ACHTUNG ACHTUNG: Bernecker v. Samstag:

Die Börsenkapitalisierung hat jetzt das Niveau der 70er Jahre erreicht. Und zwar gemessen am BIP. Die deutsche Börse hat nur noch einen Wert von rd. 500 Mrd E. oder 25 % des BIP. In der Spitze lag dieser Wert bei fast 75 %. Die Amerikaner reduzierten sich in der gleichen Zeit von etwa 140 % auf aktuell 62 %. Nur die Schweiz hielt sich besser, allerdings infolge der sehr hohen Börsenwerte von zwei einzelnen Aktien (NESTLÉ (887 208) und NOVARTIS (904 278)). Das hat zur Folge:
Der Finanzsektor ist empfindlich eingebrochen. In keiner der früheren Phasen hat er so schlecht ausgesehen. Die stillen Reserven sind fast durchweg aufgebraucht und können teilweise nur mit Kapitalerhöhungen "aufgebessert" werden bzw. durch die neue Bilanzregel. Das ist ein dünnes Eis, aber vertretbar. Ein derart angeschlagener Finanzsektor verhindert jedoch die Kapitalbeschaffung der Industrie in nicht unbeträchtlichem Umfang. An dieser Stelle beginnt die konjunkturelle Wirkung der eingeschränkten Emissionsfähigkeit der Unternehmen.
Das Fazit für Sie: Alle Märkte tasten sich jetzt vorsichtig an das Herbsttief des Jahres 2002 heran: a) Mit einer einmaligen und seit Wochen dauerhaft hohen Volatilität (VDAX und Short Range Oscillator), b) bei langsam abnehmenden Short-Verkäufen und c) nur noch einer einzigen offenen Flanke, dem Thema Irak-Krieg. 1974 lautete die Kernfrage infolge der Ölkrise: Politischer Zusammenbruch der Weltwirtschaft?
Die DEUTSCHE BÖRSE ...
... preist fundamental (ohne Kriegsrisiko) eine deutliche Rezession ein. Darauf laufen auch die jüngsten Prognosen mehrerer Research-Teams hinaus. Wie viel Risiko unterstellt die Börse dabei? Wo liegen die vertretbaren fairen Aktienpreise und damit die Tiefstkurse? Zu berücksichtigen sind drei Aspekte, die ebenfalls im Vergleich zu früheren Baisseperioden anders aussehen:
Das Zinsniveau ist extrem niedrig. In allen anderen Baisseperioden war es deutlich höher. Noch nie gab es also Tiefstkurse für die Aktien bei niedrigsten Renditen im Kapitalmarkt. Der Spread zwischen beiden ist fast einmalig in den vergangenen 50 Jahren. Zu D-Mark-Zeiten lag das Renditetief im deutschen Anleihemarkt nie unter 5 %. Das KGV als Maßstab errechnet sich auf der aktuellen Rendite für den Euro mit 22. Tatsächlich liegt es aber für den Durchschnitt der DAX-Aktien bei nur 12 und für den MDAX bei weniger als 10, basierend auf den Schätzungen per 2003. Was ist daran "falsch"?
Bemerkenswert ist folgender Zusammenhang: Kürzung von Subventionen und Steuererhöhungen haben volkswirtschaftlich eine ähnliche Wirkung wie ein dauerhaft hoher Ölpreis. Bleibt er längere Zeit über 28/30 $ je Barrel, so würde er ebenso Kaufkraft abschöpfen, wie dies für die erwähnten steuerpolitischen Absichten gilt. Beides schlägt unmittelbar auf die Investitionsfähigkeit einer ganzen Reihe von Branchen durch. Auch in dieser Frage gibt es eine Parallele zu den 70er Jahren. Was Berlin praktiziert, ist zumindest hochgefährlich.
Wie weit reicht in diesem Fall das Erholungspotential? Jeder Baisse in diesem Umfang folgt stets eine massive Wende. Das galt selbst für die 70er Jahre und uneingeschränkt. Vollziehen Sie nach: Der Ölbaisse folgte ein Indexgewinn von rd. 50 %. Derjenigen nach der Wende um übrigens 100 %, ab 1987/88 effektiv ebenfalls 100 % und 1990/91 waren es nach dem Golfkrieg zusammengenommen in zwei Phasen 67 %. 1998/99 nach der Schwellenländerkrise schließlich wieder 100 %. Jeweils vom "Ende der Baisse" gerechnet.
Das Ergebnis wird Sie überraschen: Der laufenden Baisse wird eine massive Erholung folgen und keine Seitwärtsbewegung. Diese ist erst später und längerfristig zu diskutieren, worauf ich jetzt schon hinweise. Dies deckt sich übrigens auch mit den Erfahrungen in Japan. Der Baisse von 1989 bis 1991 im Umfang von rd. 68 % im Nikkei folgte eine Erholungsphase von beinahe 92 %. Erst anschließend begann die Leidensgeschichte von Japan bis heute.
