Das Dumme ist, dass sich dieser Tage sogar billige Aktien innerhalb von Wochen halbieren können. Falls sich die düstersten Prognosen bewahrheiten und die Welt in die Deflation stürzt, gilt das natürlich auch auf längere Sicht.
Selbst bei einem Aktienkurs 47,6 Euro will man für SAP die Hand deshalb lieber nicht ins Feuer legen. Aber so wie die Dinge vorläufig stehen, ist der Titel billig. 2001 hatte SAP operative Mittelzuflüsse von 989 Mio. Euro. In Sachanlagen wurden davon 295 Mio. Euro investiert. Hinzu kamen noch brutto 94 Mio. Euro für Aktienrückkäufe zur Linderung von Verwässerungseffekten und 188 Mio. Euro für die Absicherung (Hedge) des Beteiligungsprogramms STAR.
Betrachtet man diese Mittel fairerweise als gebunden, bleiben - von Zukäufen abgesehen - 412 Mio. Euro als frei verfügbarer Cash. Bei einer erwarteten Aktienrendite von acht Prozent würden da schon fünf Prozent Wachstum reichen, um den aktuellen Börsenwert fast zu rechtfertigen. Zwischen 1997 und 2001 hat SAP um 25 Prozent jährlich zugelegt.
In den kommenden Jahren sind weniger Akquisitionen zu erwarten, sodass von den Mittelzuflüssen insgesamt mehr in der Kasse bleibt. STAR soll nur noch etwa 60 Mio. Euro Hedgekosten verursachen. Das klassische LTI-Aktienoptionsprogramm für das obere Management wird durch SAP ersetzt. Wie viele Mittel SAP netto für die Neutralisierung ausgeübter Optionen ausgeben wird, ist schwer zu prognostizieren. Aber Kosten verursacht das Programm so oder so: Entweder durch Verwässerung oder durch Mittelabflüsse zwecks ihrer Eindämmung. Bleiben wir einfach bei den brutto 94 Mio. Euro aus dem Vorjahr, auch wenn das nicht ganz korrekt ist. Den 2001er operativen Cash-Flow zugrunde gelegt, wäre SAP dann selbst unter den bescheidenen Wachstumsannahmen um etwa ein Fünftel unterbewertet.
Doch kann SAP überhaupt noch mit fünf Prozent wachsen? Für dieses und nächstes Jahr ist das nicht gesagt. Und auch längerfristig gibt es Zweifel, ob der Softwaresektor noch deutlich schneller zulegt als das nominale BIP. In den USA hat sich der Anteil der IT-Ausgaben an den privaten Ausrüstungsinvestitionen zwischen 1980 und 2002 von 18 auf 36 Prozent verdoppelt. Innerhalb der IT-Investitionen ist der Anteil der Softwareausgaben auf mittlerweile 46 Prozent explodiert. Dass der IT-Beitrag insgesamt wesentlich weiter steigt, ist kaum denkbar, denn die Firmen brauchen schließlich weiterhin auch Fabrikhallen, Bürogebäude, Schreibtische, Maschinen et cetera, damit ihnen die Computer überhaupt einen Nutzen stiften.
Für SAP indes ist das nicht das Ende der Welt. Erstens werden die Walldorfer als Komplettanbieter weiter Marktanteile gewinnen, schon weil sich die Abnehmer sicher sein können, dass es die Firma auch in fünf Jahren noch gibt. Zweitens sollte sich zumindest der Anteil der Softwareinvestitionen halten, weil Computerprogramme noch am ehesten Produktivitätsfortschritte verheißen. Drittens gibt es unerschlossene Märkte, sowohl geografisch als auch strukturell (Mittelstand). Viertens werden immer mehr maßgeschneiderte Programme durch Standards ersetzt, wovon SAP profitiert. Fünftens erweitern die Walldorfer ständig ihre Produktpalette. Und sechstens wird ja derzeit generell wenig investiert; dereinst wird der Zyklus auch wieder drehen.
Die große Frage ist, was mit den Margen passiert. In der Weltgeschichte sind wenige Industrien bekannt, in denen dauerhaft 20 Prozent und mehr vom Umsatz verdient worden wären. Und die Margen erodieren typischerweise dann, wenn sich das Wachstum unvorhergesehen abschwächt. Dann sind die Kapazitäten auf einmal zu hoch - und die Preise fallen; etliche Anbieter überleben es nicht. Und so wird es auch diesmal kommen, was SAP prinzipiell hilft. Wie aber Intel und AMD zeigen, können sich schon zwei Anbieter das Leben schwer machen. Und zumindest mit Oracle wird es SAP weiter zu tun haben - künftig vermutlich auch mit IBM und Microsoft, die sich immer mehr entsprechend ausrichten. Die Analysten rätseln darüber, wie stark die Marge noch steigt. Die Anleger sollten darauf nicht reinfallen und immer auf der Hut sein - so günstig SAP aus heutiger Sicht auch ist. Sonst könnten sie am Ende doch die Dummen sein.
Deutsche Telekom
Langfristig kommt die Kürzung von insgesamt 46.000 Stellen den Finanzen der Deutschen Telekom sicherlich zugute. Sie dürften die Personalaufwendungen um etwa 2,5 Mrd. Euro jährlich senken. In den ersten Jahren sollten sich die Kosten und die Einsparungen aber tendenziell die Waage halten. Was die zusätzlichen 16.500 Stellen betrifft, ist der Nettoeffekt für die kommenden Jahre jedenfalls noch unspezifiziert. Zudem sind die Entlassungen noch längst nicht realisiert. Und sollen wir wirklich jetzt schon schätzen, inwieweit die Maßnahmen den Gewinn 2006 beflügeln? Ehrlich gesagt haben wir doch keine Ahnung, wie es um den Telekommunikationsmarkt dann bestellt ist.
ftd.de
Selbst bei einem Aktienkurs 47,6 Euro will man für SAP die Hand deshalb lieber nicht ins Feuer legen. Aber so wie die Dinge vorläufig stehen, ist der Titel billig. 2001 hatte SAP operative Mittelzuflüsse von 989 Mio. Euro. In Sachanlagen wurden davon 295 Mio. Euro investiert. Hinzu kamen noch brutto 94 Mio. Euro für Aktienrückkäufe zur Linderung von Verwässerungseffekten und 188 Mio. Euro für die Absicherung (Hedge) des Beteiligungsprogramms STAR.
