30.12.2003: DAX-Bewertungen

Bewertung zum 29.12.2003

Ausgangsdaten

Basis sind die Xetra-Schlusskurse vom 29.12.2003. Die Kurse und das jeweilige Gewicht einer Aktie im DAX sind von der Deutschen Börse. Die Dividenden mit denen die Dividendenrendite (DVR) berechnet wird, das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) (Basis: Dezember 2003) der Aktien und die Umlaufrendite (€) sind aus der Süddeutschen Zeitung (Schätzungen IBES - Quelle Thomson Financial/Datastream).

Die DAX-Bewertung wird gewichtet ausgeführt ( siehe Bewertungsregeln). D.h. eine Aktie mit sehr großer Marktkapitalisierung geht stärker in das Ergebnis ein als eine Aktie mit einer weit geringeren Marktkapitalisierung. Seit dem 24.06.2002 wird dabei nur noch der sogenannte frei handelbare Anteil berücksichtigt. Seit der letzten Bewertung hat es, wie erwartet, keine Umstellung im DAX gegeben. Eine neue Zusammenstellung droht, wenn die Gerüchte wahr werden und es zu Fusionen im Bankenbereich kommen sollte. Die in dieser Tabelle aufgeführten Dividenden sind immer ohne Sonderzahlungen (es liegen keine vor). War das Geschäftsjahr kleiner als ein Kalenderjahr, wird die Dividende hochgerechnet (es liegt kein Fall vor). Eine besondere Problematik stellt das KGV dar. Wie soll man Firmen in eine gewichtete KGV-Bewertung einrechnen, die voraussichtlich keinen Gewinn ausweisen werden? Das Problem lösen wir durch eine zweimalige Bewertung. In der Ersten so als ob diese Firmen nicht existent wären und in der Zweiten so als ob sie ein sehr hohes KGV hätten (100). Im zweiten Durchlauf bekommen auch alle Firmen deren KGV über 100 liegt, dieses auf 100 reduziert. Diesmal braucht diese Regel nicht angewendet zu werden. Seit unserer ersten Bewertung haben das erste Mal alle Firmen ein KGV unter 100.

Umlaufrendite

Die Zinsen für Tagesgelder bewegen sich zwischen 0,50 und 3,00%. Die kurzfristigen Zinsen sind stabil geblieben. Die wirtschaftliche Entwicklung in Europa zeigt positive Tendenzen. Deshalb kann eine weitere EZB-Zinssenkung nur noch durch einen fortgesetzten Höhenflug des € ausgelöst werden. Dies würde die Zinsen am kurzen Ende weiter reduzieren. Der Staat erwartet offensichtlich Zinssteigerungen. Deshalb steigen die Zinsen bei Bundesschatzbriefen mit der Liegedauer rapide an. Die Rendite hängt allerdings der Marktentwicklung noch deutlich hinterher. Will der Staat seinen Schulden weiter erhöhen, wird er demnächst aufbessern müssen. Bedingt durch die sich wieder ausweitende Staatsverschuldung aller großen Industrieländer ist mit einem Steigen der mittel- und langfristigen Zinsen zu rechnen. Diese Entwicklung zeichnet sich schon sehr deutlich ab. Es scheint, als ob das Zinstal inzwischen hinter uns liegt. Aus der Anleiheblase beginnt die Luft unüberhörbar zu entweichen und die Kursverluste steigen an. Sollten wir ein deutlicheres Wirtschaftswachstum erreichen, werden wir eine Beschleunigung des Zinsanstiegs erleben. Bei Anleihen ist deshalb weiterhin mit Kursverlusten zu rechnen.

