TRABRSAN91G8 - Borusan Pipe (ex Mannesmann)

Operativ ist das Unternehmen heute kein kleiner lokaler Rohrhersteller mehr, sondern ein internationaler Projekt- und Industrielieferant. Der Geschäftsbericht 2025 nennt zehn Produktionsstätten auf drei Kontinenten, rund 1,7 Mio. Tonnen jährliche Produktionskapazität und mehr als 2.200 Mitarbeiter. Die Hauptsegmente sind Infrastructure & Project, Energy, Industrial & Construction sowie Automotive; beliefert werden unter anderem Öl- und Gasleitungen, Wasserinfrastruktur, Bau-/Industrieanwendungen, Automotive-Komponenten und OCTG-/Line-Pipes für Energieprojekte. Besonders wichtig ist der US-Markt: 2025 kamen 85 % des Umsatzes aus globalen Märkten, und im ersten Quartal 2026 entfielen 76 % des Umsatzes auf die USA.

Die Aktionärsstruktur ist stark konzentriert. Im Geschäftsbericht 2025 standen Borusan Holding mit 72,0 %, Borusan Yatırım ve Pazarlama mit 9,1 % und der Streubesitz mit 18,9 % im Kapital. Danach gab es 2026 relevante Verschiebungen: Im April wurde gemeldet, dass Borusan Holding von 72,04 % auf 74,85 % steigt; im Mai verkaufte Borusan Holding 8,5 Mio. B-Aktien, rund 6,0 % des Kapitals, per Accelerated Bookbuilding zu 540 TRY je Aktie an institutionelle Investoren. Nach Abschluss hielt Borusan Holding direkt 68,85 % des Kapitals und 74,22 % der Stimmrechte. Eine vollständig aktualisierte Gesamttabelle nach dieser Platzierung habe ich nicht verlässlich gefunden; gesichert ist aber: Borusan bleibt klar kontrollierender Mehrheitsaktionär, Minderheitsaktionäre haben hier faktisch keinen Einfluss.

Fundamental sieht das Unternehmen 2025 besser aus als 2024, aber nicht spektakulär profitabel. Der Umsatz stieg 2025 um 6,3 % auf 1,796 Mrd. USD, das EBITDA um 30,5 % auf 133,1 Mio. USD, die EBITDA-Marge von 6,0 % auf 7,4 %, und aus einem Nettoverlust von 5,1 Mio. USD im Jahr 2024 wurde ein Nettogewinn von 31,7 Mio. USD. Die Nettoverschuldung sank von 280 Mio. USD auf 178 Mio. USD, der Verschuldungsgrad Net Debt/EBITDA von 2,8x auf 1,3x. Das ist eine ordentliche Entlastung der Bilanz, aber die Nettomarge von nur 1,8 % zeigt auch: Das Geschäftsmodell ist kapitalintensiv, margenschmal und zyklisch.

Das erste Quartal 2026 war solide: Umsatz 421,6 Mio. USD, plus 32,1 % gegenüber Vorjahr; EBITDA 26,6 Mio. USD, plus 50,9 %; Nettogewinn 6,3 Mio. USD nach einem Verlust im Vorjahresquartal. Die EBITDA-Marge lag aber nur bei 6,3 %. Sehr positiv ist die Bilanzentwicklung: Die Nettoverschuldung sank zum 31. März 2026 auf 160 Mio. USD, Net Debt/EBITDA fiel auf 1,1x. Das ist für einen Stahlrohr-/Projektlieferanten komfortabel.

Die Guidance für 2026 ist ambitioniert: Borusan erwartet 1,15 bis 1,25 Mio. Tonnen Absatz, 2,1 bis 2,3 Mrd. USD Umsatz und eine EBITDA-Marge von 8 bis 10 %. Das würde grob 168 bis 230 Mio. USD EBITDA bedeuten. Der Wachstumstreiber ist nicht der türkische Heimatmarkt, sondern vor allem das Projektgeschäft, insbesondere in Nordamerika. Zusätzlich meldete Borusan Berg Pipe am 1. Juni 2026 neue US-Aufträge von rund 742 Mio. USD für großdurchmessrige Leitungsrohre, mit geplanter Fertigung und Auslieferung überwiegend 2027 und einem Rest im ersten Quartal 2028. Das gibt Umsatzsichtbarkeit, ist aber noch keine Gewinngarantie.

Die Dividendenrendite ist derzeit praktisch 0 %. Zwar schreibt die formelle Dividendenpolitik, dass grundsätzlich 50 % oder mehr des ausschüttungsfähigen Gewinns als Dividende angestrebt werden; für 2025 wurde aber ausdrücklich keine Dividende beschlossen, weil nach den gesetzlichen türkischen Einzelabschlüssen kein ausschüttungsfähiger Gewinn vorhanden war, obwohl nach TFRS ein Konzerngewinn ausgewiesen wurde. Für Einkommensinvestoren ist BRSAN deshalb keine Dividendenaktie.