Wie weit reicht also das künftige Erholungspotential im DAX? Das ist eine höchst gewagte Überlegung, die dennoch Sinn macht. Ich unterstelle ein ähnliches Verhalten des Marktes wie in allen genannten Perioden zuvor. Bitte nehmen Sie dies als Maßstab und nicht auf den Punkt genau. Der Zeitrahmen reicht natürlich bis 2004 und für mind. 18 Monate. Denn sämtliche vergangenen Erholungsphasen liefen über mind. 24 Monate bis max. 48 Monate (1990/91 bis 1994/95). Vergleichen Sie auch den Langfristchart in der letzten AB. Ergo: 40 % = 1.000 Punkte ergeben auf der Basis 2.500 ein Ziel von 3.500 im DAX. 60 % ergäben 1.500 und mithin 4.000 im DAX. 100 % sind möglich und wären "nur" 5.000 im DAX. Das wären aber noch immer 40 % unter der alten Spitze (von oben gerechnet). Liegt das DAX-Grounding jedoch bei 2.300/2.400, werden es noch mehr.
Der Schlüssel liegt jetzt bei den Finanzaktien. Also Versicherungen und Banken. Ich habe es schon im Ticker kurz formuliert: Jede Börsenkrise endet stets mit einer Bankenkrise. Am besten kann man es mit der Situation in New York anläßlich der Südamerika- und Saving-and-Loan-Krise vergleichen. Ein Vorbild?
Die COMMERZBANK (803 200)-Story nähert sich dem entscheidenden Wendepunkt. Seit dem "Cobra-Angriff" habe ich mich dieser Aktie ferngehalten. Es gibt zwei Probleme: Ein externes und ein internes. Das externe betrifft die verschiedenen Pakete zwischen 5 und 10 %, aber insgesamt sind es zur Zeit etwa 5 Pakete, die sich auf zusammen etwa 32 - 33 % des COMMERZBANK-Kapitals addieren lassen. Sie stehen allesamt zur Disposition. Offen ist der Kurs. Das interne Problem ist weniger gravierend als Außenstehende meinen. Rechnen Sie nicht mit einer Insolvenz. So etwas ist Unsinn. Das wird das deutsche Banking nicht zulassen, gleichgültig, wie die Hilfe aussieht. Einen Alleingang der COMMERZBANK halte ich jedoch für ebenso wenig praktikabel. Das wird im Hause selbst auch so gesehen. Ist das eine Abstaubergelegenheit?
Eine Börsenkapitalisierung von rd. 3 Mrd E. für eine Bilanzsumme von rd. 500 Mrd E. ist lächerlich. Das offene Eigenkapital beträgt 14 Mrd E. Zudem hat die COMMERZBANK nicht das Problem einer wirklich riesigen Goodwillabschreibung aus falschen Akquisitionen. Ein Problem stellen die Personal-/Sachkosten dar, was jedoch reparabel ist. Selbst wenn dies insgesamt 2 Mrd E. kostet, ist die Unverhältnismäßigkeit zwischen Kapital und Eigenkapital ins Auge springend.
Das Ganze erinnert mich an meine Banken-Spekulation vor gut 10 Jahren in New York. Wer in der dortigen Bankenkrise in die großen Adressen investierte, machte in 6 - 7 Jahren rd. 600 % Gewinn. Ich nenne diese Zahl als Rahmengröße, weil sie im gegenwärtigen Meinungsbild utopisch erscheint.
Die HYPOVEREINSBANK (WKN (802 200) - 12 E.) macht das Ganze zum zweiten Mal durch. Vor 30 Jahren war es der Ernstberger-Effekt, der das Institut nahe an den Ernstfall herangeführt hatte. Diesmal ist es die beschriebene Strukturkrise der deutschen Banken.
Betrachten Sie das Ganze mit Augenmaß. Es geht um einen Kursverfall von immerhin 87 % in vier Jahren, wie Sie dem obenstehenden Chart entnehmen können. Das Problem ist das gleiche wie vor 30 Jahren: Die Münchener sind das größte Kreditinstitut Europas neben dem CRÉDIT AGRICOLE. Also in der Summe aller Ausleihungen im klassischen Kreditgeschäft, aber mit der Besonderheit des Status als Gemischtinstitut mit dem Recht für die Ausgabe von Pfandbriefen zur Refinanzierung von Immobilienkrediten. Das bedingt eine anders geartete Passivseite. Zur Zeit ranken sich mehrere Vermutungen über höhere Kreditausfälle. Davor möchte ich warnen. Im Ergebnis:
Börsenwert 6,4 Mrd E. für ein offenes Eigenkapital von knapp 28 Mrd E., und dies für eine Bilanzsumme von knapp 735 Mrd E. Das Kreditvolumen beträgt 454,3 Mrd E. per 31.12.2001. Die Passivseite stellt sich so dar: 256,4 Mrd E. verbriefte Schulden (Pfandbriefe und KOs), 215 Mrd E. Kundengelder und 145 Mrd E. Bankengelder. Das ergibt eine komfortable Gesamtliquidität von 13,8 %. Der Zinsüberschuß erreichte zum gleichen Zeitpunkt 7,3 Mrd E. bei einem Provisionsüberschuß von 2,8 Mrd E., so daß sich die Aufwandquote auf 68 % gestellt hat, was freilich zu hoch ist. Im Kern geht es auch hier um die Reduzierung der Kosten. Goodwillabschreibungen spielen keine größere Rolle. Das einzige disponible Paket liegt in Höhe von 6,9 % bei E.ON (761 440).