Diese Tabelle zeigt die Umlaufrendite (Pfandbriefe, AAA-Anleihen - EURO-Raum) und der Stand des € im Verhältnis zum US-$ zum Stichtag an. Die Renditen (Umlaufrendite) steigen wieder an. Die Gründe liegen in der wachsenden Staatsverschuldung, in einer Umschichtung des Kapitals in den Aktienmarkt und ersten Erholungen in der Wirtschaft. Von der Deflation spricht inzwischen keiner mehr. Die Anleiheblase schrumpft und manch leichtsinnigem Anleger sträuben sich die Nackenhaare. Sollten wir wirklich in 2004 die prognostizierte wirtschaftliche Erholung erleben, werden die Kursverluste bei Anleihen noch erheblich ansteigen. Der € läuft von Allzeithoch zu Allzeithoch und hat die 1,20 inzwischen deutlich hinter sich gelassen. Spekuliert wird inzwischen mit 1,30 bis 1,40. Dies stört den DAX beim weiteren Anstieg nicht mehr. Er kopiert weiter fleißig die Börsenentwicklung in den USA und hat seine Sicht auf die Relation €/US-$ verloren. Der € hat jetzt ein Niveau, das einen Urlaub in den USA zwingend empfehlenswert macht. Gegen den Kauf von US-Aktien spricht aus rein währungstechnischer Sicht nichts. Das weiter bestehende Handels- und Leistungsbilanzdefizit der USA (der tägliche Bedarf an ausländischem Kapital zur Deckung liegt bei 1,5 bis 2 Mrd. US-$) wird den € noch eine Zeitlang auf dem Weg nach Norden bestärken.

Dieses Jahr verlief wie im Lehrbuch des A. Kostolany (das Ei). Mit dem sich anbahnenden Irakkrieg fand der Ausverkauf statt. Die Versicherer wurden größtenteils aus dem DAX vertrieben und ließen diesen weit in den Keller fallen. Der sichere Krieg löste den Impuls aus, der uns bis heute nach Norden trägt. Zu den sich schon im Sommer abzeichnenden weichen Indikatoren, die eine wirtschaftliche Erholung ankündigten, gesellen sich inzwischen harte Indikatoren hinzu. In den USA ist der Aufschwung nicht nur durch Rüstungsausgaben und hedonistische Berechnungsmethoden getragen. Auch in Europa zeigen sich inzwischen deutliche Erholungen. Das stärkste Wachstum herrscht in Asien und dort besonders in China. Eine Emanzipation der europäischen Börsen von den amerikanischen Börsen ist nicht in Sicht. Wir werden noch länger das US-Geschehen nachäffen. Bestätigt sich in 2004 der wirtschaftliche Aufschwung, ist mit einem Anziehen der Inflation zu rechnen und dann mit einem Gegensteuern der Zentralbanken bei den kurzfristigen Zinsen. Die weiteren Folgen für den Rentenmarkt zeichnen sich damit klar ab.

Die Zinsentwicklung scheint das Tal durchlaufen zu haben. Die Zinsen ziehen an. Die Wahrscheinlichkeit, dass sie weiter steigen werden ist höher als dass sie gleich bleiben oder sinken werden. Geht man von einem maximalen Risikozuschlag von 1,5 % bei Blue Chips gegenüber Anleihen aus, dürfte das KGV vom DAX (1,5 + 3,94) 18,38 nicht überschreiten. Ohne Risikozuschlag dürften 25,38 nicht überschritten werden. In der heutigen Sondersituation sollte, unter mittelfristigen Gesichtspunkten, ein Zins von 5% angenommen werden. Mit einem Risikozuschlag von 1,5% würde ein faires KGV bei 15,4 liegen.

DAX-Ergebnis

Die Tabelle zeigt die Entwicklung vom DAX seit der Januarbewertung 2002. Die DAX-Aktie gibt den Preis eines fiktiven DAX-Papiers wieder (1/30). Die Dividende wäre dabei die für diese Aktie in den verflossenen 12 Monaten gezahlte Dividende. KGV(1) gibt den aktuellen KGV an, wobei alle Aktien ohne KGV mit einem Wert von 100 eingeflossen sind. KGV(2) gibt den aktuellen KGV an, der entsteht, wenn man die Aktien ohne KGV (diesmal haben alle ein KGV unter 100) außen vor lässt. Alle Berechnungen berücksichtigen das jeweilige Gewicht der Aktien im DAX ( siehe Bewertungsregeln ).