Betrachtet man diese Mittel fairerweise als gebunden, bleiben - von Zukäufen abgesehen - 412 Mio. Euro als frei verfügbarer Cash. Bei einer erwarteten Aktienrendite von acht Prozent würden da schon fünf Prozent Wachstum reichen, um den aktuellen Börsenwert fast zu rechtfertigen. Zwischen 1997 und 2001 hat SAP um 25 Prozent jährlich zugelegt.
In den kommenden Jahren sind weniger Akquisitionen zu erwarten, sodass von den Mittelzuflüssen insgesamt mehr in der Kasse bleibt. STAR soll nur noch etwa 60 Mio. Euro Hedgekosten verursachen. Das klassische LTI-Aktienoptionsprogramm für das obere Management wird durch SAP ersetzt. Wie viele Mittel SAP netto für die Neutralisierung ausgeübter Optionen ausgeben wird, ist schwer zu prognostizieren. Aber Kosten verursacht das Programm so oder so: Entweder durch Verwässerung oder durch Mittelabflüsse zwecks ihrer Eindämmung. Bleiben wir einfach bei den brutto 94 Mio. Euro aus dem Vorjahr, auch wenn das nicht ganz korrekt ist. Den 2001er operativen Cash-Flow zugrunde gelegt, wäre SAP dann selbst unter den bescheidenen Wachstumsannahmen um etwa ein Fünftel unterbewertet.
Doch kann SAP überhaupt noch mit fünf Prozent wachsen? Für dieses und nächstes Jahr ist das nicht gesagt. Und auch längerfristig gibt es Zweifel, ob der Softwaresektor noch deutlich schneller zulegt als das nominale BIP. In den USA hat sich der Anteil der IT-Ausgaben an den privaten Ausrüstungsinvestitionen zwischen 1980 und 2002 von 18 auf 36 Prozent verdoppelt. Innerhalb der IT-Investitionen ist der Anteil der Softwareausgaben auf mittlerweile 46 Prozent explodiert. Dass der IT-Beitrag insgesamt wesentlich weiter steigt, ist kaum denkbar, denn die Firmen brauchen schließlich weiterhin auch Fabrikhallen, Bürogebäude, Schreibtische, Maschinen et cetera, damit ihnen die Computer überhaupt einen Nutzen stiften.
Für SAP indes ist das nicht das Ende der Welt. Erstens werden die Walldorfer als Komplettanbieter weiter Marktanteile gewinnen, schon weil sich die Abnehmer sicher sein können, dass es die Firma auch in fünf Jahren noch gibt. Zweitens sollte sich zumindest der Anteil der Softwareinvestitionen halten, weil Computerprogramme noch am ehesten Produktivitätsfortschritte verheißen. Drittens gibt es unerschlossene Märkte, sowohl geografisch als auch strukturell (Mittelstand). Viertens werden immer mehr maßgeschneiderte Programme durch Standards ersetzt, wovon SAP profitiert. Fünftens erweitern die Walldorfer ständig ihre Produktpalette. Und sechstens wird ja derzeit generell wenig investiert; dereinst wird der Zyklus auch wieder drehen.
Die große Frage ist, was mit den Margen passiert. In der Weltgeschichte sind wenige Industrien bekannt, in denen dauerhaft 20 Prozent und mehr vom Umsatz verdient worden wären. Und die Margen erodieren typischerweise dann, wenn sich das Wachstum unvorhergesehen abschwächt. Dann sind die Kapazitäten auf einmal zu hoch - und die Preise fallen; etliche Anbieter überleben es nicht. Und so wird es auch diesmal kommen, was SAP prinzipiell hilft. Wie aber Intel und AMD zeigen, können sich schon zwei Anbieter das Leben schwer machen. Und zumindest mit Oracle wird es SAP weiter zu tun haben - künftig vermutlich auch mit IBM und Microsoft, die sich immer mehr entsprechend ausrichten. Die Analysten rätseln darüber, wie stark die Marge noch steigt. Die Anleger sollten darauf nicht reinfallen und immer auf der Hut sein - so günstig SAP aus heutiger Sicht auch ist. Sonst könnten sie am Ende doch die Dummen sein.
Deutsche Telekom
Langfristig kommt die Kürzung von insgesamt 46.000 Stellen den Finanzen der Deutschen Telekom sicherlich zugute. Sie dürften die Personalaufwendungen um etwa 2,5 Mrd. Euro jährlich senken. In den ersten Jahren sollten sich die Kosten und die Einsparungen aber tendenziell die Waage halten. Was die zusätzlichen 16.500 Stellen betrifft, ist der Nettoeffekt für die kommenden Jahre jedenfalls noch unspezifiziert. Zudem sind die Entlassungen noch längst nicht realisiert. Und sollen wir wirklich jetzt schon schätzen, inwieweit die Maßnahmen den Gewinn 2006 beflügeln? Ehrlich gesagt haben wir doch keine Ahnung, wie es um den Telekommunikationsmarkt dann bestellt ist.
ftd.de
