Das Kapital: Wie billig sind US-Aktien im Vergleich zu Renten?
Nach der bislang durchwachsenen Berichtssaison ist es an der Zeit, mal wieder einen Blick auf die Bewertung zu werfen. Gemessen am operativen Gewinn je Aktie, dem an der Wall Street bevorzugten Konstrukt, notiert der S&P 500 mit einem laufenden Konsens-KGV von 18,5.
Angesichts einer Rendite von vier Prozent auf zehnjährige Staatsanleihen wäre das bezahlbar. Der mit 100 multiplizierte Kehrwert von vier Prozent ist immerhin 25. Insofern wären Aktien gut ein Viertel billiger als zehnjährige Renten.
Das Dumme ist, dass das (von den Strategen) nach US-GAAP geschätzte laufende KGV immerhin schon bei 23,4 liegt. Da ist die Unterbewertung der Aktien schon nicht mehr ganz so offensichtlich. Aber dann gibt es ja noch die ökonomisch relevanten Kerngewinne, die S&P dankenswerterweise berechnet und in denen die verbreiteten Schummeleien etwa mit Mitarbeiteroptionen und Pensionsgewinnen eliminiert werden.
Danach notierte der Gesamtmarkt schon mit dem 26fachen für 2003 geschätzten Gewinn. Wenn man bedenkt, welches enormes Gewicht mittlerweile die traditionell vergleichsweise billigen Finanzwerte im S&P 500 haben, ist das schon erschreckend.
Die vielen Gewinndefinitionen machen einen ganz meschugge. Zum Glück können wir jedoch auf die im Zeitverlauf konsistenten Gewinnreihen aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung zurückgreifen. Danach sind US-Aktien nach dem KGV gerechnet um ungefähr 45 Prozent teurer als im Schnitt der vergangenen 50 Jahre. Aber natürlich sind auch Renten derzeit sehr teuer.
Setzt man die Bewertung von Aktien und Renten ins Verhältnis, sind Aktien im Vergleich zum Schnitt der letzten 50 Jahre um knapp ein Zehntel unterbewertet. Berechnet man die Durchschnittswerte allerdings nur bis Ende 1996, als Alan Greenspan den irrationalen Überschwang diagnostizierte, dann wären Aktien im Verhältnis zu Renten schon jetzt nahezu fair bewertet. Und das bei einer Rentenrendite von vier Prozent! Bei einer Anleihenrendite von fünf Prozent wäre die Börse nach dieser Betrachtung schon um knapp ein Viertel überbewertet. Zumindest sollte man das im Hinterkopf haben, wenn man den nahenden - allerdings kurzen - Konjunkturaufschwung mitnehmen will.
Ericsson
Endlich mal wieder hat Ericsson dem Markt einen bekömmlichen Schwedenhappen serviert. Am delikatesten waren der überraschend geringe operative Verlust von 200 Mio. schwedische Kronen und die auf 35,1 Prozent gestiegene Bruttomarge, jeweils ohne Restrukturierungskosten. Und als Zuckerguss gab es ja noch das starke Abschneiden im Kerngeschäft, der Systemsparte. Nur ist das sicher keine Trendwende, da Ericsson weiter damit rechnet, dass der Systemmarkt - in Dollar gerechnet - in diesem Jahr erneut um mehr als zehn Prozent schrumpfen wird.
Dennoch ist der neue Küchenchef Carl-Henrik Svanberg auf einem guten Weg. Beeindruckend ist die Konsequenz, mit der er das Nettoumlaufvermögen filetiert. Im ersten Halbjahr brachte allein das Mittelzuflüsse von 13,5 Mrd. Kronen - 50 Prozent mehr als für das ganze Jahr geplant. Damit sind die Geldsorgen vorerst vom Tisch. Doch nach weiterem Umlaufvermögen zu fischen wird natürlich schwerer, zumal sich die Umsätze zu stabilisieren scheinen. Leider ist das eigentliche Geschäft noch weit davon entfernt, Geld abzuwerfen, auch wenn das Mobiltelefon-Gemeinschaftsunternehmen mit Sony wohl das Schlimmste überstanden hat. Gut, dass Ericsson auf netto 11 Mrd. Kronen cash sitzt, denn die Sanierung dürfte bis Ende 2004 rund weitere 15 Mrd. Kronen verschlingen.
Doch selbst wenn Svanbergs Rosskur anschlagen sollte, ändert das nichts an den strukturellen Problemen der Firma. Das Mobiltelefongeschäft ist auf Dauer zu klein, und der Systemmarkt wird sich wohl erst 2005 wieder erholen. Sicher dürfte das normale Investitionsbudget der Telekomkonzerne deutlich über dem augenblicklichen liegen, und die sich rasch verbessernden Bilanzen der Deutschen Telekom und Konsorten lassen auch für Ericsson hoffen. Aber die Unsicherheit über die normale Systemnachfrage ist so groß, dass die Konsensumsatzerwartung für 2005 wegen der enormen Streuung kaum zu gebrauchen ist.
Und wie hoch die normale Nachfrage auch ist: Riesiges Wachstum wird es langfristig wohl ohnehin nicht mehr geben, da die effizienten 3G-Netzwerke ja selbst einen stark wachsenden Datenverkehr locker bewältigen können. Schon daher besteht für die Telekomkonzerne wenig Anlass, die Kapazitäten auszubauen. Hinzu kommt die harte Konkurrenz durch Nokia und Siemens. Insofern dürfte es für Ericsson schwierig werden, wieder zweistellige operative Margen zu verdienen - und zwar nachhaltig. Trotzdem kostet das Unternehmen bereits den 1,25 für 2004 geschätzten Konsensumsatz. Einen rechten Appetit macht das nicht.