Durch die weiter ansteigenden Kurse sinkt die Dividendenrendite und entspricht inzwischen der Rendite von kurzfristigen Festgelder. Deutsche Telekom, HypoVereinsbank und Infineon zahlten keine Dividenden (Gewicht: 10,96%). Bei vielen Unternehmen wurden die Dividendenzahlungen reduziert. Die Rendite ist trotzdem immer noch stark und trägt unter längerfristigen Gesichtspunkten erheblich zur Gesamtperformance bei. Auf Dividenden sollte man nie verzichten! Da inzwischen die Firmen ihre Kostensenkungsaufgaben durchgeführt haben, werden bei einem wirtschaftlichen Aufschwung die Dividendenzahlungen wieder ansteigen. Die Entwicklung der Dividendenrendite wird natürlich zusätzlich durch die Kursentwicklung mitbestimmt werden..

Der DAX ist immer noch stark von der Marke der fairen Bewertung entfernt. Nimmt man an, dass die heutigen Zinsbedingungen uns nachhaltig erhalten bleiben und verzichtet auf den Risikozuschlag wäre der DAX mit einem KGV von 20,6 gegenüber einem Soll-KGV von 25,4 "fair" bewertet. Berücksichtigen muss man weiterhin, dass wir uns wahrscheinlich am Ende eines Konjunkturabschwungs befinden und die DAX-Unternehmen ihre Rationalisierungsmaßnahmen weitgehend durchgeführt haben. Ein einsetzender Aufschwung wird deshalb schnell eine erhebliche Gewinnsteigerung bringen und bei gleichbleibenden Kursen das KGV senken. Der DAX ist immer noch wesentlich günstiger bewertet als der S&P500. Die sauber bilanzierte Gewinne seiner Teilnehmer sind immer noch höher als die Proformaergebnisse der Teilnehmer bei seinem amerikanischen Konkurrenten. In der Vergangenheit wagte ich immer, bei einem DAX-Stand unter 3500 die Behauptung, dass man mit dem Kauf von Indexpapieren auf die Sicht von 4 bis 5 Jahren den Rentenmarkt schlagen würde. Mutige, die während dem Irakkrieg eingestiegen sind, haben dieses Ergebnis längst erreicht und einige haben ihre Gewinne schon realisiert. Einer, der bei dem heutigen Stand einsteigt, muss wesentlich kurzfristiger auf unerwartete Ereignisse reagieren können.

Rangfolge - Dividendenstrategie (Burr/Graham)

Die Kandidaten:

Man sollte nachfolgende Tabelle mit genügender Vorsicht geniessen. Zu Empfehlen ist auf jeden Fall die Lektüre von Bärische Warnungen unter Strategien.

Die Bewerber:

Anleger in andere Varianten der Dividendenstrategie, können sich diese sehr einfach aus obigen Tabellen zusammenstellen. "Top 12" entspricht Rang 1 bis 12. "Top 5" entspricht Rang 1 bis 5.

Rangfolge - Dogs of the ... - Low Five (O'Higgins)

Die Kandidaten:

Man sollte nachfolgende Tabelle mit genügender Vorsicht genießen. Zu Empfehlen ist auf jeden Fall die Lektüre von Bärische Warnungen unter Strategien.

Die Bewerber:

Rangfolge nach Gewicht

Die 10 größten Aktiengesellschaften haben heute ein Gewicht von ca. 73% im DAX (2003: im September 72%, im Juni 73%, im April 74%; 2002: im Dezember 73%, im September 73%, im Juli 74%, im Juni 67%, im Januar 70%). Der Weg vom DAX30 zum DAX10 bleibt ausgebremst - der Anteil der Titanen wächst jedoch wieder. Der Technologiesektor erreicht 28,5%. Die weitere Entflechtung der Münchner Versicherungsriesen stärkt den Anteil der Finanzbranche. Der größte Titan ist, unter der Berücksichtigung der gesamten Marktkapitalisierung, immer noch die Deutsche Telekom. Inzwischen hat der Bund beschlossen, Haushaltstützungsmaßnahmen über weitere Privatisierungen abzudecken. Das wird der Kursentwicklung dieser Aktie nicht zuträglich sein. Sie wird wahrscheinlich weiterhin schlechter als der Markt abschneiden.