Schauen Sie sich den obigen Kursverlauf an und denken Sie nach. Es gibt zwei Trends: Ein Erholungspotential und einen langfristigen Trend. Über Letzteren muß zur Zeit noch nicht diskutiert werden. Wie weit reicht das Erholungspotential? Im Minimum bis 25 E., im Maximum bis 35/40 E. Natürlich nicht in weniger als 12 Monaten, eher über 2 Jahre. Das ist die Perspektive, wie sie sich für alle Finanztitel zur Zeit stellt. Auch diesbezüglich rufe ich die amerikanische Bankenkrise, wie erwähnt, noch einmal in Erinnerung.
Die Schieflage der "Finanzindustrie" hat ebenfalls ein Pendant in der ähnlichen Schieflage der 70er Jahre. Das Stichwort heißt IOS/Bernie Cornfeld und seine Folgen. Zumindest sind sie vergleichbar. Denn es hat über 10 Jahre gedauert, bis sich die betroffene Branche erholt hat, nämlich die Investmentbranche. Ich bin daher gespannt, wie die Strukturkrise diesmal bewältigt wird. Immerhin:
ALLIANZ (840 400)-Chef Schulte-Noelle zeigt Flagge. In einem ausführlichen Interview ("Finanz & Wirtschaft") skizzierte er die Linie. Wichtigste Zahl: 20 % Aktienquote gelten für den Konzern. Damit kann das Risiko in etwa abgetastet werden. Die eigenen Kapitalanlagen erreichten im Jahre 2000 mit 318,3 Mrd E. den Spitzenwert. Im letzten Jahr waren es nur noch 302,3 Mrd E., und ich schätze für dieses Jahr einen Wert um 285 Mrd E. Die Nettoprämie steigt auf 57,5 Mrd E. und die Schätzungen für 2003 liegen bei knapp 62 Mrd E. Der operative Gewinn wird in diesem Jahr 1,5 - 1,6 Mrd E. erreichen, das gesamte Gewinnziel im Konzern aber 3 Mrd E. nicht. Die Differenz ergibt sich aus den bekannten Löchern, vor allem bei der DRESDNER BANK (535 000). Damit steht schon fest:
Das versicherungstechnische Geschäft läuft glänzend. Allein im Sachgeschäft (ohne Leben) wird der Überschuß bei 6,1 Mrd E. liegen. Es ist der Kern des Konzerns. Läßt sich ein Börsenwert von weniger als 23 Mrd E. für die genannte Bruttoprämie längerfristig vertreten, wenn in der Aktienquote von umgerechnet 60 Mrd E. ein Risiko von 10 % steckt? Diese Zahl gilt als Richtlinie in München, weil alle anderen Risiken im Portfolio weitgehend abgedeckt sind. Die aktuelle Aktienquote liegt sogar leicht darunter. Wenige wissen: Die ALLIANZ ist seit 1960 der größte Aktienkäufer gewesen. Darin liegen noch immer erhebliche stille Reserven, die bei den neuen Bilanzvorschriften Bewertungsspielräume ermöglichen.
Das fundamentale Urteil über die ALLIANZ ist mithin eindeutig positiv. Der faire Wert der Aktie liegt weit über dem aktuellen Stand. Die Diskussionen um die Versicherungen sind kurzfristig ein deutliches Handicap. Gerüchte und Vermutungen schaffen Angst. Die läßt sich nicht in zwei Tagen beseitigen, wenn sie zusätzlich von der Konkurrenz oder den Medien geschürt wird. Erneut spielt London eine unrühmliche Rolle. Teilweise aus Eigennutz, teilweise gezielt. An den Fakten ändert dies nichts.
Im übrigen: Die neuen Vorschläge zur Bilanzierung von Aktienbeständen für die Versicherungen sind nachvollziehbar. Sie geben ausreichend Spielraum für die seriöse Behandlung von Kapitalanlagen. Die sog. 20 %-Regel ist eine zusätzliche Hilfe, um über die Baisse zu kommen. Früher galt die Möglichkeit, Aktienbestände dieser Art aus dem Umlauf- in das Anlagevermögen umzubuchen. Wichtig ist jetzt: Mit den neuen Vorschriften/Möglichkeiten entfällt der Zwang für die LV, noch vor dem Jahresende massiv Aktien verkaufen zu müssen, um den Solvabilitätsregeln zu genügen. Auch hierzu gibt es einen begrenzten Vergleich zur Situation nach der ersten Ölkrise.
Das Ganze hat aber auch eine Kehrseite, worauf ich schon jetzt hinweise: Die Versicherungen werden künftig nicht mehr zu den großen Käufern am Aktienmarkt gehören. Aus Kreisen des Amtes in Berlin:
Die Aktienquote der Versicherer wird sich auf 5 - 10 % der gesamten Kapitalanlagen einpendeln. Inklusive der jetzigen Abschmelzung der Bestände resultiert daraus ein jährlicher Neubedarf für Aktienkäufe von höchstens 2 - 2,5 % der gesamten Kapitalanlagen. Dazu kommt eine strengere Auswahl der Aufsichtsbehörden bezüglich der Verwendbarkeit der Aktien, also eine Art Überprüfung der "Mündelsicherheit".
Ergebnis des Ganzen: Das Anlagekonzept der Versicherer wird künftig "seriöser" und weniger risikolastig. Damit reduziert sich die Dynamik, aber die Qualität nimmt zu.
