Warnung vor Überbewertung der Emerging Markets

Rainer Sommer 20.03.2006

Der aktuelle Börsencrash an den Aktienmärkten der Golf-Region scheint zwar vor allem hausgemachte Ursachen zu haben, der Einbruch könnte aber auch schon das Vorspiel zu einer kräftigen Korrektur an weiteren Emerging Markets sein.

Immerhin hat die Bank für Internationalen Zahlungsverkehr (BIZ) die rekordverdächtig hohen Bewertungen an den Emerging Markets warnend ins Zentrum ihres aktuellen Quartalsberichts (1) gestellt. Diese "Zentralbank" der Notenbanken, der alle großen international agierenden Banken laufend aktuelle Daten liefern müssen und die sich seit Jahren durch relativ ungeschminkte Berichte zur Lage an den Finanzmärkten auszeichnet, stellte dabei unzweideutig fest, dass die Kurse inzwischen historische Höchststände erreicht hätten. Denn weil die internationalen Investoren das Preisniveau von Aktien und Unternehmensanleihen an den ‚entwickelten' Märkten bereits als eher unbehaglich einschätzen würden, hätten sie ihren Appetit auf Risiko in den Emerging Markets gestillt, so der Bericht.

Die laufende, gerade wieder zumindest kurzfristig konterkarierte (2) Börsenkrise in den Golfstaaten dürfte demgegenüber vermutlich eher auf hausgemachte und weniger auf internationale Faktoren zurückzuführen sein. So folgt die aktuelle Entwicklung offenbar weitgehend den klassischen Boom-Bust-Zyklen der Börsen, die sich von der Tulpenmanie in Holland (1634-1637) bis zum New-Economy-Boom immer wieder gleichen wie ein Ei dem Anderen.

Immerhin hatte sich die Kapitalisierung der Märkte der Golf-Region in den letzten vier Jahren mehr als verfünffacht, wobei alleine das letzte Jahr den Golf-Börsen im Schnitt annähernd eine Kursverdoppelung einbrachte. Während aber andere EM-Aktienbörsen wie z.B. jene in Süd-Ost-Europa ebenfalls stark zulegen konnten, hat das dort aber noch nicht zu vergleichbaren Überbewertungen geführt. So waren Bewertungen in der Höhe des 40fachen Jahresgewinnes in der Golfregion zuletzt eher die Regel als die Ausnahme, während selbst an anderen als teuer geltenden EM-Börsen wie etwa Prag die Kurs/Gewinn-Verhältnisse im Schnitt noch unter 20 liegen, was gemessen an historischen Maßstäben allerdings ebenfalls recht hoch erscheint. Trotz zumeist ebenfalls üppiger Kursgewinne wurde die Bevölkerung in Zentraleuropa, Lateinamerika oder an den ostasiatischen Börsen aber offenbar noch nicht vom starken Börsenfieber ergriffen das nun schon länger am Golf grassierte. Der Kapitalzufluss stammte laut BIZ vorwiegend aus internationalen Quellen – im Vorjahr immerhin in Höhe von 60 Mrd. USD.

Wie das Internet-Magazin ‚Choices' den saudi-arabischen Ökonom Abdulaziz al-Daghestani zitiert (3), soll es sich bei fast 60% der saudi-arabischen Investoren hingegen um Kleinanleger handeln, die sich intensiv um das noch immer sehr beschränkte Aktienangebot gebalgt haben. Wie immer bei einer solchen so genannten "Milchmädchen_Hausse", bei der nach jahrelangem Börsenaufschwung Taxifahrer und Friseure zu "Börsenexperten" werden und Aktientipps verteilen, rafften sich die meisten Kleinanleger aber erst spät zu Investitionen in bereits sehr teure Titel auf und haben nun den Großteil der Verluste zu tragen.

Und diese sind inzwischen recht beachtlich. So liegt die Börse in Dubai mehr als 50% tiefer als zu ihrem Höchststand vom vergangenen Sommer; die Börse von Abu Dhabi verlor im selben Zeitraum rund 40%, Doha 25%. Medienberichten zufolge häufen sich nun Nervenzusammenbrüche ruinierter Kleinanleger und Protestversammlungen von Investoren, die sich um ihre Ersparnisse betrogen fühlen. Internationales Aufsehen erregt die Krise aber erst, seit auch Riad (Saudi-Arabien) und Kuwait, die größten Börsen der Region, vor einigen Wochen zur Talfahrt ansetzten.

Ebenso typisch wie voraussichtlich erfolglos sind die nun gestarteten Rettungsversuche. So hat der schwerreiche Saudi-Prinz Alwaleed bin Tala erklärt, bis zu 2,7 Mrd. USD in den Markt zu pumpen und auch offizielle Fonds scheinen auf Regierungsanweisung bereits viel Geld für Stützungskäufe in die Hand genommen zu haben, was den Kursrutsch bislang aber jeweils nur vorübergehend aufhalten konnte.

