedriger als die Wachstumsrate, dann könnten Sie eine günstige Gelegenheit gefunden haben. Ein Unternehmen mit einer Wachstumsrate von sagen wir 12 Prozent im Jahr und einem KGV von 6 ist hochattraktiv. Andererseits ist die Aktie eines Unternehmens mit einer Wachstumsrate von jährlich 6 Prozent und einem KGV von 12 wenig attraktiv und reif für einen Rückschlag.
Generell gilt, daß ein KGV, das die Hälfte der Wachstumsrate beträgt, sehr positiv zu beurteilen ist, während eines, das das Doppelte der Wachstumsrate beträgt, sehr negativ zu bewerten ist. Bei der Aktienanalyse für unsere Fonds, bedienen wir uns regelmäßig dieses Maßstabs.
Wenn Ihnen Ihr Anlageberater die Wachstumsrate des Unternehmens nicht nennen kann, können Sie sie selbst herausfinden, indem Sie im Value Line oder einem S&P-Bericht die Jahresgewinne nachschlagen und dann die prozentuale Steigerung zwischen zwei Jahren ausrechnen. So verfügen Sie schließlich über einen weiteren Anhaltspunkt, ob die Aktie überteuert ist oder nicht. In bezug auf die alles entscheidende zukünftige Wachstumsrate ist Ihre eigene Schätzung genausoviel wert wie die meine.
Eine etwas komplizierte Formel ermöglicht es uns, die Wachstumsrate mit den Gewinnen zu vergleichen und dabei zusätzlich die Dividenden zu berücksichtigen. Man muß die langfristige Wachstumsrate herausfinden (die von Firma X ist zum Beispiel 12 Prozent), die Dividendenrendite (Firma X zahlt 3 Prozent) hinzuzählen und durch das KGV (das von Firma X beträgt 10) teilen. 12 plus 3 geteilt durch 10 ist 1,5.
Weniger als eins bedeutet schlecht und 1,5 ist in Ordnung; aber wonach Sie wirklich Ausschau halten sollten, ist eine Bewertung von zwei oder mehr. Ein Unternehmen mit einer Wachstumsrate von 15 Prozent, einer Dividende von 3 Prozent und einem KGV von 6 käme auf sagenhafte 3.
Die Barreserven
Wir haben uns vorhin angesehen, daß Ford nach Abzug der langfristigen Schulden netto über flüssige Mittel von 8,35 Milliarden Dollar verfügt. Wenn ein Unternehmen auf Milliarden von Barem sitzt, dann sollten Sie das auf jeden Fall wissen, und zwar aus den folgenden Gründen:
Von vier Dollar 1982 ist die Ford-Aktie bis Anfang 1988 auf 38 Dollar gestiegen (bereinigt um Splits). Während des Anstiegs kaufte ich meine fünf Millionen Aktien. Bei 38 Dollar pro Aktie hätte ich mit Ford schon einen riesigen Gewinn einfachen können, und seit fast zwei Jahren höre ich nun von der Börse den Spruch, daß Ford überbewertet sei. Zahlreiche Berater sagten, daß dieses zyklische Automobilunternehmen in den letzten Zuckungen liegen würde und es fortan nur abwärts gehen könne. Mehrmals hätte ich die Aktienpositionen fast verkauft.
Aber beim Durchblättern des Geschäftsberichtes stellte ich fest, daß Ford pro Aktie flüssige Mittel von 16,30 Dollar angesammelt hatte, und dies, wie schon im vorigen Kapitel erwähnt, nach Abzug der Schulden. Für jede Ford-Aktie, die ich besaß, gab es diesen Bonus von 16,30 Dollar, der wie ein entzückender, versteckter Preisnachlaß in der Bilanz stand.
Der 16,30 Dollar-Bonus änderte alles. Er bedeutete, daß ich die Autoaktie nicht für den damaligen Kurs von 38 Dollar kaufte, sondern nur 21,70 Dollar pro Aktie bezahlte (38 Dollar minus 16,30 Dollar an flüssigen Mitteln). Die Analysten erwarteten, daß Ford im Autogeschäft pro Aktie sieben Dollar verdienen würde, womit sich beim Kurs von 38 Dollar ein KGV von 5,4 ergeben hätte, bezogen auf 21,70 Dollar aber eines von 3,1.
Ein KGV von 3,1 ist absolut unglaublich, Zyklus hin oder her. Vielleicht hätte es mich nicht beeindruckt, wenn Ford ein mieses Unternehmen wäre und die Leute von den neusten Modellen nichts hätten wissen wollen. Aber Ford ist ein erstklassiges Unternehmen, und die Leute waren von den neuesten Ford PKWs und Lieferwagen begeistert.
Die flüssigen Mittel überzeugten mich, Ford zu halten, und die Aktie stieg mehr als 40 Prozent, nachdem ich mich entschieden hatte, nicht zu verkaufen.
Darüber hinaus wußte ich (und Sie hätten dies auf Seite 5 des Geschäftsberichtes - also immer noch auf den lesefreundlichen Hochglanzseiten - nachschauen können), daß Fords Finanzdienstleistungsgruppe - Ford Kredit, First Nationwide, US Leasing und andere - 1987 pro Aktie zusätzlich 1,66 Dollar verdiente. Für Ford Kredit, die dazu alleine 1,33 Dollar pro Aktie beisteuerten, war es das dreizehnte Jahr in ununterbrochener Folge mit gesteigertem Gewinn.
Setzt man das Finanzdienstleistungsgeschäft von Ford einmal mit einem theoretischen KGV von 10 an (Finanzdienstleistungsunternehmen haben normalerweise KGVs von 10), dann kann man den Wert dieser Gesellschaften auf 10 mal 1,66 Dollar schätzen, das sind 16,60 Dollar pro Aktie.
Zu einem Kurs von 38 Dollar bekam man bei Ford 16,30 Dollar netto an flüssigen Mitteln und noch dazu Finanzgesellschaften im Wert von 16,60 Dollar, so daß das Automobilgeschäft eigentlich nur noch 5,10 Dollar je Aktie kostete. Und eben dieses Automobilgeschäft sollte pro Aktie sieben Dollar verdienen. War Ford also ein riskanter Kauf? Obwohl sich die Aktie seit 1982 schon fast verzehnfacht hatte, war sie zu 5,10 Dollar immer noch unglaublich billig.
Auch bei Boeing quellen die Kassen über. Anfang 1987 notierte der Kurs bei rund 42 Dollar, so daß man mit flüssigen Mitteln in Höhe von 27 Dollar pro Anteil für die Aktie an sich nur 15 Dollar bezahlte. Zu Beginn des Jahres 1988 baute ich bei Boeing eine kleine Position auf, die ich später zu einer bedeutend größeren aufstockte - teilweise wegen der vorhandenen Barreserven und teilweise, weil Boeing einen Rekordauftragsbestand zu erfüllen hatte.
Die Liquidität ist allerdings nicht immer der ausschlaggebende Faktor. Die Fälle, in denen es sich nicht lohnt, darüber nachzudenken, sind zahlreicher als die, in denen es sich lohnt. Schlumberger hat eine Menge Barreserven, aber pro Aktie gesehen schaut die Sache weniger beeindruckend aus. Bristol-Myers hat flüssige Mittel von 1,6 Milliarden Dollar und langfristige Schulden von lediglich 200 Millionen Dollar. Diese Relation ist im Prinzip beachtlich, aber bei 280 Millionen umlaufenden Aktien ergeben die flüssigen Mittel von netto 1,4 Milliarden Dollar (nach Abzug der Schulden) pro Anteil nur fünf Dollar. Für eine Aktie, die bei über 40 Dollar steht, bedeuten fünf Dollar nicht viel. Würde der Kurs jedoch auf 15 Dollar fallen, wäre es ein tolles Geschäft.
Dennoch ist es als Teil Ihrer Nachforschungen immer empfehlenswert, vorhandene Barreserven (und den Wert von etwaigen Unternehmensbeteiligungen) zu prüfen. Man kann nie wissen, ob man dabei nicht einmal über eine Ford stolpert.
Wo wir gerade beim Thema sind, was wird Ford mit all dem Bargeld anfangen? Wenn sich in einem Unternehmen flüssige Mittel ansammeln, kann es durchaus vorkommen, daß die Spekulation über den Verwendungszweck dieses Geldes dem Aktien-Kurs auf die Sprünge hilft. Ford hat mit atemberaubender Geschwindigkeit die Dividende erhöht und eigene Aktien zurückgekauft, aber trotzdem hat es darüber hinaus zusätzliche Milliarden angesammelt. Manche Anleger fragen sich, ob Ford das Geld für eine fixe Idee aus dem Fenster schmeißen wird, aber bis dato ist Ford bei Firmenkäufen behutsam vorgegangen.