Die Auffangkurse für die wichtigsten Titel möchte ich leicht korrigieren, allerdings nicht wesentlich. Ich hatte sie in den letzten ABs schon genannt. Schön wäre es, wenn Sie doch noch den einen oder anderen Titel, entsprechend meiner Empfehlung vor 6 Wochen, zurückgezogen haben. In fast allen 30 Aktien des DAX sind jedenfalls dem Grunde nach massive Verbilligungen vertretbar. Die drei Ausnahmen sind MLP (656 990) und die zwei Technologieaktien EPCOS (512 800) und INFINEON (623 100). Dies ist noch zu überprüfen.
Banken und Versicherungen: Es bleibt bei der DEUTSCHEN BANK (514 000) und HYPOVEREINSBANK unter den Banken und ALLIANZ und MÜNCHENER RÜCK (843 002) unter der Assekuranz. Die Auffangkurse in dieser Reihenfolge lauten: 35/37 E. bzw. 11/12 E. und 77/87 E. bzw. 95/105 E.
Automobil: Die Stopkurse vom 21.9. bleiben zunächst erhalten, obwohl die Firmennachrichten das Gegenteil signalisieren. Die Gründe hatte ich im Brief Nr. 38 schon genannt. Für DAIMLERCHRYSLER (710 000) gilt die Spanne 30 E. zu 32 E., für BMW (519 000) 28 E. zu 30 E. und für VW (766 400) 31 E. zu 33 E. Diese Kurse sind vom Ergebnis der Firmen her gesehen am besten abgesichert. Empfindlich ist lediglich die Markttechnik.
Chemie/Pharma: BASF (515 100) und HENKEL (604 843) hielten sich bislang am besten. Dies ist qualitativ ebenfalls solide untermauert. Gibt es aber eine irgendwie geartete Negativmeldung, liegt das Risiko leicht bei 10 - 12 %. Beachten Sie auch den Chart im letzten Brief, der exakt zu befolgen ist. Für ALTANA (760 080) nehme ich das nächste Kauflimit leicht auf 31/33 E. zurück. Gleiches gilt für BAYER (575 200): 16/17 E. schließe ich kurzfristig nicht aus. Das läuft übrigens auf ein KGV von nur noch 8 hinaus und entspricht interessanterweise der BAYER-Bewertung von 1974 (siehe Seite 1). Für FRESENIUS MEDICAL CARE (578 580) gelten unverändert 20 E. und für SCHERING (717 200) muß ich es auf 43/45 E. wegen mehrerer Verkaufsempfehlungen von Investmentadressen zurücknehmen.
Stahl und Maschinen bleiben unverändert so beurteilt, wie im letzten Brief genannt. Hier bemerke ich keinen Verkaufsdruck großer Adressen, auch nicht seitens einiger LVs. Damit müßte der Boden bei 30/31 E. für LINDE (648 300) bzw. 10/11 E. für MAN (593 700) und rd. 9 - 10 E. für THYSSENKRUPP (750 000) Stand halten.
Versorgung bleibt unverändert. Dafür ist der Hebel bei einer Markterholung auch geringer. Ich hatte deshalb auf die Möglichkeit hingewiesen, Positionen zu wechseln, wenn man einen größeren Hebel in einer Erholungsphase erreichen möchte.
Verkehr/Touristik: Die glänzenden Zahlen von LUFTHANSA (823 212) sind im Fall eines kriegerischen Umfeldes sehr zu relativieren. Das gilt auch für TUI (695 200), weil die Psychologie in einem solchen Umfeld wohl wichtiger einzuschätzen ist als die Beurteilung der Fakten. Beide sind preiswert, gemessen am Gewinn, aber bei einer militärischen Eskalation schlicht nicht einzuschätzen.
Gesamteindruck: Sämtliche Auffangkurse sind abgestellt auf das aktuelle DAX-Risiko von 2.500/2.700, in deren Spanne wir uns per Redaktionsschluß bewegen. Theoretisch gibt es ein weiteres Risiko im DAX, welches sogar bis 2.200 reicht. Das wären weitere 12 - 14 %, deren Wahrscheinlichkeit aber schon nicht mehr sehr groß ist. Auszuschließen ist es dann nicht, wenn es kurzfristig zu einer Eskalation im Irak-Konflikt kommt. Dann wissen Sie aber, was gilt:
Ein DAX von 2.200/2.300 ergäbe übrigens einen Verlust von 72 % gegenüber der Spitze vom März 2000 und damit den Weltrekord unter allen großen Börsen. Entsprechend groß ist das Erholungspotential.
In Kürze: Neues Prognoseziel von PUMA (WKN (696 960) - 56 E.). Die Hochstufung von Umsatz und Ertrag führt zu einer Ergebnisprognose von 4,60 - 4,70 E. je Aktie per 2003. Tatsächlich hat sich der Kurs nach dem 25 %-Rückgang bei 52/54 E. halten lassen. Bleibt es dabei, ist mit Ende der Börsenkrise ein neuer Kauf von PUMA zu überlegen. Plazieren Sie einen ersten Kauf bei 52 E. Für ADIDAS SALOMON (WKN (500 340) - 64,50 E.) bleibt es bei 62/63 E.
