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Zweite Welle
Die US-Finanzkrise scheint weit weg: Unternehmen melden starke Gewinne,Aktien sehen billig aus. Doch die Warnsignale mehren sich. Wer gefährdet ist,worauf Anleger achten müssen.
Es ist zum Verzweifeln. Wenn in seinem Großraumbüro an der Düsseldorfer Kö das Telefon klingelt, „ist zu 90 Prozent ein Verkäufer in der Leitung“. Seit Jahren, sagt Oliver Opgen-Rhein, Aktienhändler bei HSBC Trinkaus, habe er das nicht mehr erlebt. Aus einigen Aktien wollten die Anleger „nur noch raus, auf jeden Fall schnell, oft um fast jeden Preis“. An manchen Tagen würden „ganze Branchen durchgereicht“, sagt Opgen-Rhein, Großanleger schmissen ihre MDax-Bestände auf den Markt, alles aus dem SDax, wahllos. „Was soll ich machen?“, sagt er achselzuckend, „mir fehlen dann die Käufer.“
Die Folge sind zweistellige Kursverluste – binnen Minuten. Conergy etwa, gerade noch gefeierter Star der Solarbranche, verloren in einer Viertelstunde 33 Prozent; GPC Biotech büßte mehr als 60 Prozent ein. Auch große Werte trifft es: Ericsson, 30 Prozent minus an einem Tag. Alcatel, der Pharmahändler Celesio, die Chemiewerte Ciba und Clariant, Heideldruck, der Stahlhändler KlöCo, Casio, der DSL-Anbieter QSC und der Medizintechniker Drägerwerk, die Liste der Kursdesaster wird von Tag zu Tag länger.
Nur selten sind hohe Verluste oder schockierende Umsatzwarnungen die Ursache. Bei Drägerwerk etwa reichte schon die Nachricht, der Gewinn sei im dritten Quartal marginal schwächer gewesen als im Jahr davor, um die Aktie um 22 Prozent einbrechen zu lassen. „Die Märkte werden wieder extrem nervös“, beobachtet Heiko Bienek, Analyst beim Frankfurter Fondsanbieter Lupus Alpha, „schon auf harmlose Enttäuschungen hagelt es Kursverluste von bis zu 50 Prozent; das hat mit normalen Gewinnmitnahmen nichts mehr zu tun.“
DAS PASST NICHT in das schöne Stimmungsbild, das die Aktienstrategen fast aller Banken zeichnen: Die US-Bankenkrise sei weit weg, gaben die großen deutschen Institute vergangene Woche in einer Umfrage der „Börsen-Zeitung“ unisono zu Protokoll; die deutsche Wirtschaft sei kaum betroffen. Allenfalls „leichte Bremsspuren“ wollen sie erkennen. Die Firmen hätten im dritten Quartal weiter gut verdient, die Bewertung der Aktien sei nach wie vor günstig. Einer Fortsetzung der seit 2003 praktisch ununterbrochenen Hausse stehe nichts im Weg. Und so setzen die Banken wieder Kursziele von bis zu 8800 Punkten bis zum Jahresende für den Dax.
Zeigen die katastrophalen Einbrüche vieler Aktien in den vergangenen Tagen also nur eine zufällige Häufung unternehmensspezifischer Probleme? Haben die Anleger nach mehr als vier Jahren ununterbrochen wachsender Gewinne einfach nur überreagiert auf die ersten kleinen, aber unvermeidlichen Enttäuschungen? „Weder noch“, glaubt Christian Gattiker, Aktienstratege bei der Bank Julius Bär in Zürich, „dahinter steckt eine tiefe Angst, dass die Bankenkrise noch einmal ins Kontor haut.“ Auslöser der Krise war die Praxis, billige Hypothekenkredite auch an schwache Kunden zu vergeben. Immer mehr dieser Subprime-Schuldner können ihren Verpflichtungen nicht mehr nachkommen. Ihre Hypotheken wurden gebündelt und weiterverkauft. Jetzt wird die US-Finanzbranche zu milliardenschweren Abschreibungen gezwungen (siehe Seite 32).