Ford kontrolliert inzwischen über eine Beteiligung Hertz Rent A Car und besitzt eine Finanzierungsgesellschaft und eine Sparkasse. Für Hughs Aerospace wurde ein niedriges Übernahmeangebot unterbreitet, das aber keinen Erfolg hatte. Bei einem Erwerb von TRW, einem weltweit tätigen Produzenten von Autoteilen, der auch im Elektronikmarkt aktiv ist, könnte es zu einem merklichen Synergieeffekt kommen. Darüber hinaus könnte TRW sich zum bedeutendsten Lieferanten von Autoairbags entwickeln. Wenn Ford jedoch Merrill Lynch oder Lockheed kauft (beides munkelt man), wird es sich dann in die lange Liste der Ver-Diversifizierer einreihen?
Der Verschuldungsgrad
Wieviel schuldet das Unternehmen und wieviel besitzt es?
Schulden kontra Eigenkapital, das ist die richtige Frage. Genau das gleiche würde ein Kreditsachbearbeiter gerne über Sie erfahren, wenn er entscheiden müßte, ob Sie kreditwürdig sind.
Die gebräuchliche Bilanz eines Unternehmens hat zwei Seiten. Auf der linken Seite stehen die Vermögenswerte (Vorräte, Forderungen, Maschinen, Betriebsausstattung usw.), die rechte Seite zeigt, wie diese Vermögenswerte finanziert sind. Eine schnelle und einfache Methode, die Finanzkraft eines Unternehmens zu beurteilen, ist eine Gegenüberstellung von Eigenkapital und Schulden.
Das Verhältnis Schulden zu Eigenkapital ist leicht zu ermitteln. Ein Blick auf die Ford-Bilanz von 1987 zeigt, daß das gesamte Eigenkapital 18,492 Milliarden Dollar beträgt. Einige Zeilen darüber ist zu lesen, daß die langfristigen Verbindlichkeiten 1,75 Milliarden Dollar betragen. (Zwar gibt es meist auch kurzfristige Schulden, aber bei diesen überschlägigen Berechnungen lasse ich sie außer acht. Solange die flüssigen Mittel ausreichen - siehe Zeile zwei - um die kurzfristigen Schulden abzudecken, brauchen Sie sich darüber ohnehin keine Gedanken zu machen.)
Im Normalfall weist eine Unternehmensbilanz 75 Prozent Eigenkapital und 25 Prozent Schulden auf. Bei Ford liegt das Verhältnis Eigenkapital/Schulden bei bemerkenswerten 18,5 Milliarden Dollar zu 1,75 Milliarden Dollar oder rund 91 Prozent Eigenkapital gegenüber weniger als zehn Prozent Schulden. Eine noch bessere Bilanz könnte aus 99 Prozent Eigenkapital und einem Prozent Schulden bestehen. Andererseits würde sich eine schwache Bilanz zum Beispiel aus 80 Prozent Schulden und 20 Prozent Eigenkapital zusammensetzen.
Bei Turnaroundwerten und angeschlagenen Unternehmen achte ich ganz besonders auf deren Verschuldung. Mehr als alles andere sind es die Schulden, die darüber entscheiden, welche Unternehmen in einer Krise überleben können und welche Bankrott gehen werden. Junge, hochverschuldete Unternehmen sind immer gefährdet.
Vor einiger Zeit habe ich mir die stark gedrückten Aktien zweier Technologiefirmen betrachtet: GCA und Applied Materials. Beide stellten elektronische Investitionsgüter her - Maschinen zur Fabrikation von Computerchips. Es handelt sich um einen dieser Hochtechnologiebereiche, die man tunlichst meiden sollte, was diese beiden Firmen wieder einmal zur Genüge bewiesen haben. Gegen Ende 1985 fiel die GCA-Aktie von 20 auf 12 Dollar und Applied Materials erging es sogar noch schlimmer; deren Aktie fiel von 16 auf acht Dollar.
Der Unterschied bestand darin, daß GCA, als es in Schwierigkeiten geriet, mit 114 Millionen Dollar in der Kreide stand, und zwar fast ausschließlich gegenüber Banken. (Auf diesen besonderen Aspekt komme ich später nochmal zurück.) Die flüssigen Mittel betrugen nur drei Millionen Dollar und der größte Aktivposten waren lagernde Maschinen im Wert von 73 Millionen Dollar. Da sich aber im Elektronikgeschäft die Dinge so schnell ändern, können die 73 Millionen Dollar-Lagerbestand des eines Jahres leicht im nächsten Jahr nur noch 20 Millionen Dollar wert sein. Wer weiß schon, welche Einnahmen in einer Art Ausverkauf wirklich erzielt werden können?
Applied Materials allerdings hatte lediglich Schulden von 17 Millionen Dollar, denen flüssige Mittel von 36 Millionen Dollar gegenüberstanden.
Als sich das Elektronikkomponentengeschäft wieder belebte, sprangen Applied Materials von acht auf 36 Dollar, GCA dagegen war nicht mehr unter denjenigen, die sich an dieser Erholung des Marktes erfreuen konnten. Während die eine Firma kaputtging und zu 10 Cents pro Aktie aufgekauft wurde, hat sich der Wert der anderen vervierfacht. Die Verschuldung machte den Unterschied.
Nicht nur die Höhe der Schulden unterscheidet in einer Krise die Gewinner von den Verlierern, sondern genauso deren Art: Es gibt Bankschulden und Kapitalmarktschulden.
Bankschulden, die schlimmste Sorte und die, die GCA hatte, sind zurückzuzahlen, sobald es verlangt wird. Solche Kredite müssen aber nicht unbedingt von einer Bank kommen. Es kann sich auch um Darlehen handeln, die ein Unternehmen einem anderen für kurze Zeit zur Verfügung stellt. Entscheidend ist, daß sie meist kurzfristig und manchmal sogar auf Abruf fällig werden. Das bedeutet, daß der Kreditgeber schon beim kleinsten Anzeichen von Schwierigkeiten sein Geld zurückfordern kann. Ist der Kreditnehmer nicht in der Lage, das Geld zurückzuzahlen, folgt meist augenblicklich der Konkursantrag. Die Gläubiger stürzen sich auf die Firma und nehmen sie aus, und wenn sie fertig sind, ist für den Aktionär nichts mehr übrig.
Am Kapitalmarkt aufgenommenes Geld (aus Aktionärssicht die beste Variante), kann solange nicht zurückgefordert werden, wie der Schuldner die Zinsen zahlt, ganz egal, wie mies dessen Lage ist. Der Kreditbetrag mag 15, 20 oder 30 Jahre nicht rückzahlbar sein. Bei Kapitalmarktschulden handelt es sich normalerweise um Industrieanleihen mit langen Laufzeiten. In Abhängigkeit von der Finanzkraft des Unternehmens können Industrieanleihen von Bewertungsagenturen auf- oder abgestuft werden, aber was auch immer passiert, die Inhaber der Anleihen können niemals die sofortige Rückzahlung verlangen, so wie das eine Bank tun kann. Manchmal können sogar Zinszahlungen aufgeschoben werden. Derartige Schulden verschaffen einem Unternehmen Zeit, mit Schwierigkeiten selbst fertig zu werden. (Innerhalb eines typischen Jahresberichtes liefern Unternehmen auch eine Aufstellung über die langfristigen Schulden, die gezahlten Zinsen und die Termine, zu denen die Schulden fällig werden.)
Wenn ich einen Turnaround wie Chrysler beurteile, dann schaue ich mir die Aufteilung und den Betrag der Schulden besonders genau an. Es war allgemein bekannt, daß Chrysler Schuldenprobleme hatte. In dem berühmten Sanierungsabkommen war der wichtigste Bestandteil eine Kreditbürgschaft der Regierung in Höhe von 1,4 Milliarden Dollar im Gegenzug für die Zuteilung von Aktienoptionen. Später verkaufte die Regierung diese Optionen und erzielte damit sogar einen sehr ansehnlichen Gewinn, eine Tatsache, die man schwerlich voraussehen konnte. Was einem jedoch hätte klar werden können, war der Umstand, daß dieses Abkommen den Bewegungsspielraum von Chrysler erheblich vergrößerte.