TECHEM (WKN (547 160) - 6,50 E.) wird nach 75 % Kursrückgang von den ersten Analystenteams neu entdeckt. Das entspricht meiner kürzlichen Einschätzung bei rd. 6 E. Wer investiert, behält sich aber eine Absicherung über einen Stopkurs bei 5,60 E. vor. MAN steht im Gerücht, wonach die ALLIANZ-Tochter REGINA den 24 %-Anteil veräußern möchte. Das ist richtig, aber nicht zu diesem Kurs. Der 8,4 %-Rückgang am letzten Montag war aus der Luft gegriffen. Börsenwert von 1,64 Mrd E. ist mit dem Konzernumsatz von MAN nicht mehr vergleichbar. THYSSENKRUPP sieht Wende am Stahlmarkt. Das entspricht dem zyklischen Verhalten des Stahlmarktes auf der Talsohle einer Konjunktur und ist deshalb schlüssig. SAP (716 460) wird zur Wasserscheide in der Beurteilung der Softwarebranche. Erstmals eine harte Kontroverse zwischen Verwaltung und Analysten. Mein Kursziel von 38/42 E. als "worst case" ist inzwischen erreicht worden. Börsenkapitalisierung mit 13,5 Mrd E. kommt dem fairen Wert nun sehr nahe.
Sonderthema Brasilien.
Das fünftgrößte Land der Erde wählte erstmals einen "linken" Präsidenten, genannt Lula. Die Stichwahl steht zwar noch aus, aber an seinem Wahlsieg wird zur Stunde nicht gezweifelt. Vorbehaltlich dessen:
Sind rd. 25 % Rendite (auf Verfall) eine Wette wert oder nicht? Der berühmteste Bond-Fund-Manager Bill Gross von PIMCO, einer Tochter der ALLIANZ, hat 1 Mrd $ darauf gesetzt, indem er in Brasilien-Bonds investiert ist. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 % sprechen andere Analysten von einem Ausfallrisiko à la Argentinien. Nun fehlt nur noch Gottschalk mit "Wetten, daß ..."
Hochzins-Anleihen dieser Art sind auch eine Art Turn-around-Spekulation am Bondmarkt. Aber zu berücksichtigen ist: Der IWF hat eine Kreditzusage über 30 Mrd $ gegeben. Die amerikanische FED nebst Washington stimmte einer weiteren Tranche von 1,8 Mrd $ zu. Die IWF-Zusage steht unter Bedingungen; alle Kandidaten zur Präsidentschaft hatten im Vorfeld eindeutig erklärt, die Auslandsschulden Brasiliens nicht anzutasten. Was steht rechnerisch dahinter?
Das Wirtschaftswachstum von Brasilien liegt bei einer Jahresrate von 1,2 - 1,5 %, nach einer Spitze von 4,4 % in 2002. Die Verschuldung beträgt 80 % des BIP und damit etwas über dem Europastand inkl. Belgien und Italien. Die deutsche Quote liegt bei 63 %. Im Gegensatz zu Argentinien verlor der Real stärker, was die Außenhandels- und Leistungsbilanz verbessert hat. Damit ist die Verschuldung leichter zu bewältigen als diejenige in Argentinien. Lula hat zudem ausdrücklich erklärt, die Bedienung der Anleihen ebenso zu garantieren wie deren Endwert, also die Einlösung. Tatsächlich lassen die ökonomischen Daten dies auch zu.
Eine eindeutige Empfehlung für Brasilien-Anleihen ist unmöglich, weil politisch. Die aktuellen Kurse sind zu 80 % gestellte und nicht gehandelte Notierungen. Die Spanne zwischen Geld und Brief liegt über 10 %. Bis zur Stichwahl muß also gewartet werden. Ich möchte Sie lediglich auf diese besonderen Umstände hinweisen. Die Fachleute sind die vom "Zürcher Finanzbrief", mit denen ich in Sachen Hochzins gerne zusammenarbeite, wie Sie wissen. Jedenfalls: Das Brasilien-Risiko ist nicht größer als jenes in so mancher Technikaktie. Man muß es auch so sehen: Wer diese Anleihen erwirbt und die Zinserträge jeweils reinvestiert, hat rd. verdoppeltes Kapital in 2 1/2 bis äußerst 3 Jahren. Eine Auswahl der aktuellen Brasilien-Anleihen zeigt die folgende Tabelle:
BRASILIEN-ANLEIHEN§
       WKN     Valor    Coupon   Währung  Laufzeit      Kurs     Zins-§Rendite
% Rendite auf Verfall
(230 900) 872455 7 Euro 23.04.08 44,00% 15,91% 27,89%
(189 750) 584237 8 Euro 26.02.07 50,10% 15,97% 29,62%
(614 414) 1096601 9 Euro 05.07.05 67,00% 13,43% 27,50%
(558 832) 1132384 9 1/2 Euro 05.10.07 55,75% 17,04% 26,83%
(451 194) 1037101 11 Euro 04.02.10 51,25% 21,46% 26,70%
(193 052) 654860 11 Euro 26.06.17 47,10% 23,35% 24,38%
(852 467) 1398152 11 1/2 Euro 02.04.09 53,75% 21,40% 27,45%
(231 044) 881291 9 3/8 Dollar 07.04.08 55,50% 16,89% 26,03%
(193 117) 656931 10 1/8 Dollar 15.05.27 48,50% 20,88% 22,13%
    850841   1388184§11 1/2 Dollar 12.03.08 56,50% 20,35% 28,67%
(453 122) 1053919 12 1/4 Dollar 06.03.30 53,00% 23,12% 24,55%
(353 468) 1010590 14 1/2 Dollar 15.10.09 65,00% 22,31% 27,04%

Die WALL STREET ...
