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Nominalwert des Anleiherückkaufs: EUR 362,800,000
Kaufpreis: EUR 272,397,850
Durchschnittskurs: 75,08%
=> realisierter Buchgewinn: 90,4 Mio €
Fazit:
Aroundtown erzielt aus zwei Anleiherückkäufen in Q2 mehr als 180 Mio € Gewinn.
Shorties wie jgfreeman werden die Story eines überschuldeten und nahe am finanziellen Abgrund stehenden Unternehmens vermutlich auch dann noch erzählen, wenn Aroundtown mit den in Q3 und Q4 zu erwartenden Tender Offers eine weitere MRD EUR Nominalwert an Anleihen zu sehr vorteilhaften Konditionen zurückgekauft haben wird und der Immobilienmarkt in einem Marktumfeld mit deutlich rückläufigen Inflationsraten keinen Preiseinbruch erlebt, während gleichzeitig die wirtschaftliche Dynamik in Deutschland - angetrieben von stark gefallenen Energie-, Transport- und Rohstoffpreisen - im zweiten Halbjahr wieder deutlich Fahrt aufnimmt. Wenn die letztjährige Explosion der Energiepreise eine ultimative Bedrohung des industriellen Kerns der deutschen Wirtschaft darstellte, welche Wachstumskräfte kann ein seit dem Sommer 2022 zu bezeugender 80%-Einsturz des Erdgaspreises in Chemie-, Stahl- und Autoindustrie dann wohl hervorrufen, wenn mit China und Indien zwei Absatzmärkte, die mit insgesamt 3 MRD Einwohnern mehr als 1/3 der Weltbevölkerung ausmachen, im 2. Halbjahr zu schwungvollen realen Wachstumsraten von 5% respektive 7% zurückkehren...?
Ich vermute, dass sich der Preisrückgang am Immobilienmarkt im Nachhinein als ein sehr kurzfristiges Phänomen erweisen wird. Die meisten Analysten und Shortseller scheinen zu übersehen, dass es einen erheblichen Unterschied zwischen realen (inflationsbereinigten) und nominalen Preisrückgängen gibt.
Wenn sich das Preisniveau in Deutschland in 2022 und 2023 Stand heute in Summe um ca. 14% (2022: +8% ; 2023: + 6%) erhöht hat, während die Gewerbe-Immobilienpreise nominal vom Hoch im Frühjahr 2022 um 10% gefallen sind, liegen die realen Gewerbeimmobilienpreise heute 21% (= 100% - 90%:1,14) unter dem Hoch. Die nominal um ca. 5% gefallenen Wohnimmobilienpreise sind real bereits um mehr als 16% gefallen.
In der Buchhaltung finden sich ausschließlich NOMINALE Werte. Inflationsbedingte reale Wertverluste spielen in der Buchhaltung keine Rolle! Wenn man die mit Preisrückgängen am Immobilienmarkt verbundenen Bilanzrisiken abschätzen möchte, muss man mit nominalen statt realen Zahlen operieren. Die im Internet kursierenden Zahlen aus Studien zur Entwicklung des Immobilienmarkts (z.B. Postbank Wohnatlas) basieren auf inflationsbereinigten Daten. Es handelt sich demnach um Prognosen zur Entwicklung der realen Immobilienpreise und eben nicht der für die Buchhaltung relevanten nominalen Preise!
Mit der Vorhersage eines (realen) Preisrückgangs um 40% kann man ein finanzmathematisch und betriebswirtschaftlich nicht wirklich hochgebildetes Publikum natürlich viel besser und nachhaltiger in aufgeregtes Staunen versetzen, als wenn man mit Blick auf die Zeitschiene der Prognose im Kleingedruckten anfügen würde, dass die fraglichen Studien auf der Annahme dauerhaft deutlich über dem 2%-Ziel liegender Inflationsraten und einer durch weitere Leitzinsanhebungen ausgelösten weltweiten Rezession beruhen und die mit den Inflationsannahmen implizierten nominalen Preisrückgänge des Immobilienmarkts selbst unter pessimistischen Annahmen um Welten niedriger ausfallen als die im adverse Szenario prognostizierten realen Preisrückgänge für Gewerbeimmobilien.
Wer Aroundtown in einem Schuldenrestrukturierung (-> Debt to Equity Swap) lautenden "Basisszenario" in die Nähe einer bilanziellen Überschuldung rückt, impliziert einen Einbruch der NOMINALEN Immobilienpreise des Aroundtown-Portfolios um mehr als 50% bei dauerhaft über 4% liegenden Leitzinsen, stagnierender Mietrendite trotz fallender Immobilienpreise und fehlender Möglichkeit zu einer signifikanten Schuldenreduktion durch Anleiherückkauf unter Nominalwert.
Nur in diesem Extremszenario lässt sich m.E. ein negativer Substanzwert des Unternehmens (d.h. Marktwert der Schulden > Marktwert der Aktiva) darstellen. In allen anderen Szenarien hat Aroundtown einen deutlich positiven Unternehmenswert.
Mein persönlicher Investmentcase basiert unverändert auf der Annahme einer deutlichen Schuldenreduktion durch Anleiherückkäufe zzgl. Tilgung bei Fälligkeit i.H.v. ca. 2 MRD EUR pro Jahr
in den Jahren 2023 bis 2026, d.h. auf einer Reduktion der Brutto-Verschuldung gegenüber dem Geschäftsbericht 2022 (inkl. perpetuals ca. 20 MRD EUR) um min. 8 MRD EUR bis 2026.
Ende 2026 sehe ich ein Unternehmen mit ca. 20 MRD Immobilienvermögen, maximal 12 MRD Schulden (davon 7 MRD Bankschulden / Anleihen und 5 MRD nach IFRS als EK behandelte perpetuals) und mindestens 8 MRD EUR auf Aktionäre entfallendes EK) bei einem Leitzins nahe 2% und gegenüber heute NOMINAL deutlich höheren Mieten und mindestens stabilen Immobilienpreisen.
Sollte die Inflation Ende 2023 bereits wieder unter 3% fallen, erwarte ich spätestens im Q1 2024 wieder ein deutlich anziehendes Interesse für Immobilieninvestments und damit eine anziehende Transaktionstätigkeit bei wieder steigenden NOMINALEN Immobilienpreisen. Aus Sicht eines Analysten wären mit dem Wegfall weiterer Neubewertungsverluste steigende Gewinnerwartungen für 2024 verbunden, womit die dem Lemmingverhalten und einer extrem kurzfristigen Sichtweise vieler Analysten geschuldete Arie fortlaufender Kurszielsenkungen wieder in eine Arie von Kurszielerhöhungen umschlagen dürfte...
Ganz nach dem Motto: was interessiert mich mein Geschwätz von gestern...