Darüber hinaus stellte ich fest, daß Chrysler flüssige Mittel von einer Milliarde Dollar hatte und daß vor kurzem der Bereich Panzerfabrikation für weitere 336 Millionen Dollar an General Dynamics verkauft wurde. Zugegeben, Chrysler verlor zu dieser Zeit ein klein wenig Geld, aber wegen der flüssigen Mittel und der Struktur des Regierungskredits konnte man sich sicher sein, daß die Banken den Laden in den nächsten zwei Jahren nicht schließen würden.
Wenn Sie also, wie ich es tat, an eine Erholung in der Automobilindustrie glaubten und wußten, daß Chrysler wesentliche Verbesserungen durchgeführt hatte und im Branchenvergleich mit sehr niedrigen Kosten arbeitete, dann hätten Sie durchaus einiges Vertrauen in das Überleben von Chrysler haben können. Eine so riskante Angelegenheit, wie die Zeitungen es erscheinen ließen, war es jedenfalls nicht.
Ein weiteres Unternehmen, das wegen seiner Schuldenstruktur wieder aus der Versenkung auftauchte, war Micron Technology - Fidelity hatte hierbei maßgeblichen Anteil. Dieses wunderbare Unternehmen aus Idaho, das Opfer der Abschwächung im Bereich der Computerspeicherchips und es japanischen "Dumping" im Markt für DRAM-Speicherchips geworden war, schleppte sich eines Tages mit letzter Kraft in unser Büro. Micron prozessierte gerade gegen die japanischen Konkurrenten mit dem Argument, daß diese die Chips unmöglich noch günstiger herstellen konnten als Micron und sie die Produkte mit Verlust verkauften, nur um die Konkurrenten zu vernichten. Micron hat schließlich den Prozeß gewonnen.
In der Zwischenzeit waren alle wichtigen inländischen Produzenten, außer Texas Industries und Micron, vom Markt verschwunden. Microns Überleben war durch die Bankschulden, die sich aufgetürmt hatten, gefährdet, und die Aktie war von 40 auf vier Dollar gefallen. Die letzten Hoffnungen hingen am Verkauf einer Wandelanleihe (eine Anleihe, die auf Wunsch des Inhabers in Aktien umgetauscht werden kann). Hierdurch würde genug Geld hereinkommen, um die Bankschulden zu tilgen und mit den akuten Problemen fertig zu werden, da der Betrag aus der Wandelanleihe mehrere Jahre lang nicht getilgt werden mußte.
Fidelity kaufte einen großen Teil der Anleihe. Als sich das Speicherchipgeschäft erholte und Micron wieder Geld verdiente, stieg die Aktie von vier auf 24 Dollar und Fidelity machte einen satten Gewinn.
Die Dividenden
"Wissen Sie, was das einzige ist, das mir Freude bereitet? Zu sehen, wie meine Dividenden hereinkommen."
John D. Rockefeller, 1901
Aktien, die Dividenden zahlen, werden von auf Ertrag bedachten Anlegern oft gegenüber Aktien, die keine Dividenden zahlen, bevorzugt. Hieran gibt es im Grunde nichts auszusetzen. Ein Scheck in der Post kommt immer gelegen, selbst für John D. Rockefeller. Meiner Meinung nach geht es aber in der Wirklichkeit darum, wie die Dividende oder der Ausfall der Dividende den Wert des Unternehmens und den Aktienkurs über die Jahre beeinflußt.
Die grundlegende Auseinandersetzung zwischen den Firmenbossen und den Aktionären über die Dividende ähnelt dem Streit, der zwischen Kindern und Eltern über Erbschaftsgelder geführt wird. Die Kinder bevorzugen eine schnelle Zahlung, während die Eltern es vorziehen, zum "Wohle der Kinder" die Kontrolle so lange als möglich zu behalten.
Ein starkes Argument zugunsten dividendenzahlender Unternehmen ist, daß diejenigen, die keine Dividende zahlen, ihr Geld in schöner Regelmäßigkeit mit einer Serie von dummen Ver-Diversifizierungen aus dem Fenster schmeißen. Ich habe das so oft erlebt, daß ich beginne, an die von Hugh Liedtke propagierte Harnblasen-Theorie der Unternehmensfinanzierung zu glauben: Je mehr Bargeld ein Unternehmen ansammelt, desto größer wird der Druck, es herauszupissen. Liedtkes erster Schritt zur Berühmtheit war es, ein kleines Ölunternehmen, nämlich Pennzoil, zu einem mächtigen Wettbewerber auszubauen. Der zweite Schritt, der ihm Ruhm einbrachte, war der Gewinn eines 3 Milliarden Dollar-Prozesses gegen Texaco, bei dem jeder vorausgesagt hatte, daß Pennzoil unterliegen würde.
(Die bereits erwähnte Periode gegen Ende der sechziger Jahre sollte als besonders schlimmes Beispiel für die Harnblasen-Theorie in Erinnerung bleiben. Auch heute noch gibt es bei den Firmenmanagern die Neigung, ihre Gewinne für unglückliche Projekte hinwegzupissen - jedoch viel weniger ausgeprägt als vor zwanzig Jahren).
Ein anderes Argument für dividendenzahlende Unternehmen ist, daß das Vorhandensein einer Dividende den Aktienkurs davor bewahren kann, so weit zu fallen, wie er es ohne Dividende tun würde. Im Zusammenbruch von 1987 erging es den Werten, die hohe Dividenden zahlten, viel besser als den dividendenlosen Papieren und sie erlitten weniger als die Hälfte des Kursrückganges des Gesamtmarktes. Dies ist einer der Gründe, weswegen ich es vorziehe, immer einige stetige und sogar wachstumsschwache Werte im Depot zu haben. Solange eine Aktie bei 20 Dollar steht, liegt die Rendite bei einer Dividende von zwei Dollar bei zehn Prozent. Aber lassen Sie den Kurs dieser Aktie einmal auf zehn Dollar fallen, dann rentiert sie plötzlich mit 20 Prozent! Wenn sich Anleger sicher sind, daß die hohe Rendite anhalten wird, kaufen sie die Aktie allein aus diesem Grund. So wird unter den Aktienkurs gewissermaßen ein Sicherheitsnetz gespannt. Die Blue-Chips, die über eine lange Periode hinweg Zahlung und Erhöhung von Dividenden vorweisen können, sind genau diejenigen Aktienwerte, um die sich die Anleger in Krisenzeiten scharen.
Andererseits wachsen die kleinen Unternehmen, die keine Dividende zahlen, eben deshalb viel schneller. Sie stecken das Geld wieder ins Geschäft. Der wichtigste Grund, aus dem Unternehmen überhaupt Aktien zu emittieren, ist der, daß sie so ihre Expansion finanzieren können, ohne sich bei einer Bank zu verschulden. Ich bevorzuge ein aggressives Wachstumsunternehmen jederzeit gegenüber einem alten schwerfälligen Dividendenpapier.
Die bedeutendsten Dividendenzahler sind Energieversorger und Telefongesellschaften. In den Phasen des langsamen Wachstums müssen sie keine Anlagen bauen oder die Ausrüstung erneuern, so daß der Gewinn wächst. In den Phasen schnellen Wachstums dienst die hohe Dividende als Köder, um die riesigen für den Bau von Anlagen benötigten Beträge aufzutreiben.
Consolidated Edison hat entdeckt, daß aus Kanada zusätzlicher Strom bezogen werden kann; warum also sollten sie Geld verschwenden, um neue Generatoren zu bauen und sich dazu noch den ganzen Ärger mit der Genehmigung und dem Bau einzuhandeln? Weil ConEd heutzutage keine größeren Ausgaben mehr tätigen muß, sammeln sich Millionen und Abermillionen in der Kasse, die zu umfangreichen Aktienrückkäufen und zu regelmäßigen Dividendenerhöhungen genutzt werden.
General Public Utilities, die sich inzwischen von dem Mißgeschick in Three Mile Island erholt haben, sind nunmehr auf der gleichen Entwicklungsstufe angekommen, die ConEd bereits vor zehn Jahren erreicht hat. Auch sie kaufen jetzt Aktien zurück und erhöhen die Dividende.
Lohnt es sich?
Wenn Sie eine Aktie wegen der Dividende kaufen, sollten Sie vorher herausfinden, ob das Unternehmen sie auch in Rezessionen und schlechten Zeiten zahlen kann. Wie wäre es mit Fleet-Norstar, der früheren Industrial National Bank, die seit 1791 ununterbrochen Dividenden zahlt?