Appetit auf Risiko

Internationale Investoren, die bereits im Vorjahr einen Bogen um die Aktienbörsen am Golf gemacht haben sollen, hätten bei Anleihen aus den Emerging Markets hingegen an Vorsicht missen lassen, warnt die BIZ. So haben ausländischen Investoren laut BIZ/Institute for International Finance mehr als 160 Mrd. USD in EM-Bonds investiert (zum Vergleich: insgesamt wurden laut BIZ weltweit Anleihen im Volumen von netto 572 Mrd. USD begeben), wofür zwar wohl auch eine Verbesserung der Rahmenbedingungen verantwortlich sei, die Nachfrage der Investoren aber nicht allein mit der Verbesserung der Fundamentaldaten erklärt werden könne.

Ein ebenso wichtiger Faktor sei jedoch der hohe "Appetit auf Risiko". Offensichtlich werde das laut BIZ bei den so genannten "Souvereign-Spreads", den Zins-Aufschlägen, die EM-Staaten mit unsicherer Kreditwürdigkeit für ihre Anleihen bezahlen müssen, um das höhere Risiko zu kompensieren. Diese waren Anfang 2006 so niedrig wie nie zuvor, während die Kreditqualität der Schuldner durchaus schon einmal besser gewesen sei. So zeigte der EMB Index, der internationale EM-Anleihen abbildet, am 24 Februar 2006 einen "Spread" von 197 Basispunkten (= 1,97%). Das sind immerhin noch einmal rund 100 Punkte weniger als zum letzten Rekord-Tiefststand aus dem Jahr 1997. Das war übrigens kurz vor dem Ausbruch der so genannten "Asien-Krise", also zu einem Zeitpunkt, als das Kredit-Rating der Staaten noch etwas besser war als heute. Wie die Erfahrungen von 1997 aber zeigen, als es kurz vor der Krise ebenfalls viele Rating-Hochstufungen gegeben hatte, muss dies nicht unbedingt ein Zeichen für die Abwesenheit von Risiko sein.

Allerdings sind im Vorjahr dreimal so viele Rating-Verbesserungen als -Verschlechterungen erfolgt und etlichen Ländern ist es gelungen, ihren internationalen Finanzierungsbedarf auf Jahre hinaus zu decken und ihre Haushaltslage erheblich zu verbessern. Brasilien und Argentinien konnten sogar ihre Schulden beim Internationalen Währungsfonds vorzeitig zurückzahlen. Außerdem ist es etlichen EM-Staaten gelungen, sich im Ausland in einheimischer Währung zu verschulden, was die Krisenanfälligkeit dieser Länder im Vergleich mit 1997 doch erheblich verringern dürfte. Gleichzeitig finden sich aber nach wie vor etliche Länder mit höchst maroden Staatsfinanzen, wobei laut BIZ die Investoren zuletzt jedoch kaum noch Unterschiede zwischen den einzelnen Schuldnern gemacht und die individuellen Risiken der jeweiligen Länder weitgehend ignoriert hätten, bzw. keine ausreichende Kompensation dafür verlangt haben.

Die BIZ erklärt dies mit den bis vor kurzem auf Rekordstand stehenden tiefen Zinssätzen der besten Schuldner, so dass das weltweit sehr niedrige Zinsniveau zu einer ebenso riesigen wie undifferenzierten Nachfrage nach höher verzinsten Anlagen geführt und diese daher sehr stark verteuert habe. Dies sei auch auf Nachfrage aus so genannten "Carry-trades" zurückzuführen, die nun aber zusehends unprofitabel werden und aufgelöst werden müssen. Bislang konnten Finanzinstitute wie Hedge Funds relativ gefahrlos hohe Gewinne erzielen, indem sie sich Geld zu den niedrigen kurzfristigen Zinsen beschafften und in riskantere, längerfristige Anlagen investierten. Das aber trieb nun die Preise der riskanten Anlagen weltweit in die Höhe und senkte umgekehrt deren Renditen, während jetzt auch auf der Mittelaufbringungsseite vor allem im Dollar die Zinsen erheblich anzogen und selbst in Japan die Null-(real)-Zins-Phase ein Ende findet.

Dennoch konnte laut BIZ das von den Rating-Agenturen sehr schlecht bewertete Ecuador jüngst eine 650 Mio. USD Bond-Emission zu einem Zinssatz von weniger als 10 Prozent platzieren, ganz zu schweigen von der Türkei, Russland und Argentinien, denen nach ihren quasi Staatsbankrotts noch vor drei Jahren prophezeit wurde, auf Jahrzehnt hinaus von den internationalen Finanzmärkten ausgeschlossen zu sein. Dank hoher Rohstoffpreise und steigender Exporterträge scheint dies nun alles vergessen und diese Länder samt etlichen dort situierten Institutionen und Unternehmen gehören längst wieder zu den aktiven Emittenten an den Bond-Märkten

Insgesamt, so fasst die BIZ zusammen, lägen die Spreads der einzelnen Länder derzeit so nahe beisammen wie noch nie, während die Risiken der einzelnen Länder nach wie vor sehr stark differieren würden. Folglich bestehe die Gefahr eines ‚repricing', also eines kräftigen Einbruches der Anleihekurse.

Links

(1) http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0603.htm
(2) http://www.gulfnews.com/business/Markets/10026564.html
(3) http://www.choices.li/...3%BCche:_Boom_oder_Bust_in_Dubai_und_am_Golf

Telepolis Artikel-URL: http://www.telepolis.de/r4/artikel/22/22286/1.html