Erst nach und nach kommt ans Licht, welche Dimensionen dieses Problem hat. Ex-Fed-Chef Alan Greenspan nennt eine Summe von rund 900 Milliarden Dollar schlecht gesicherter Hypotheken, die verbrieft worden seien. Sogar die Investmentbank JP Morgan, selbst betroffen, rechnet damit, dass die Abschreibungen bis zu 200 Milliarden Dollar erreichen können.
„Der Verkaufsdruck bei den Finanzwerten ist noch lange nicht raus“, warnt deshalb Roland Ziegler, Aktienstratege der BHF-Bank, „zu viele Anleger haben Angst vor dem vierten Quartal.“ Auch Klaus Schlote, Chef des Research beim Brokerhaus Solventis, traut dem Frieden nicht: „Wer etwas zu verstecken hat wird das tun, bis es nicht mehr anders geht. Das ist menschlich. Wir sollten nicht hoffen, dass die Banken schon den ganzen Subprime-Schlamassel aufgeräumt haben.“
Fest steht: Den US-Banken fehlen die Einnahmen aus dem Subprime-Geschäft der vergangenen Jahre. „Es war sehr margenstark, da werden die nächsten Quartale im Vergleich zum Vorjahr nicht gut aussehen“, glaubt Schlote. Schon deswegen kommt eine Entwarnung für die Börsen verfrüht. Selbst wenn ein Übergreifen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft ausbliebe: Der Finanzsektor hat einen Anteil von sage und schreibe 30 Prozent am Aktienmarkt. „Bricht er weiter ein, wird das die großen Indizes unweigerlich mit nach unten ziehen“, sagt BHF-Banker Ziegler.
Auch die weit verbreitete Annahme, dass der Aktienmarkt insgesamt nach wie vor günstig sei, stimmt so nicht. Wirklich billig sind nur die Finanzwerte.
Die will wegen der Hypothekenkrise aber niemand haben (siehe Chart Seite 172). Rechnet man den Finanzsektor mit seinen einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) heraus, ist der Markt alles andere als billig. Das Durchschnitts-KGV des Dax steigt ohne die sechs Finanz-Aktien Allianz, Commerzbank, Deutsche Bank, Postbank, Hypo Real Estate und Münchener Rück von 13 auf fast 19. Das ist weit teurer als der historische Durchschnitt, der bei 15 liegt.
Besonders die zyklischen Werte aus konjunkturabhängigen Branchen wie Maschinenbau, Bau, Stahl und Chemie sind, verglichen mit früheren Boomphasen, deutlich zu teuer. Traditionell gehören zum Beispiel Stahlkonzerne sowie Maschinen- und Anlagenbauer zu den billigsten Branchen an der Börse. Stahlaktien bekam man 1998 für ein KGV von acht; Industriewerte wie Siemens oder MAN im Schnitt für elf. Heute nähern sich die KGVs von Linde, Siemens oder MAN der Marke von 20; Stahlwerte wie Salzgitter oder Thyssen sind im Schnitt um 30 Prozent teurer als in früheren konjunkturellen Hochphasen. „Die Industriewerte haben für 2008 noch die beste aller Welten eingepreist“, erklärt Bär-Stratege Gattiker.
Die geht so: Die USA schaffen eine weiche Landung; die Finanzkrise greift nicht nennenswert auf die Realwirtschaft über; eine Rezession kann durch Zinssenkungen verhindert werden. China und die anderen Schwellenländer wachsen weiter kräftig und stützen die Weltwirtschaft in der vorübergehenden Schwächephase der USA. Kapitalströme fließen weiter ungebremst in die europäischen Aktienmärkte.
Doch dieses Szenario wird immer unwahrscheinlicher. Zwar dürfte die US-Notenbank die Zinsen „mindestens noch einmal senken“, glaubt Ziegler, „und in Deutschland sinkt 2008 die Körperschaftssteuer. Das hilft kurzfristig, es kann noch zu einer Gegenbewegung nach oben führen.“ Doch auf lange Sicht überwiegen die Risiken. Die Fed, bisher immer Retterin in der Not, hat bei den Zinsen nach unten nicht mehr viel Spielraum, zudem droht in den USA die Inflation auszuufern. So trüben sich die meisten markttechnischen Indikatoren auf beiden Seiten des Atlantiks deutlich ein; der Dax kämpfte wiederholt vergeblich mit der wichtigen Marke von 8000 Punkten; noch schlimmer angeschlagen ist der MDax (siehe Chart).