Sofern bei einem wachstumsschwachen Wert die Dividende ausfällt, haben Sie ein Problem am Hals: ein schwerfälliges Unternehmen, für das kaum mehr etwas spricht.
Ihre beste Wahl ist ein Unternehmen, das nachweislich über 20 oder 30 Jahre regelmäßig die Dividende erhöht hat. Werte wie Kelloggs und Ralston Purina haben selbst über die letzten drei Kriege und die letzten acht Rezessionen hinweg nie die Dividende gekürzt und schon gar nicht ausfallen lassen. Auf solche Aktien sollten Sie setzen, wenn sie an Dividenden glauben. Hochverschuldete Unternehmen wie Southmark können niemals dieselbe Sicherheit bieten wie zum Beispiel Bristol-Myers, die kaum verschuldet sind. (Nachdem Southmark kürzlich im Immobiliengeschäft Verluste erlitt, wurde übrigens die Dividende ausgesetzt und die Aktie fiel von elf auf drei Dollar.) Zyklische Unternehmen sind nicht immer zuverlässige Dividendenzahler: 1982 ließ Ford die Dividende ausfallen, worauf der Aktienkurs auf einen 25 Jahre-Tiefststand von unter vier Dollar (bereinigt um Splits) hinuntersackte. Solange Ford nicht all sein Barvermögen verliert, braucht sich aber heute niemand mehr um einen Dividendenausfall zu sorgen.
Der Buchwert
Der Buchwert findet heutzutage sehr viel Aufmerksamkeit - vielleicht deshalb, weil er sich so leicht feststellen läßt. Überall stößt man darauf. Weitverbreitete Computerprogramme zeigen auf Knopfdruck, wie viele Aktien unter ihrem Buchwert notieren. Die Leute investieren schließlich in dem Glauben, daß sie etwas zum halben Preis bekommen, wenn der Buchwert pro Aktie 20 Dollar beträgt und die Aktie bei zehn Dollar notiert.
Der Haken an der Sache ist, daß der ausgewiesene Buchwert oft nur sehr wenig über den wirklichen Wert des Unternehmens sagt. Oft liegt er erheblich darüber oder darunter. Penn Central hatte einen Buchwert von über 60 Dollar pro Aktie, als das Unternehmen Bankrott machte!
Ende 1976 hatte Alan Wood Steel einen ausgewiesenen Buchwert von 32 Millionen Dollar oder 40 Dollar pro Aktie. Trotz allem meldete das Unternehmen sechs Monate später Konkurs an. Das Problem lag darin, daß das neue Stahlwerk - auf dem Papier rund 30 Millionen Dollar wert - äußerst hastig geplant und errichtet wurde und so aufgrund einiger gravierender Betriebsmängel praktisch völlig unbrauchbar war. Um die Schulden wenigstens teilweise zurückzuzahlen, wurde ein funktionierender Teilbereich für ungefähr 5 Millionen Dollar an die Lukens Corp. Verkauft, während der Rest der Anlage vermutlich nur noch Schrottpreise erzielte.
Eine Textilfirma kann das ganze Lager voll mit Stoffen haben, die niemand will, die aber noch mit vier Dollar pro Meter in den Büchern stehen. In Wirklichkeit läßt sich das Zeug nicht einmal für 10 Cents pro Meter an den Mann bringen. Hier gilt ein weiteres ungeschriebenes Gesetz: Je näher man dem Endprodukt kommt, desto weniger ist der Verkaufspreis vorherzusagen. Der Wert von Baumwolle ist bekannt, aber wer kann schon mit brauchbarer Zuverlässigkeit sagen, welcher Preis für ein orangefarbenes Baumwollhemd zu bekommen ist? Der Preis für Rohmetall ist ebenso bekannt, aber was ist es zu einer Lampe verarbeitet noch wert.?
Sehen Sie sich an, was vor ein paar Jahren passierte, als sich Warren Buffett, der pfiffigste aller Investoren, dazu entschied, die New Bedford-Textilfabrik, eine seiner frühen Erwerbungen, dichtzumachen. Das Management hoffte, für den Verkauf der Webstühle, die einen Buchwert von 866.000 Dollar hatten, noch einiges zu erlösen. Aber bei einer öffentlichen Versteigerung wurden Webstühle, die vor wenigen Jahren noch 5.000 Dollar gekostet hatten, für 26 Dollar das Stück verkauft - das lag unter den Kosten für den Abtransport. Was mit 866.000 Dollar in den Büchern stand, brachte effektiv nur 163.000 Dollar in die Kassen.
Wenn es nur die Textilien gewesen wären, die Buffetts Firma, Berkshire Hathaway, ausmachten, dann wäre das genau die Art von Situation gewesen, die die Aufmerksamkeit der Buchwert-Spürnasen auf sich zieht. "Schau dir mal diese Bilanz an, Harry. Allein die Webstühle sind pro Aktie fünf Dollar wert und der Kurs steht bei zwei Dollar. Was kann da schiefgehen?" Es kann trotzdem genug schiefgehen, denn die Aktie würde auf 20 Cents fallen, sobald die Webstühle zum nächsten Schrottplatz gekarrt worden sind.
Überbewertete Aktiva auf der linken Seite der Bilanz sind besonders heimtückisch, wenn auf der rechten Seite hohe Schulden stehen. Nehmen wir einmal an, daß ein Unternehmen Aktiva von 400 Millionen Dollar und Schulden in Höhe von 300 Millionen Dollar ausweist, was einem positiven Buchwert von 100 Millionen entspricht. Sie wissen, daß es sich bei den Schulden um reale Zahlen handelt. Wenn aber die Aktiva von 400 Millionen Dollar im Falle eines Konkursnotverkaufes nur 200 Millionen Dollar bringen, dann ist der tatsächliche Buchwert mit 100 Millionen Dollar negativ. Das Unternehmen ist mehr als wertlos.
Genau so etwas ist dem unglücklichen Anleger passiert, der auf Grund des Buchwertes von 50 Dollar je Anteil, Aktien von Radice kaufte, einer an der New Yorker Börse gehandelten Landerschließungsgesellschaft aus Florida. Dabei muß der tatsächliche Aktienkurs von zehn Dollar unglaublich verführerisch gewesen sein. Aber ein Großteil des Wertes von Radice war illusorisch, ein Resultat der sonderbaren Buchführungsregeln im Immobiliengeschäft. Diese besagen, daß die auf die Schulden zu zahlenden Zinsen solange als "Vermögenswert" anzusetzen sind, bis das entsprechende Projekt abgeschlossen und verkauft ist.
Solange das Vorhaben Erfolg hat, ist daran nichts auszusetzen, aber Radice konnte für einige seiner wichtigsten Erschließungsprojekte keine Abnehmer finden, und die Gläubiger (in dem Fall Banken) wollten ihr Geld zurück. Das Unternehmen war stark verschuldet, und nachdem die Bankiers ihr Geld eingefordert hatten, waren damit auch die Aktiva auf der linken Seite der Bilanz verschwunden, während die Verbindlichkeiten bestehen blieben. Der Aktienkurs fiel auf 75 Cents. Wenn der tatsächliche Wert eines Unternehmens bei Minus sieben Dollar pro Aktie liegt und genügend Leute das herausfinden, dann unterstützt das nicht gerade den Kurs. Ich kann ein Lied davon singen. Magellan war Großaktionär von Radice.
Wenn Sie eine Aktie wegen ihres Buchwertes kaufen, dann müssen Sie eine genaue Vorstellung davon haben, um welche Werte es sich effektiv handelt. Bei Penn Central zum Beispiel zählten Tunnels und ungenutzte Eisenbahnwagen als Vermögenswerte.
Verborgene Werte
Genauso oft, wie der Buchwert den wahren Wert zu hoch erscheinen läßt, kann er ihn auch zu niedrig erscheinen lassen. Das sind die Situationen, in denen man auf die großen Substanzspekulationen stößt.
Unternehmen, die Rohstoffe wie Edelmetalle, Holz, Öl oder Grundstücke besitzen, haben diese in der Regel nur mit einem Bruchteil ihres wahren Wertes in den Büchern stehen. Zum Beispiel hatte im Jahre 1987 Handy and Harman, ein Produzent von Edelmetallprodukten, einen Buchwert von 7,23 Dollar pro Aktie, einschließlich recht großer Bestände an Gold, Silber und Platin. Diese Bestände standen mit den Preisen in den Büchern, die Handy and Harman ursprünglich gezahlt hatte - und das konnte vor dreißig Jahren gewesen sein. Zu den heutigen Preisen (6,40 Dollar pro Unze Silber und 415 Dollar für Gold) sind die Metalle über 19 Dollar pro Aktie wert.