... ist zu 50 % auf Krieg eingestellt. Über die ökonomischen Folgen kann man deshalb nur spekulieren. Eine wirklich seriöse Rechnung gibt es dazu nicht, Schätzungen sind aber erlaubt. Diskutiert wird über einen Aufwand von 180 - 200 Mrd $. Was bedeutet dies?
Dies wären 2 % des BIP. Davon entfallen ca. 2/3 bis 3/4 auf Material und Service (Verkehr), der Rest auf Unterhalt und Personalkosten. Ähnlich wie im Golfkrieg wirkt dies ökonomisch wie eine Art Konjunkturprogramm. Dies klingt ungeheuer zynisch, ist aber nachzuvollziehen. Nur ein längerer Krieg, wie Vietnam, folgt einem anderen Finanzmuster. Darin kalkulieren die Amerikaner sehr kühl, wie Sie der einschlägigen Fachpresse entnehmen können.
Fazit für Sie: Es macht gewiß keinen Spaß, Kriege in dieser Form zu kalkulieren. Der Börsianer und Ökonom kommt darum aber nicht herum. Aufschlußreich:
Die Rüstungs-Spekulation tritt vorerst auf der Stelle. In den vergangenen zwei Wochen vermerke ich keinen neuen Anstoß für einen der führenden Rüstungstitel. Es bleibt also dabei: Die beste Position hat GENERAL DYNAMICS (GD.NYS). BOEING (BA.NYS) muß mit der jüngsten Gewinnwarnung (wegen Sonderabschreibungen) um die Stabilisierung oberhalb von 30/32 $ kämpfen, was noch nicht bestätigt ist. Hier bleibt jedes weitere Engagement vorerst ausgesetzt. LOCKHEED (LMT.NYS) zeigt die höchste relative Stärke, darf aber 59 $ nicht unterschreiten. NORTHROP (NOC.NYS) kämpft um die Integration von TRW (TRW.NYS), was extern nicht zu beurteilen ist. Ich rate abzuwarten.
Wie sieht der amerikanische Gewinntrend wirklich aus? Die 9-Monatszahlen enthalten wohl die letzten Warnungen. Das ergibt sich aus vielen Details. Mit der Vorlage der Halbjahreszahlen haben die CEO's begonnen, alle Altlasten zu beseitigen. Die inzwischen in Kraft getretenen Strafgesetze führen nun dazu, daß noch einmal alles überprüft wird. Damit dürfte in den kommenden Wochen die Luft raus sein. Ergebnis:
Das ist der aktuelle Stand der Gewinnschätzungen für das 4. Quartal und das Gesamtjahr. Für das 3. Quartal wurden die Ergebnisse auf + 6,7 % reduziert. Für das laufende Quartal liegen die Analystenschätzungen noch bei rd. 20 %. Kann das stimmen?
15 % wären ein gutes Ergebnis. Zu berücksichtigen sind dabei das operative Resultat und nicht die Sonderabschreibungen, gleich welcher Art. Daraus ergäben sich ca. 11 - 12 % Gewinnplus im laufenden Jahr und mithin ein Superergebnis. Nun der Hammer:
Die Gewinnschätzungen für 2003 stellen sich auf sagenhafte 40 %. Ist eine solche Gewinndynamik vorstellbar? Auch daran zweifle ich, halte aber Sätze um 25 - 27 % für sehr wohl wahrscheinlich. Der simple Grund: Dann wirken die massiven Entlassungen in allen Firmen, die in der Regel zu einer Gewinnexplosion führen, wie die Entwicklung der Produktivität schon anzeigt. Bei einem Wirtschaftswachstum von 2,2 - 2,5 % ist dies bereits möglich.
Die große Pharmabranche geht in die letzte "Down-Runde". Mit der Gewinnwarnung von SCHERING PLOUGH (SGP.NYS) erwarte ich weitere Rückstufungen, die nun auf ein sensationell niedriges Bewertungsniveau hinauslaufen, welches zuletzt vor gut 25 Jahren gegolten hat. Die absolute Nr. 1 muß es zeigen.
PFIZER (PFE.NYS)-29 $) ist mit 173 Mrd $ Börsenwert der teuerste Pharmakonzern der Welt, (die Nr. 2 ist in diesem Vergleich NOVARTIS). Mit rd. 43 Mrd $ Umsatz (inkl. PHARMACIA (PHA.NYS)) auch der Größte. Der Gewinnsprung mit Viagra von 60 Cents auf 1,22 $ je Aktie im letzten Jahr ist bewältigt. Seitdem hat sich der Kurs rd. halbiert. Reicht das? Börsentechnisch sind 25 $ eine untere Grenze. Die Gewinnschätzungen für 2003 pendeln um 1,80 - 1,90 $ je Aktie. Das ergäbe ein KGV von 15 - 16. Hält die Basis 25 $ jedoch nicht, rutscht das Ganze auf 20/21 $ ab. Das ergäbe ein KGV von 11. So preiswert war Pharmazeutik am Ende der Ölkrise 1979/81. Sie wissen, was das bedeutet:
Bei diesen Kursen ist die Pharmawelt wieder richtig eingepreist. Dann beginnt die Investitionszeit für mehr oder weniger alle großen Qualitätstitel.