RICHTIG UNTER DIE RÄDER kam am vergangenen Mittwoch der Dow-Jones-Index, der nach schwachen Zahlen von General Motors um 361 Punkte fiel und damit einen der schlimmsten Tage des Jahres markierte. Derweil erreichte der Goldpreis seinen höchsten Stand seit 27 Jahren, was alles andere als ein positives Signal für Aktien ist. Auch vom Rentenmarkt hagelt es Krisensignale: Die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen steigen; damit verteuern sich die Finanzierungskosten der Firmen.
Wenig Hoffnung macht auch die sogenannte Marktbreite. Sie misst, wie viele Aktien Höchststände erreichen und wie viele bereits zurückfallen. Ist eine Hausse jung und gesund, steigen noch fast alle Aktien. Ziehen nur noch einige wenige Titel den Markt nach oben, so wie 1999 die Technologiewerte, spricht man von nachlassender Marktbreite – ein Hinweis darauf, dass die Hausse im fortgeschrittenen Alter ist.
„Die Marktbreite hat in den vergangenen drei Monaten gelitten“, konstatiert Ziegler, „auch wenn es noch lange nicht so schlimm ist wie 1999.“ Vor allem mittlere und kleine Werte sind schon aus ihren Aufwärtstrends herausgekippt. Im MDax sind auf Sicht von einem Jahr noch mehr als zwei Drittel aller Aktien im Plus; doch dem Index geht die Puste aus: Seit einem Monat können nur noch 19 der 50 Aktien eine positive Wertentwicklung vorweisen, die anderen 31 liegen zum Teil deutlich im Minus.
Dabei koppeln sich die Aktien keineswegs von einer sonst gesunden Weltwirtschaft ab. Die Konjunktur schwächt sich derzeit auch in Europa deutlich ab. Die Gewinne der Unternehmen wachsen immer langsamer. Zwar gibt es noch keine Welle der Gewinnwarnungen wie 2001, aber „positive Überraschungen werden seltener,“ sagt Ralf Zimmermann, Aktienstratege bei Sal. Oppenheim. Das Gewinnwachstum im Stoxx 600, dem Index der 600 wichtigsten europäischen Unternehmen, lässt bereits seit vier Quartalen nach. „Der Schwung aus den Jahren 2003 bis 2005 und aus der ersten Hälfte von 2006 ist weg“, konstatiert Schlote, „nun mehren sich die Ausfälle.“ Hinzu kommt: Viele Unternehmen haben die Erwartungen der Analysten im dritten Quartal nur nicht verfehlt, weil die Banken zuvor die Latte tiefer gehängt hatten.
„Gegenüber den Prognosen von Anfang des Jahres haben die Analysten im Mittel ihre Gewinnprognosen bereits um 15 Prozent reduziert“, sagt Gattiker.
„Wir sehen auch wieder erste Tricks, die Anleger in die Irre führen sollen“. So wurden wegen des schwachen Dollar zuletzt vermehrt währungsbereinigte Gewinne ausgewiesen.
„Die Schätzungen der Analysten für 2008 sind im Mittel aber immer noch viel zu hoch, vor allem bei den Industriewerten“, warnt Zimmermann. Eine Konjunkturabschwächung in Europa hätten viele Analysten noch nicht berücksichtigt. Die aber dürfte kommen.