Ist Handy and Harman bei einem Kurs von ca. 17 Dollar, also weniger als der Wert der Metalle für sich genommen, ein guter Substanzwert? Unser Freund Buffett ging davon aus. Für mehrere Jahre hielt er eine große Position an Handy and Harman, aber die Aktie hat sich nicht vom Fleck gerührt. Die Gewinne des Unternehmens waren uneinheitlich und auch das Diversifizierungsprogramm war kein berauschender Erfolg.
Vor kurzem wurde angekündigt, daß Buffett seinen Anteil an der Firma vermindert. Bis jetzt scheint Handy and Harman, trotz des Potentials seiner verborgenen Schätze, das einzige schlechte Investment zu sein, daß er jemals getätigt hat. Sollten aber die Gold- und Silberpreise spektakulär steigen, dann wird es auch diese Aktie tun.
Neben Gold und Silber gibt es noch viele andere Arten von versteckten Aktiva. Markennamen wie Coca-Cola oder Marlboro stellen einen unschätzbaren Wert dar, der sich nicht in den Büchern wiederfindet. Genauso sieht es aus bei Arzneimitteln mit Patentschutz, Kabelfernsehlizenzen sowie Fernseh- und Radiostationen - alle zu den Anschaffungskosten angesetzt und dann solange abgeschrieben, bis sie von der Aktivseite der Bilanz verschwunden sind.
Pebble Beach, den großen Immobiliensubstanzwert, habe ich schon erwähnt. Ich könnte mich heute noch dafür ohrfeigen, daß ich diese Aktie verpaßt habe. Doch Werte, die wegen ihrer Grundstücke interessant sind, findet man überall. Eisenbahngesellschaften sind wahrscheinlich das beste Beispiel: Burlington Northern, Union Pacific und Santa Fe Southern Pacific besitzen nicht nur riesige Flächen Land, sondern die stehen auch noch für "einen Apfel und ein Ei" in den Büchern.
Santa Fe Southern Pacific ist Kaliforniens größter privater Grundstückbesitzer; über eine halbe Million Hektar der vorhandenen 40 Millionen Hektar Landfläche gehört dieser Gesellschaft. Landesweit verstreut sind es sogar 1,2 Millionen Hektar in vierzehn Staaten, eine Fläche, viermal so groß wie der Staat Rhode Island. Ein anderes Beispiel ist CSX, eine Eisenbahngesellschaft aus dem Südosten. 1988 verkaufte CSX 80 Meilen Wegerechte an den Staat Florida. Das Land hatte einen Buchwert von fast Null, und der Schienenstrang war mit elf Millionen Dollar bewertet. Nach den Bedingungen dieses Geschäftes behielt CSX das Recht, die Strecke außerhalb der Stoßzeiten zu benutzen - die Einnahmen blieben also unbeeinflußt, da Frachten ohnehin außerhalb der Stoßzeiten befördert werden - und der Verkauf brachte nach Steuern 264 Millionen Dollar. Versuchen Sie einmal, etwas zu verkaufen und trotzdem weiter davon zu profitieren!
Manchmal stößt man auf eine Ölgesellschaft oder eine Raffinerie, die ihre Bestände seit 40 Jahren in der Erde hat, und das zu den Anschaffungskosten von anno dazumal. Allein dieses Öl ist mehr wert als alle Aktien zum aktuellen Kurs zusammen. Die Firma könnte die Raffinerie verschrotten, die Mitarbeiter feuern und für die Aktionäre in 45 Sekunden ein Vermögen machen, indem sie das Öl weiterverhökert. Öl zu verkaufen ist kein Problem. Es hat bei weitem nichts gemein mit dem Verkauf von Kleidern - niemand schert sich darum, ob es sich um das Öl von diesem oder letztem Jahr handelt, oder ab es safarigelb oder kastanienbraun ist.
Vor einigen Jahren wurde in Boston der Fernsehsender "Channel 5" für etwa 450 Millionen Dollar verkauft - ein fairer Marktpreis. Als jedoch dieser Sender ursprünglich seine Lizenz zugesprochen bekam, dürfte er kaum mehr als 25.000 Dollar für die ordnungsgemäße Erledigung des gesamten Papierkrams bezahlt haben, etwa eine Million Dollar für den Sendeturm und vielleicht nochmals ein oder zwei Millionen Dollar für das Studio. Um es beim Namen zu nennen, der ganze Laden war auf dem Papier 2,5 Millionen Dollar wert, und diese 2,5 Millionen Dollar waren teilweise abgeschrieben. Zum Zeitpunkt des Verkaufs hatte das Unternehmen schätzungsweise einen Buchwert, der um das 300-fache zu niedrig war.
Jetzt, da der Sender den Besitzer gewechselt hat, basiert der neue Buchwert auf dem Verkaufspreis von 450 Millionen Dollar, so daß die Abnormität verschwunden ist. Wenn Sie für einen Fernsehsender, der mit 2,5 Millionen Dollar in den Büchern steht, 450 Millionen Dollar bezahlen, dann können wir die zusätzlichen 447,5 Millionen getrost einmal als "Goodwill" bezeichnen. Dieser Goodwill steht künftig als Aktivposten in den Büchern, und letztendlich wird auch er wieder abgeschrieben. Daraus könnte sich dann erneut eine potentielle Substanzspekulation ergeben.
Die Buchungsvorschriften für den Goodwill wurden nach den sechziger Jahren, als viele Unternehmen ihre Aktiva kraß überbewerteten, geändert. Heute ist es meist genau umgekehrt. Bei Coca-Cola Enterprises, dem neuen Unternehmen, das Coca-Cola für seine Abfüllbetriebe gegründet hat, steht der Goodwill mit 2,7 Milliarden Dollar in den Büchern. Diese 2,7 Milliarden stellen den Betrag dar, den Coca-Cola zusätzlich zu den Anlagen, den Lagerbeständen und der Ausstattung für die Abfüllbetriebe bezahlt hat. Es ist der immaterielle, nicht faßbare Wert dieser Betriebe.
Nach derzeit geltendem Recht muß Coca-Cola Enterprises den Goodwill in den nächsten vier Jahrzehnten abschreiben, obwohl effektiv gesehen, der Wert der Abfüllbetriebe jedes Jahr steigt. Dadurch, daß gewissermaßen nochmals für den Goodwill bezahlt werden muß, strapaziert Coca-Cola Enterprises seine Gewinne. 1987 wies das Unternehmen 63 Cents pro Aktie aus, aber eigentlich verdiente es noch einmal 50 Cents, die jedoch durch die Abschreibung des Goodwills verloren gingen. Bei Coca-Cola Enterprises läuft es dennoch nicht nur viel besser als es auf dem Papier aussieht, sondern zusätzlich wachsen die versteckten Vermögenswerte Tag für Tag.
Auch in einem Medikament, das siebzehn Jahre lang niemand anders herstellen darf, stecken stille Reserven. Und wenn der Inhaber des Patents es schafft, das Medikament leicht zu verbessern, dann wird das Patent um siebzehn weitere Jahre verlängert. In den Büchern tauchen diese wunderbaren Medikamentenpatente vielleicht gar nicht auf. Als Monsanto Searle kaufte, erwarb es damit auch NutraSweet. Obwohl das Patent von NutraSweet in vier Jahren ausläuft, wird es weiterhin seinen Wert haben, aber Monsanto muß die ganze Sache gewinnmindernd abschreiben. In vier Jahren wird NutraSweet mit Null in der Bilanz stehen.
Wenn Monsanto etwas gewinnmindernd abschreiben muß, dann werden genauso wie im Fall von Coca-Cola Enterprises die realen Gewinne gedrückt. Macht das Unternehmen also einen effektiven Gewinn von zehn Dollar pro Aktie, muß aber zwei Dollar verwenden, um solche Sachen wie NutraSweet abzuschreiben, dann steigen die Gewinne pro Aktie um zwei Dollar, sobald diese Abschreibung ausläuft.
Darüber hinaus wirken sich bei Monsanto alle Forschungs- und Entwicklungskosten auf ähnliche Art und Weise aus, was bedeutet, daß eines Tages, sobald diese Kosten nicht mehr anfallen und das entsprechende neue Produkt auf den Markt kommt, die Gewinne explodieren werden. Wenn Sie das verstehen, sind Sie den anderen einen Schritt voraus.