© 2003 Financial Times Deutschland
Nach der bislang durchwachsenen Berichtssaison ist es an der Zeit, mal wieder einen Blick auf die Bewertung zu werfen. Gemessen am operativen Gewinn je Aktie, dem an der Wall Street bevorzugten Konstrukt, notiert der S&P 500 mit einem laufenden Konsens-KGV von 18,5.
Angesichts einer Rendite von vier Prozent auf zehnjährige Staatsanleihen wäre das bezahlbar. Der mit 100 multiplizierte Kehrwert von vier Prozent ist immerhin 25. Insofern wären Aktien gut ein Viertel billiger als zehnjährige Renten.
Das Dumme ist, dass das (von den Strategen) nach US-GAAP geschätzte laufende KGV immerhin schon bei 23,4 liegt. Da ist die Unterbewertung der Aktien schon nicht mehr ganz so offensichtlich. Aber dann gibt es ja noch die ökonomisch relevanten Kerngewinne, die S&P dankenswerterweise berechnet und in denen die verbreiteten Schummeleien etwa mit Mitarbeiteroptionen und Pensionsgewinnen eliminiert werden.
Danach notierte der Gesamtmarkt schon mit dem 26fachen für 2003 geschätzten Gewinn. Wenn man bedenkt, welches enormes Gewicht mittlerweile die traditionell vergleichsweise billigen Finanzwerte im S&P 500 haben, ist das schon erschreckend.
Die vielen Gewinndefinitionen machen einen ganz meschugge. Zum Glück können wir jedoch auf die im Zeitverlauf konsistenten Gewinnreihen aus der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung zurückgreifen. Danach sind US-Aktien nach dem KGV gerechnet um ungefähr 45 Prozent teurer als im Schnitt der vergangenen 50 Jahre. Aber natürlich sind auch Renten derzeit sehr teuer.
Setzt man die Bewertung von Aktien und Renten ins Verhältnis, sind Aktien im Vergleich zum Schnitt der letzten 50 Jahre um knapp ein Zehntel unterbewertet. Berechnet man die Durchschnittswerte allerdings nur bis Ende 1996, als Alan Greenspan den irrationalen Überschwang diagnostizierte, dann wären Aktien im Verhältnis zu Renten schon jetzt nahezu fair bewertet. Und das bei einer Rentenrendite von vier Prozent! Bei einer Anleihenrendite von fünf Prozent wäre die Börse nach dieser Betrachtung schon um knapp ein Viertel überbewertet. Zumindest sollte man das im Hinterkopf haben, wenn man den nahenden - allerdings kurzen - Konjunkturaufschwung mitnehmen will.
Ericsson
Endlich mal wieder hat Ericsson dem Markt einen bekömmlichen Schwedenhappen serviert. Am delikatesten waren der überraschend geringe operative Verlust von 200 Mio. schwedische Kronen und die auf 35,1 Prozent gestiegene Bruttomarge, jeweils ohne Restrukturierungskosten. Und als Zuckerguss gab es ja noch das starke Abschneiden im Kerngeschäft, der Systemsparte. Nur ist das sicher keine Trendwende, da Ericsson weiter damit rechnet, dass der Systemmarkt - in Dollar gerechnet - in diesem Jahr erneut um mehr als zehn Prozent schrumpfen wird.
Dennoch ist der neue Küchenchef Carl-Henrik Svanberg auf einem guten Weg. Beeindruckend ist die Konsequenz, mit der er das Nettoumlaufvermögen filetiert. Im ersten Halbjahr brachte allein das Mittelzuflüsse von 13,5 Mrd. Kronen - 50 Prozent mehr als für das ganze Jahr geplant. Damit sind die Geldsorgen vorerst vom Tisch. Doch nach weiterem Umlaufvermögen zu fischen wird natürlich schwerer, zumal sich die Umsätze zu stabilisieren scheinen. Leider ist das eigentliche Geschäft noch weit davon entfernt, Geld abzuwerfen, auch wenn das Mobiltelefon-Gemeinschaftsunternehmen mit Sony wohl das Schlimmste überstanden hat. Gut, dass Ericsson auf netto 11 Mrd. Kronen cash sitzt, denn die Sanierung dürfte bis Ende 2004 rund weitere 15 Mrd. Kronen verschlingen.
Doch selbst wenn Svanbergs Rosskur anschlagen sollte, ändert das nichts an den strukturellen Problemen der Firma. Das Mobiltelefongeschäft ist auf Dauer zu klein, und der Systemmarkt wird sich wohl erst 2005 wieder erholen. Sicher dürfte das normale Investitionsbudget der Telekomkonzerne deutlich über dem augenblicklichen liegen, und die sich rasch verbessernden Bilanzen der Deutschen Telekom und Konsorten lassen auch für Ericsson hoffen. Aber die Unsicherheit über die normale Systemnachfrage ist so groß, dass die Konsensumsatzerwartung für 2005 wegen der enormen Streuung kaum zu gebrauchen ist.
Und wie hoch die normale Nachfrage auch ist: Riesiges Wachstum wird es langfristig wohl ohnehin nicht mehr geben, da die effizienten 3G-Netzwerke ja selbst einen stark wachsenden Datenverkehr locker bewältigen können. Schon daher besteht für die Telekomkonzerne wenig Anlass, die Kapazitäten auszubauen. Hinzu kommt die harte Konkurrenz durch Nokia und Siemens. Insofern dürfte es für Ericsson schwierig werden, wieder zweistellige operative Margen zu verdienen - und zwar nachhaltig. Trotzdem kostet das Unternehmen bereits den 1,25 für 2004 geschätzten Konsensumsatz. Einen rechten Appetit macht das nicht.
© 2003 Financial Times Deutschland