Kurzer Blick auf den Chart

Der Abwärtstrend (der Längste und Größte seit der DAX-Gründung) ist gebrochen worden und wir beenden damit regeltechnisch die Baisse. Wir starten ins neue Jahr in einer Hausse. Der Bruch eines derartigen Trends bringt erfahrungsgemäß ca. 10% Kursgewinn. Ohne schlimme Nachrichten könnten die 4400 bald erreicht werden. Es war ein glückliches Jahr für den DAX. Er legte in diesem Jahr um 30,07% zu (von seinem tiefsten Stand vor Kriegbeginn 79,43%). Der E.STOXX50 legte 10,79%, der Dow Jones (DJIA) 23,44%, der S&P500 23,18% und der Nasdaq Composite 42,05% zu. Einfache Vergleiche darf man aus diesen unterschiedlichen Entwicklungen nicht ziehen. Siehe dazu die Hinweise zu den Indizes. So ist z.B. in der gleichen Zeit der € um 19,88% gestiegen. Nur dieser eine Parameter lässt die US-amerikanische Entwicklung in einem anderen Licht erscheinen. Der DAX ist auch volatiler als die meisten hier aufgeführten Indizes. Er war deshalb im Vorfeld auch stärker gefallen. Der Ausverkauf im DAX und damit der Absturz war radikaler und damit ist der Anteil der "Zittrigen" stärker geschrumpft (siehe Das Ei des A. Kostolany).

Die Volatilität (VDAX) ist im Bereich absoluter Normalität (ca. 20). Es scheint ein echter wirtschaftlicher Aufschwung bevorzustehen. Die Bewertung des DAX ist im normalen Bereich. Die Sanierungen in den Firmen beginnen zu wirken. Der Reformprozess in Deutschland wurde eingeläutet. Alles gute Voraussetzungen für einen weiteren Aufstieg. Die sogenannten Experten schätzen den DAX in 2004 bei einem Hoch von 4568, einem Tief von 3504 und einem Jahresendstand von 4274 (Durchschnitt der Schätzungen). Da die Experten selten recht haben, werden wir mit hoher Wahrscheinlichkeit wesentlich schlechter oder besser abschneiden. Maßgeblich wird auch im nächsten Jahr der DAX in New York gemacht.

Bevor wir in absoluter Euphorie ersaufen, will baer45 an einige Risiken erinnern, die den fulminanten Aufstieg stoppen oder sogar einen starken Fall nach Süden auslösen könnte:

• langsam stellt man eine Abhärtung gegenüber Terroranschlägen fest. Trotzdem würde ein empfindlicher Schlag gegen die USA dort einen neuen Crash auslösen und der DAX würde verstärkt darauf reagieren.
• der € rast nach Norden und das nicht ohne Grund. Das US-amerikanische Leistungsbilanzdefizit hängt wie ein Fallbeil über unserem Finanzsystem und kann jederzeit in Aktion treten und damit eine veritable Weltwirtschaftskrise auslösen.
• sind die ersten Anzeichen des wirtschaftlichen Aufschwungs nur eine Fehlzündung und wir marschieren in eine Rezession mit starker Deflation?
• die Probleme in Südostasien, im nahen und mittleren Osten harren weiter einer Lösung. Kriegerische Auseinandersetzungen können zu jedem Zeitpunkt ausbrechen.

Zum Jahreswechsel sollte man keine Trübsal blasen. Verschieben wir den Weltuntergang deshalb lieber nach 2005. baer45 wünscht allen seinen Lesern einen guten Rutsch ins neue Jahr, Gesundheit und viel Glück an der Börse.

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