„WUNSCHDENKEN“ sei die Theorie, dass sich Europa von der US-Konjunktur abkoppeln könne, meint Schlote. „Wir sind nicht mehr so stark abhängig wie früher, aber die zyklischen Schwankungen der USA werden weiter bei uns spürbar sein.“
So fällt der deutsche ifo-Index seit Monaten im Gleichschritt mit dem ISM-Index, der auf Befragung von US-Einkaufsmanagern beruht und Konjunktureinbrüche früh vorhersagt. Auch in Großbritannien sank der Einkaufsmanagerindex überraschend stark. „Das sind keine Zufälle“, sagt Eric Chaney von Morgan Stanley in London, „die Bankenkrise und der DollarVerfall sind ein transatlantisches Problem.“
Vor allem der stark steigende Euro und der hohe Ölpreis seien in den Gewinnschätzungen für 2008 „noch nicht hinreichend berücksichtigt“, warnt Chaney, „einen Ölpreis von 100 Dollar pro Barrel und zugleich einen Euro-Dollar-Kurs von 1,50 können die stark exportabhängigen und rohstoffintensiven deutschen Unternehmen nicht einfach wegstecken, auch wenn sie inzwischen einen Großteil ihrer Kunden in Europa und Asien haben.“
Chaney rechnet wegen des Ölpreises und des starken Euro in Europa 2008 nur noch mit 1,5 Prozent Wachstum; bis zu 0,5 Prozentpunkte werde vor allem der Anstieg des Euro die Wirtschaft 2008 kosten. „Wenn das eintritt, können wir die Gewinne der meisten Unternehmen neu berechnen“, sagt Gattiker, „dann gibt es noch das eine oder andere Blutbad.“
BESONDERS GEFÄHRDET sind die kleineren Aktien aus dem MDax, dem SDax und viele, die in überhaupt keinem Index enthalten sind. Nach starken Kursgewinnen sind sie heute deutlich teurer als die Dax-Werte. Schlote beziffert das Rückschlagpotenzial im MDax – der trotz der jüngsten Korrekturen noch gut 30 Prozent teurer ist als der Dax – auf „weitere 30 Prozent. Im SDax kann es auch noch weiter runtergehen.“
Hinzu kommt, dass gerade Aktien aus dem MDax und SDax auch bei Private-Equity-Investoren sehr beliebt waren. Die nachlassende Nachfrage aus dieser Ecke dürfte für weiteren Korrekturbedarf sorgen. „Auch Momentum-Investoren, die Börsentrends folgen, ziehen sich jetzt aus den Nebenwerten zurück“, beobachtet Bienek von Lupus Alpha. „Fonds für kleine und mittelgroße Aktien haben jetzt Mittelabflüsse.“ Schlote nennt die bisherige Korrektur noch „Branchen-Rotation“, weil die Anleger, die aus den Finanzwerten flüchteten, stattdessen Aktien aus anderen Branchen gekauft hätten. „Die hört aber auf, weil Anlegern die attraktiven Branchen ausgehen, in die sie umschichten könnten.“ So sind gerade defensive Aktien wie Nestlé, Danone, Heineken oder Beiersdorf inzwischen mit KGV jenseits der 20 bewertet. „Die Nahrungsbranche ist so teuer, als würden wir alle 2008 unseren Kaba- und Schokiverbrauch verdoppeln“, so Gattiker.
Auch Solarwerte und der gesamte Logistik- und Welthandelsbereich seien „irre teuer“, meint Bienek. „Die Solarbranche wird zur Absicherung gegen den steigenden Ölpreis gekauft, das heißt, diese Werte steigen nicht aus eigener Kraft. Das ist selten eine gute Basis für einen dauerhaften Aufschwung.“ Conergy sei erst der Anfang gewesen, fürchtet er. „Wenn noch ein, zwei Schwergewichte der Branche demnächst enttäuschen, kann sich der Boom schnell ins Gegenteil umkehren.“
„Der richtige Ausverkauf fehlt noch, allerdings auch eine Euphoriewelle, die dem Ende einer Hausse vorausgeht“, meint Händler Opgen-Rhein. Immerhin, ein paar Käufer seien noch unterwegs, Value-Investoren zumeist, die auf unterbewertete Aktien mit Substanz spezialisiert sind. „Sie lassen sich Termine beim Vorstand geben und fragen gezielt, warum die Aktie so stark korrigiert und wie es mit den Gewinnen und Umsätzen im nächsten Jahr aussieht.“ Wenn sie kaufen, „sitzen sie Verluste notfalls ein paar Jahre aus“. Aber diese Perlenfischer sind zurzeit in der Minderheit.
stefan.hajek@wiwo.de
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Aber beim Universum bin ich mir nicht ganz sicher."
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