Tochtergesellschaften, die ganz oder teilweise einem größeren Unternehmen gehören, können ebenfalls beträchtliche stille Reserven verbergen. Bei Ford haben wir darüber schon gesprochen. Ein anderes Beispiel war UAL, die diversifizierte Muttergesellschaft von United Airlines. Fidelitys Luftfahrtanalyst Brad Lewis hat diesen Wert aufgestöbert. Innerhalb des UAL-Konzerns war Hilton International eine Milliarde Dollar wert, Hertz Rent A Car (später an eine von Ford kontrollierte Gesellschaft verkauft) 1,3 Milliarden Dollar, die Westin Hotels 1,4 Milliarden Dollar und das Reisereservierungssystem nochmals eine Milliarde Dollar. Nach Abzug von Steuern und Schulden waren diese Aktiva zusammen bereits mehr wert als alle UAL-Aktien zum aktuellen Kurs, so daß der Anleger im Prinzip eine der weltgrößten Luftverkehrsgesellschaften umsonst bekam. Hier war Fidelity vorne mit dabei, und die Aktie wurde zum Twobagger (verdoppelte sich) für uns.
Auch wenn ein Unternehmen Aktien an einem anderen Unternehmen besitzt, wie etwa Raymond Industries an Teleco Oilfield Services, kann das eine stille Reserve sein. Wer über beide Unternehmen genauer Bescheid wußte, dem fiel auf, daß Raymond bei zwölf Dollar stand, aber jede Aktie, allein der Beteiligung an Teleco wegen, 18 Dollar wert war. Durch den Kauf von Raymond bekamen Sie Teleco für minus sechs Dollar. Anleger, die ihre Hausaufgaben gemacht hatten, kauften also Raymond und bekamen Teleco für minus sechs Dollar, während diejenigen, die das nicht taten, Teleco kauften und dafür 18 Dollar bezahlten. Dinge dieser Art passieren ständig.
In den letzten Jahren konnten Sie, angenommen Sie interessieren sich für DuPont-Aktien, in den Wert billiger investieren, indem Sie Seagram-Aktien kauften, da Seagram 25 Prozent an DuPont hielt. Seagram wurde so zu einer DuPont-Spekulation. Genauso war es bei Beard Oil (heute Beard Company), die zu acht Dollar notierten, obwohl jede Aktie einen Anteil von zwölf Dollar an einer Firma namens USPCI beinhaltete. Bei diesem Geschäft konnten Sie Beard mit all seinen Bohrinseln und der dazugehörigen Ausrüstung für minus vier Dollar bekommen.
Manchmal ist der beste Weg, in eine Firma zu investieren, der, den ausländischen Eigentümer ausfindig zu machen. Mir ist klar, daß es leichter gesagt als getan ist, aber wenn Sie Zugang zu europäischen Unternehmen haben, dann können Sie über einige unglaubliche Sachen stolpern. Europäische Unternehmen werden im allgemeinen nicht besonders gut analysiert und in vielen Fällen sogar überhaupt nicht. Dies habe ich auf einer Informationsreise nach Schweden herausgefunden, wo Volvo und mehrere andere Giganten der schwedischen Industrie von einer einzigen Person analysiert wurden, die nicht einmal einen Computer besaß.
Als Esselte Business Systems in den USA an die Börse kam, kaufte ich die Aktie und verfolgte die fundamentalen Daten, die positiv waren. George Noble, der Fidelity Overseas Fonds managt, schlug mir vor, das Mutterunternehmen in Schweden zu besuchen. Dort entdeckte ich dann, daß man das Mutterunternehmen für weniger kaufen konnte, als die US-Tochter wert war, und obendrein noch zahlreiche andere Unternehmen dazu erhielt - ganz zu Schweigen von dem Immobilienvermögen. Während die amerikanische Aktie nur leicht stieg, hat sich der Kurs der Muttergesellschaft in zwei Jahren verdoppelt.
Wenn Sie die Entwicklung der Food Lion-Supermärkte verfolgt hätten, wäre Ihnen sicherlich aufgefallen, daß die belgische Firma Del Haize 25 Prozent der Aktien hielt und daß alleine dieses Food Lion-Paket anteilig schon um einiges mehr wert war, als die Del Haize-Aktie. Also bekam man durch den Kauf von Del Haize wertvolle europäische Unternehmen umsonst. Ich kaufte die Aktie für Magellan und sie stieg von 30 auf 120 Dollar, während Food Lion vergleichsweise nur wenig spektakuläre 50 Prozent zulegte.
Wieder zurück nach Amerika, wo man momentan die Aktien diverser Telefongesellschaften kaufen kann und sich damit gleichzeitig sozusagen freien Zutritt zum Mobilfunkgeschäft verschafft. In jeder Region werden zwei Mobilfunklizenzen vergeben. Vielleicht haben Sie schon davon gehört, daß ein Glücklicher eine davon in der Mobilfunklotterie gewonnen hat. In Wirklichkeit mußte er allerdings dafür bezahlen. Die zweite Lizenz jedoch geht kostenlos an die ortsansässige Telefongesellschaft. Für Anleger, die aufgepaßt haben, wird sich das zu einem großen, versteckten Aktivposten entwickeln. Gerade jetzt, da ich diese Zeilen schreibe, können Sie für 29 Dollar eine Aktie des kalifornischen Unternehmens Pacific Telesis kaufen, deren Mobilfunkrechte alleine heute schon mindestens neun Dollar wert sind. Oder Sie können für 35 Dollar eine Aktie von Contel kaufen und erhalten Mobilfunkrechte im Wert von 15 Dollar.
Diese Aktien haben KGVs von weniger als zehn mit Dividendenrenditen von mehr als sechs Prozent. Zieht man den Wert der Mobilfunklizenzen ab, erhält man KGVs, die noch wesentlich attraktiver sind. Aus diesen riesigen Telefongesellschaften werden sicherlich keine Tenbagger, aber die Rendite ist gut und wenn alles glatt geht, sind Kurssteigerungen von 30 bis 50 Prozent durchaus möglich.
Bei Turnaround-Unternehmen schließlich können sich auch Steuerbefreiungen als wunderbare, verkannte Werte erweisen. Aufgrund des steuerlichen Verlustvortrages brauchte Penn Central nach dem Konkurs keinerlei Steuern für die Millionengewinne aus den neuen Aktivitäten zu bezahlen. Damals lag der entsprechende Steuersatz bei immerhin 50 Prozent, so daß Penn Central den Gewinn eines aufgekauften Unternehmens quasi über Nacht verdoppelte, nur weil keine Steuern zu zahlen waren. Der Turnaround bei Penn Central ließ die Aktie von fünf Dollar im Jahre 1979 auf 29 Dollar 1985 steigen.
Bethlehem Steel verfügt zur Zeit über einen operativen Verlustvortrag von einer Milliarde Dollar, was einem extrem wertvollen Aktivposten darstellt, sollte sich das Unternehmen weiter erholen. Es bedeutet, daß die nächste Milliarde, die Bethlehem in den USA verdient, steuerfrei sein wird.
Der Cash Flow
Cash Flow ist der Geldbetrag, der einem Unternehmen aus seiner Geschäftstätigkeit zufließt. Alle Firmen bekommen Geld herein, jedoch müssen manche mehr ausgeben als andere, damit die Kasse klingelt. Hierin liegt der wesentliche Unterschied, der Philip Morris zu einem so wunderbar zuverlässigen Investment macht und eine Stahlfirma zu einer überaus riskanten Anlage.
Angenommen, Pig Iron Inc. Verkauft seinen ganzen Vorrat an Stahl und erzielt 100 Millionen Dollar. Das ist Klasse. Andererseits aber kostet es Pig Iron 80 Millionen Dollar, um die Hochöfen auf dem neuesten Stand zu halten. Das ist schlecht. Sobald Pig Iron aufhört, 80 Millionen Dollar für Verbesserungen der Hochöfen auszugeben, verliert es das Geschäft an wettbewerbsfähigere Konkurrenten. In Fällen, in denen man das Geld ausgeben muß, um welches einzunehmen, kommt man nicht sehr weit.
Philip Morris, Pep Boys und auch McDonald´s haben dieses Problem nicht. Deshalb ziehe ich es vor, in Unternehmen zu investieren, die nicht immer wieder aufs neue Geld in ihren Produktionsapparat stecken müssen. Das Geld, das hereinkommt, sollte nicht gegen Geld kämpfen müssen, das raus geht. Für Philip Morris ist es einfach leichter, Geld zu verdienen, als für Pig Iron.