Ist das die letzte Runde für die Gewinnwarnungen in der Hochtechnologie? Von Chip über PC bis zu allen Peripherien. Die Warnungen von AMD wurden sofort mit 32 % Kursabschlag an einem Tag quittiert. EMC mußte einen Tag später minus 22 % hinnehmen, CISCO (CSCO.NAS) liegt bereits unter 10 $ und INTEL (INTC.NAS) wackelt um den technischen Grenzwert 14 $. Doch ein einziger hält Stand: DELL (DELL.NAS)-25,50 $). Dauerhaft?
DELL konnte bislang seinen rd. 60 %-Kursrückgang gegen die Spitze seit genau 12 Monaten verteidigen. Und zwar in der Bandbreite zwischen 22,50 und 28 $. Die Grafik zeigt es. Als einziger wächst DELL zweistellig im Umsatz und teilweise im Gewinn, wagt nun aber einen Schritt aus der bisherigen Erfolgsschiene hinaus: Eintritt in den Server-Markt mit Superkonditionen, die Umsatz, aber nur bedingt Gewinn bringen. Das ist ein riskantes Manöver. Geht es gut, wäre DELL demnächst eine Nummer größer. Geht es nicht gut, droht die Halbierung. Wer DELL-Aktien besitzt, hat also einen spannenden Verlauf vor sich. Darin steckt auch eine Branchenindikation:
Gelingt es DELL als einzigem, die Branchenkrise ohne Einbußen zu überwinden, wäre das auch ein Konjunktursignal für alle anderen. Wehe dem, wenn nicht.
Zu den anderen: 20 % Umsatz- und Gewinnrückgang bei AMD (AMD.NYS)-3,50 $) im 3. Quartal gehen über die bisherigen Schätzungen hinaus. Ich hatte mit der Stabilisierung um 7 $ gerechnet. In drei Tagen waren es 3,55 $. Damit ist AMD am unteren Ende der Negation angelangt. Ich halte einen Rückzug weder für diskutabel noch machbar. 1,2 Mrd $ Börsenwert für 1,2 Mrd $ Umsatz, aber mit einem Potential von gut 40 % bei einer Erholung des Chipmarktes, rechtfertigen keine Verkäufe mehr, sondern Verbilligungen/Zukäufe. Wo können sie liegen? In der Bandbreite 2,80 - 3,40 $. EMC (EMC.NYS)-3,80 $) hatte ich bisher gemieden. Das war richtig. Neuer Tiefstkurs führt zu folgenden Relationen: 7,7 Mrd $ Börsenwert für 5,7 Mrd $ Umsatz für diesen Weltmarktführer in der Speichertechnologie. Selbst das ist noch ein Grenzwert, denn EMC arbeitet zwar ohne Schulden, aber nur mit einem hauchdünnen Gewinn von 10 Cents je Aktie. Der Spitzenkurs lag bei 108 $. Das ergibt einen Kursverlust von über 97 %. Ergebnis: An beiden Aktien sehen Sie, wie weit die Bewertungen in der Technologie noch auseinander gehen.
Die Amerikaner ändern ihre Telekommunikationspolitik. Der Chef der FCC als Genehmigungsbehörde kündigte soeben an, die bisherige Praxis der Fusionsverbote aufzuheben. Begründung: "Wir haben uns verrechnet". Der Wettbewerb hat 1995/96 schneller eingesetzt und ist dramatischer verlaufen als alle erwarteten. Die Folgen sind bekannt: Insolvenzverfahren für WORLDCOM, GLOBAL CROSSING, QUEST COM etc.
Beobachten Sie die großen Telekomaktien weiterhin genauer. Darin stecken zwei Indikatoren: a) Für die Unternehmen selbst und b) für deren Investitionsfähigkeit. Das hätte zum Dritten aber eine unmittelbare Wirkung für die Telekomausrüster, worauf ich schon jetzt hinweise. Die Zeit drängt nicht, aber behalten Sie eine weitere Aktie im Auge (nach AT&T und SPRINT):
VERIZON COM (VZ.NYS)-29 $) ist eine der bestfinanzierten Telefongesellschaften aus dem Zusammenschluß mehrerer ehemaliger Baby Bells. Bei einer Gewinnschätzung von rd. 3 $ je Aktie ergibt sich ein KGV von nur noch 8,6. Die Umsatzbewertung liegt bei etwa 108 %, also im unteren Rahmen. Das Rating von VERIZON ist mit B+ angemessen. Der Chart gibt noch keinen unmittelbaren Anstoß, sieht aber recht verheißungsvoll aus. Das erste Kaufsignal ergibt sich bei 34 $. Auffallend ist auch die relativ gute Stabilität von AT&T (T.NYS) seit nunmehr 5 Wochen und die erhöhte Gewinnschätzung für SPRINT (FON.NYS). Ich hatte darauf schon hingewiesen.
In Kürze: PHILIP MORRIS (MO.NYS) verteidigt bislang die Basis 36/37 $. Deshalb bleibt es bei meinem Urteil in der letzten AB nebst Ticker.
Abstufung der Automobilaktien GM (GM.NYS) und FORD (F.NYS) nach der vorsichtigen Prognose des GM-Chefs für 2003 ändert meine Einstufung nicht. Trotz 50 % Kursverlust in FORD gegenüber erstem Einstieg geht es jetzt eher um Verbilligung als um Rückzug. Dazu gehört aber insgesamt ein Marktdreh.
An den EURO-BÖRSEN ...
... zählt nur noch ein Thema für den wirklich weitdenkenden Investor: Bargain Hunting oder Bottom Fishing. In allen Fällen ist es also eine Turnaround-Spekulation, aber vor dem einmaligen Hintergrund: Es handelt sich durchweg um erste Industrie- oder Finanzadressen. Gibt es eine ernsthafte Gefahr für einen echten Pleitefall? Denn von A bis Z, ABB (919 730) oder ALCATEL (661 900) bis ZURICH FINANCIAL SERVICES (579 919), wurde letzthin in den Medien nichts mehr ausgelassen. Selbst darin spiegeln sich die 70er Jahre wider, wie eingangs erwähnt. Sie werden demnächst eine weitere Rolle spielen. Mindestens 25 Titel dieser Art stehen letztlich auf der Liste.
In ZÜRICH .. beginnt die Leichenfledderei. Die Ebner-Gruppe wird entflochten, aber alle Beteiligten bemühen sich darum, den Eindruck zu erwecken, daß dies elegant über die Bühne geht. Kommt Druck drauf, werden die Pakete weniger wert und das Pfandrecht unsicherer. 10 % an CREDIT SUISSE (876 800) stehen im Mittelpunkt. Inzwischen wohl 5 %, aber niemand weiß es. Denn die BZ-Gruppe muß liquidieren. Der Effekt für den CS-Kurs ist der gleiche wie für COMMERZBANK und HYPOVEREINSBANK. In drei Zahlen: Börsenwert 20 Mrd Fr. für 730 Mrd Fr. Bilanzsumme, wobei die 100 %-Beteiligung an WINTERTHUR (841 690) schon 15 Mrd Fr. wert ist. Ferner geht es um LONZA (928 619). Dieses Paket fängt der gerissene Christoph Blocher besonders geschickt auf. Er kauft nicht, hat aber eine Option, emittiert Put-Optionen und sichert sich darüber den Zugriff auf ca. 10 % LONZA innerhalb eines Jahres. Daraufhin wird der LONZA-Kurs zu beobachten sein, was noch Zeit hat. Drittes Objekt im Ebner-Kreis ist das ABB-Paket. Verkauf noch vor Jahresende, lautet die Parole. Käufer wird der schwedische Großaktionär (Familie Wallenberg) oder dessen Umkreis. 3 E. sind ein Abstauberkurs.
Mein Vorschlag: Alle drei Varianten sind Spezialitäten aus besonderem Grund. Wo die absoluten Tiefstkurse liegen, weiß niemand, weil sie teilweise manipuliert werden. Schließlich geht es um Abrechnungskurse für die Pakete. Einen Überschuß für Ebner wird es nicht geben. Er gilt als "Auslaufmodell".
In PARIS ... geht es nach gleichem Muster. Die Fakten für die Neustruktur von VIVENDI UNIVERSAL (591 068) hatte ich Ihnen im letzten Brief schon vorgetragen. Jetzt geht es um die wichtigste Industrieadresse, ALCATEL. Es stehen sich gegenüber: 24 Mrd E. Umsatz und 2,45 Mrd E. Börsenwert bei einer Nettoverschuldung von etwa 1,5 - 1,7 Mrd E. und einem Auftragsrückgang um etwa 12 %. Letzteres ist gewiß nicht aufregend. ALCATEL benötigt kurzfristige Zwischenfinanzierungen im Umfang von 0,5 - 1 Mrd E., die als Bankkredite organisiert werden. Sie sind erforderlich für die Finanzierung der Entlassungen oder als Zwischenkredit für Beteiligungsverkäufe. Hierzu müssen die Zahlen per 30.9. abgewartet werden. Die Basis 2,0 - 2,20 E. wird der nächste Test.
Am Goldmarkt gehe ich in die Warteschleife.
Das hängt von der Stabilisierung der Märkte in den nächsten vier Wochen ab. Aber spannend läuft es auch hier mit noch nicht klarem Ausgang.
Der Unzenpreis notiert 6 - 8 $ unter der Spitze des Sommers, schaffte aber bis zur Stunde noch nicht den Ausbruch. Die Goldminen hinken dem etwas hinterher. Die Frage lautet: Was passiert im Fall eines heißen Irak-Konfliktes und umgekehrt: Was passiert, wenn die Aktienmärkte bis November die Wende schaffen und eine stärkere Erholung einsetzt? Schlägt dies auf den Goldpreis bzw. die Goldminen durch?
Der Goldmarkt ist zur Zeit nicht fundamental, sondern technisch orientiert. Warten Sie also das entsprechende Marktsignal ab. Dafür gibt es zwei Markierungen: Schafft der Goldpreis die Hürde nicht, bildet er eine Doppelspitze und wird schärfer korrigieren. Das stünde im Einklang mit der Erholung der Aktienmärkte oder der Entspannung im Irak-Konflikt. In diesem Fall würde ich die Gold-Spekulation abbrechen. Andererseits: Schafft der Unzenpreis den Hürdensprung trotz Ende der Aktienbaisse, wäre dies eine Langfristperspektive für den Goldmarkt insgesamt. Mithin auch für die Goldminen, wofür ich Ihnen die alternativen technischen Indikatoren im Brief Nr. 38 vorgetragen hatte.
Die weitere Goldmarkttendenz entscheidet sich ebenso wie für die Aktien in diesem Herbst.
Euro/Dollar: Anhaltender Schwebezustand, aber der Dollar ist demnächst das Spiegelbild der New Yorker Börse.


Gruß  

*g*

hihaho