Viele Leute benutzen Cash Flow-Zahlen, um Aktien zu bewerten. Eine Aktie, die zum Beispiel bei 20 Dollar notiert und einen jährlichen Cash Flow von zwei Dollar aufweist, hat ein Verhältnis von 10:1, was normal ist. Ein Bargeldrückfluß von zehn Prozent läßt sich gut mit den zehn Prozent vereinbaren, die man als Minimumertrag aus einem langfristigen Aktieninvestment erwartet. Eine 20 Dollar-Aktie mit einem Cash Flow von vier Dollar bedeutet einen Rückfluß von 20 Prozent, was großartig ist. Und wenn Sie eine 20 Dollar-Aktie mit einem dauerhaften Cash Flow von 10 Dollar finden, dann sollten Sie auf Ihr Haus eine Hypothek aufnehmen und soviel Aktien kaufen, wie Sie kriegen können.
Es besteht keine Veranlassung, diese Berechnungen überzubewerten. Aber wann immer der Cash Flow als Argument dafür auftaucht, daß Sie eine Aktie kaufen sollten, dann vergewissern Sie sich, daß es um den freien Cash Flow geht. Der freie Cash Flow ist das, was übrigbleibt, nachdem Sie die normalen Investitionsausgaben abgezogen haben. Erst das Geld, das am Schluß tatsächlich vorhanden ist, zählt. Der freie Cash Flow von Pig Iron wird demnach viel niedriger sein als der von Philip Morris.
Von Zeit zu Zeit finde ich ein Unternehmen, dessen Bilanzgewinne zwar bescheiden sind, das jedoch wegen des freien Cash Flows trotzdem ein großartiges Investment ist. Normalerweise handelt es sich dabei um ein Unternehmen mit riesigen Abschreibungen auf alte Anlagen, die aber in näherer Zukunft nicht ersetzt werden müssen. Das Unternehmen genießt weiterhin die Steuererleichterungen (die Abschreibungen auf Anlagen sind bei der Steuer abzugsfähig), während es gleichzeitig so wenig wie möglich für Modernisierungen und Reparaturen ausgibt.
Für die Vorzüge des freien Cash Flows ist Coastal Corporation ein gutes Beispiel. Den üblichen Kriterien nach war das Unternehmen bei einem Kurs von 20 Dollar korrekt bewertet. Mit Gewinnen von 2,50 Dollar pro Aktie lag das KGV bei acht, was für einen Gasproduzenten und eine diversifizierte Pipelinefirma zu dieser Zeit üblich war. Aber trotz aller vordergründigen Langweiligkeit passierte etwas ganz Tolles. Coastal hatte 2,45 Milliarden Dollar aufgenommen, um American Natural Resources, ein anderes bedeutendes Pipelineunternehmen, zu erwerben. Das Schöne an einer Pipeline ist, daß man nicht viel ausgeben muß, um sie instandzuhalten. Eine Pipeline braucht nun einmal wenig Pflege. Meistens liegt sie einfach nur so herum. Vielleicht muß hier und da einmal gegraben werden, um eine undichte Stelle zu flicken, aber ansonsten läßt man sie in Ruhe in der Erde liegen. In der Zwischenzeit wird sie abgeschrieben.
Coastal hatte pro Aktie einen Gesamt-Cash Flow von zehn bis elf Dollar (und das in einer krisengeplagten Gasregion), wovon nach den Investitionsausgaben sieben Dollar übrigblieben. Diese sieben Dollar waren der freie Cash Flow. Den Büchern nach konnte das Unternehmen in den nächsten zehn Jahren nichts verdienen, und doch würden die Aktionäre in den Genuß des jährlichen Zuflusses von sieben Dollar pro Aktie kommen, was bezogen auf das Investment von 20 Dollar einem Rückfluß von 70 Dollar entspricht. Allein wegen des Cash Flow hatte die Aktie großes Kurspotential.
Überzeugte Substanzkäufer suchen nach folgender Situation: Ein Allerweltsunternehmen, das kaum von der Stelle kommt, mit hohem freien Cash Flow, dessen Eigentümer zudem nicht versuchen, das Geschäft auszubauen. Es könnte zum Beispiel eine Leasinggesellschaft mit einem Haufen von Eisenbahncontainern sein, die eine zwölfjährige Lebensdauer haben. Alles, was das Unternehmen will, ist, das bestehende Containergeschäft weiterzubetreiben und soviel Geld herauszuquetschen, wie nur irgend möglich. Im kommenden Jahrzehnt wird das Management den Laden schrumpfen lassen, die Container nach und nach ausmustern und das eingenommene Geld aufhäufen. Ein solcher Zehn-Millionen-Dollar-Betrieb dürfte auf diesem Wege möglicherweise 40 Millionen Dollar erwirtschaften. (Im Computergeschäft würde das allerdings nicht funktionieren, weil hier die Preise so schnell fallen, daß die Lagerbestände ihren Wert gar nicht lange genug behalten, um etwas herausholen zu können.)
Vorräte
In dem Abschnitt des jährlichen Geschäftsberichtes, der mit "Lagebericht der Geschäftsführung über die Gewinnsituation" überschrieben ist, gibt es detaillierte Ausführungen über die Vorräte. Ich überprüfe sie regelmäßig, ob sie zugenommen haben. Für ein produzierendes Unternehmen oder eine Einzelhandelsfirma ist die Zunahme der Lagerhaltung gewöhnlich ein schlechtes Zeichen. Und wachsen die Vorräte vergleichsweise schneller als die Umsätze, so ist das ein ernstes Warnsignal.
Es gibt zwei unterschiedliche Buchungsmethoden, um den wert der Lagerbestände zu ermitteln, LIFO und FIFO. Obwohl beide Bezeichnungen so ähneln, gibt es doch einen gravierenden Unterschied: LIFO bedeutet "last in, first out" (zuletzt rein, zuerst raus) und FIFO steht für "first in, first out" (zuerst rein, zuerst raus). Wenn Handy and Harman vor dreißig Jahren für 40 Dollar die Unze Gold gekauft haben und gestern für 400 Dollar die Unze, welchen Gewinn haben sie gemacht, wenn sie heute Gold für 450 Dollar die Unze verkaufen? Nach LIFO sind es 50 Dollar (450 minus 400) und nach FIFO sind es 410 Dollar (450 minus 40).
Ich könnte mich darüber noch weiter auslassen, aber ich denke, wir würden schnell einen Punkt erreichen, wo ständige Wiederholungen die Wirkung vermindern, wenn wir den nicht schon erreicht haben. Zwei andere beliebte Buchungsmethoden sind GIGO "garbage in, garbage out" (stecke Mist rein, dann kommt Mist raus) und FISH "first here, still here" (zuerst da, immer noch da). Beides Dinge, die in nicht eben wenigen Vorratslagern praktiziert werden.
Welche Methode auch immer angewandt wird, es ist möglich, den FIFO- oder LIFO-Wert dieses Jahres mit dem FIFO- oder LIFO-Wert des letzten Jahres zu vergleichen und dadurch festzustellen, ob der Lagerbestand zu- oder abgenommen hat oder gleichgeblieben ist.
Ich besuchte mal ein Aluminiumunternehmen, das so viel unverkauftes Material vorrätig hatte, daß es im Lager bis zur Decke gestapelt war und draußen den größten Teil des Mitarbeiterparkplatzes in Anspruch nahm. Wenn es einmal soweit ist, daß die Arbeiter woanders parken müssen, damit die Vorräte gelagert werden können, dann ist das mit Sicherheit ein Zeichen für einen übermäßigen Warenbestand.
Es kann sein, daß ein Unternehmen sich damit brüstet, daß der Umsatz um zehn Prozent gestiegen ist, doch wenn gleichzeitig die Lagerbestände um 30 Prozent gestiegen sind, wäre das Anlaß zu folgender Überlegung: "Moment mal, vielleicht hätten sie das Zeug billiger anbieten sollen, um es loszuwerden. Weil sie sich nicht davon getrennt haben, könnten sie nächstes Jahr ein großes Problem bekommen und übernächstes Jahr ein noch größeres. Die neuen Produkte werden mit den alten konkurrieren und der Warenbestand wird sich höher und höher auftürmen, bis sie letztendlich doch gezwungen sind, die Preise zu senken - und das bedeutet zwangsläufig niedrigere Gewinne."
Bei einem Automobilunternehmen ist ein Zuwachs der Lagerhaltung nicht ganz so schlimm, weil ein neues Auto immer etwas wert ist und der Hersteller den Preis nicht drastisch senken muß, um es doch noch verkaufen zu können. Ein 35.000 Dollar teurer Jaguar wird wohl kaum auf 3.500 Dollar reduziert werden müssen. Aber ein purpurfarbener Minirock für 300 Dollar, der sogar aus der Mode gekommen ist, kann vielleicht nicht einmal für drei Dollar zu verkaufen sein.
Anders gesehen ist für ein Unternehmen, das darniederlag, ein Sinken der Warenbestände das erste Zeichen dafür, daß sich die Situation gebessert hat.
Für Amateure und Neulinge ist es schwer, ein Gefühl für Lagerbestände zu bekommen, und dafür, was sie zu bedeuten haben, aber Anleger mit einem Informationsvorteil in einer bestimmten Branche werden wissen, wie man damit umgeht. Während Unternehmen vor fünf Jahren noch nicht dazu verpflichtet waren, müssen sie heute in ihren Quartalsberichten an die Aktionäre Bilanzen veröffentlichen, so daß die Lagerbestände regelmäßig verfolgt werden können.
Pensionspläne
Da immer mehr Unternehmen ihren Mitarbeitern Aktienoptionen und Pensionsleistungen bieten, sind Anleger gut beraten, die Konsequenzen daraus zu berücksichtigen. Firmen müssen keine Pensionspläne haben, doch wenn dem so ist, dann müssen diese Pläne mit den staatlichen Vorschriften übereinstimmen, und das bedeutet die absolute Verpflichtung zur Zahlung - etwa wie bei Anleihen. (Bei Gewinnbeteiligungsmodellen gibt es keine solche Verpflichtung: keine Gewinne, keine Beteiligung.)
Selbst wenn die Firma Pleite macht und den normalen Geschäftsbetrieb einstellt, muß sie sich weiter an die Pensionszusage halten. Bevor ich in einen Turnaround investiere, vergewissere ich mich immer, ob das Unternehmen keine überwältigenden Pensionsverpflichtungen eingegangen ist, die es nicht erfüllen kann. Im besonderen schaue ich mir an, ob die Mittel des Pensionsfonds die aufgelaufenen Pensionsverpflichtungen übersteigen. Der Pensionsfonds von USX verfügt über ein Vermögen von 8,5 Milliarden Dollar bei Zahlungsverpflichtungen von 7,3 Milliarden Dollar - also nichts beunruhigendes. Andererseits berichten Bethlehem Steel von einem Pensionsfondsvermögen von 2,3 Milliarden Dollar und einem Zusagevolumen von 3,8 Milliarden Dollar oder anders gesagt, einem Defizit von 1,5 Milliarden Dollar. Das ist ein großer Nachteil, sollte Bethlehem Steel in ernstere finanzielle Schwierigkeiten geraten. Es könnte bedeuten, daß Anleger die Aktie solange niedriger bewerten, bis die Pensionsprobleme ausgeräumt sind.
Bisher war die Pensionsfrage immer ein großes Rätselraten, doch neuerdings sind die entsprechenden Daten im Geschäftsbericht offengelegt.
Wachstumsrate
Daß "Wachstum" gleichbedeutend mit "Expansion" ist, gehört an der Börse zu den weitverbreitetsten Mißverständnissen und führt dazu, daß die Leute wirklich großartige Wachstumsunternehmen wie etwa Philip Morris übersehen. Betrachtet man die Branche näher - der Zigarettenverbrauch schrumpft in den USA um zwei Prozent jährlich - scheint es auch kaum vorstellbar. Tatsächlich ist es so, daß ausländische Raucher sich das zu eigen machten, was die amerikanischen Raucher aufgegeben haben. Jeder vierte Deutsche raucht inzwischen die von Philip Morris hergestellten Marlboro, und die Firma schickt jede Woche etliche mit Zigaretten vollbeladene Großraumflugzeuge nach Japan. Aber selbst die Auslandsverkäufe allein können den phänomenalen Erfolg von Philip Morris nicht erklären. Der Schlüssel ist, daß Philip Morris die Erträge erhöhen kann, indem es die Kosten reduziert und, was noch mehr zählt, die Preise anhebt. Die Wachstumsrate, auf die es wirklich ankommt, ist die der Gewinne.
Philip Morris hat durch die Installation von wirtschaftlicheren Zigarettenrollmaschinen die Kosten gesenkt. Gleichzeitig erhöht die Branche jedes Jahr die Preise. Wenn die Kosten des Unternehmens um vier Prozent steigen, kann es die Preise um sechs Prozent anheben und damit zwei Prozent auf der Gewinnseite verbuchen. Das mag nicht viel erscheinen, aber bei einer Gewinnspanne von zehn Prozent (so wie sie bei Philip Morris ungefähr liegt), entspricht eine Erhöhung um zwei Prozentpunkte einer Gewinnsteigerung von 20 Prozent.
(Procter & Gamble war in der Lage, seine Gewinne bei Toilettenpapier zu erhöhen, indem es allmählich dessen Zusammensetzung änderte. Man ging zu gewelltem, weicheren Material über und reduzierte gleichzeitig langsam die Anzahl der Blätter einer Rolle von 500 auf 350 Stück. Anschließend wurde die kleinere Rolle als "fühlbare" Verbesserung vermarktet. Dies war wohl eines der cleversten Manöver in der Geschichte des Schummelns.)
Wenn Sie eine Branche finden, die Jahr für Jahr die Preise erhöhen kann, ohne Kunden zu verlieren (bei einem Suchtprodukt wie Zigaretten geht das), haben Sie ein großartiges Investment.
In der Textilindustrie oder im FastFood-Bereich könnten Sie dagegen nicht so einfach die Preise erhöhen, sonst wären Sie schnell aus dem Geschäft. Aber Philip Morris wird ständig reicher und reicher und weiß schon gar nicht mehr, was es mit den sich aufhäufenden Gewinnen anfangen soll. Die Firma muß nicht in teure Hochöfen investieren und schon gar nicht viel ausgeben, um ein bißchen zu verdienen. Darüber hinaus reduzierten sich die Kosten des Unternehmens zusätzlich dadurch, daß die Regierung die Zigarettenwerbung im Fernsehen untersagte. Tatsächlich haben wir hier einen der seltenen Fälle, in dem so reichlich Geld vorhanden ist, daß selbst Ver- Diversifizierung den Aktionären nicht geschadet hat.
Philip Morris kaufte Miller Brewing und erzielte mittelmäßige Resultate, um diese Heldentat gleich darauf mit General Foods zu wiederholen. Seven-Up war ebenfalls eine Enttäuschung, doch die Philip Morris-Aktie schoß unbeirrt weiter nach oben. Am 30. Oktober 1988 kündigte Philip Morris an, daß es ein definitives Abkommen darüber unterzeichnet hatte, die Fertignahrungsfirma Kraft für 13 Milliarden Dollar zu kaufen. Trotz des recht happigen Preises (er lag immerhin beim 20-fachen des 1988er Gewinnes) fiel die Aktie nur um fünf Prozent, weil die Börse registrierte, daß der Cash Flow des Unternehmens so gewaltig ist, daß sich damit in fünf Jahren alle Schulden aus der Akquisition zurückzahlen lassen. Das einzige, was die Aktie möglicherweise stoppen könnte, wäre, wenn die Familien von Rauchergeschädigten die ersten großen Prozesse gewinnen würden.
Philip Morris weist seit 40 Jahren in ununterbrochener Folge steigende Gewinne aus und würde wahrscheinlich mit einem KGV von 15 oder höher notieren, wenn nicht die Angst vor Prozessen und die negative Publizität von Zigarettenfirmen viele Anleger zurückhalten würde. Es ist genau jene gefühlsgeladene Situation, die den Schnäppchenjägern wie mir zugute kommt. Die fundamentalen Daten könnten jedenfalls nicht besser sein. Auch heute noch kann man diesen Wachstumschampion unter den Unternehmen zu einem KGV von 10 kaufen oder anders gesagt, für die Hälfte seiner Wachstumsrate.
Noch etwas zur Wachstumsrate: Wenn alles andere gleich ist, stellt ein mit 20 Prozent wachsendes Unternehmen, das mit dem 20-fachen der Gewinne bewertet ist (also ein KGV von 20 hat), einen weit besseren Kauf dar als ein um zehn Prozent wachsendes Unternehmen, das mit dem zehnfachen (also