Die Aktie selbst ist nicht billig, wenn man nur auf den ausgewiesenen Nettogewinn schaut. Am 8. Juli 2026 lag BRSAN laut Investing.com bei 540,50 TRY, bei einer 52-Wochen-Spanne von 322 bis 789 TRY; Google Finance zeigte eine Marktkapitalisierung von rund 76,6 Mrd. TRY und ein KGV von etwa 42. (Investing.com) Umgerechnet mit einem USD/TRY-Kurs von rund 46,86 entspricht die Marktkapitalisierung etwa 1,64 Mrd. USD; zusammen mit rund 160 Mio. USD Nettoverschuldung liegt der Enterprise Value grob bei 1,8 Mrd. USD. Gegen das 2025er EBITDA von 133 Mio. USD ist das teuer, etwa 13,5x EV/EBITDA. Gegen die 2026er Guidance-Spanne von 168 bis 230 Mio. USD EBITDA relativiert sich das auf etwa 7,8x bis 10,7x. Das ist nicht absurd, aber es setzt voraus, dass die Guidance tatsächlich geliefert wird. (Trading Economics)

Verlässliche Analysten-Kursziele habe ich nicht gefunden. Stockopedia weist ausdrücklich darauf hin, dass es für diesen Wert keine Konsens-Empfehlung und kein gefundenes Kursziel gibt. (Stockopedia) Deshalb wäre jedes „Kursziel“ eher eine eigene Bewertungsrechnung als ein belegbares Analystenziel. Auf Basis der 2026er EBITDA-Mitte von rund 198 Mio. USD, 160 Mio. USD Nettoverschuldung, 141,77 Mio. Aktien und USD/TRY um 46,86 ergibt sich bei 8x EV/EBITDA ein rechnerischer Wert von etwa 470 TRY je Aktie, bei 9x etwa 536 TRY und bei 10x etwa 602 TRY. Bei sehr starkem Verlauf, also nahe 230 Mio. USD EBITDA und 10x Multiple, käme man rechnerisch in die Gegend von gut 700 TRY; bei schwächerem Verlauf und nur 8x auf das untere EBITDA-Ende eher in Richtung 390 TRY. Das ist keine Prognose, sondern die Bewertungsbandbreite aus den genannten Annahmen.

Meine Einschätzung:
Borusan Pipe ist operativ deutlich interessanter als der durchschnittliche türkische Industriewert, weil das Unternehmen inzwischen eine echte US-Plattform, eine starke Projektpipeline, eine verbesserte Bilanz und Umsatzsichtbarkeit bis 2028 hat. Die Berg-Pipe-Übernahme und die wiederholten US-Großaufträge sind strategisch wichtig, weil sie Borusan aus der reinen türkischen Zyklik herausheben. Gleichzeitig bleibt es ein Stahlrohrgeschäft: rohstoffnah, projektabhängig, margenschwach, kapitalintensiv und anfällig für Energiepreise, Stahlpreise, Projektverschiebungen, US-Handelspolitik, türkische Lira-Risiken und Konjunkturzyklen.

Aus dieser Rohrkompetenz entstand später nicht nur das klassische Röhrengeschäft, sondern auch der Rohrleitungs-, Pipeline- und Anlagenbau. Nach der Neuordnung mit Thyssen um 1969/1970 wurden Rohrproduktion, Rohrverlegung und Rohrleitungsbau neu gebündelt. Aus Mannesmann- und Thyssen-Rohrleitungsbau entstand die Mannesmann Rohrbau AG; daraus entwickelte sich später die Mannesmann Anlagenbau AG. Die heutige MTP-Mannesmann-Historie nennt 1977 als Jahr der Schaffung der Mannesmann Anlagenbau AG durch Zusammenführung von Mannesmann Export und Mannesmann Rohrbau. Das ist eine plausible Unternehmensgenealogie, aber als Quelle ist es eine heutige Unternehmensdarstellung, kein historischer Handelsregisterauszug. (Wikipedia) (MTP Mannesmann GmbH)

Die Mannesmann Anlagenbau AG war also im Kern kein Stahlrohrhersteller, sondern ein Projekt- und Anlagenbauer: Pipelinebau, Energieanlagen, Verdichterstationen, Raffinerie- und Petrochemieprojekte, später auch Umwelt- und Prozessanlagen. In den 1980er und 1990er Jahren wurde sie Teil eines breiteren Mannesmann-Anlagenbaukomplexes. Dazu gehörte auch KTI, ein Prozessanlagenbau-Spezialist, der in die Mannesmann-Struktur eingebunden wurde. Nach heutiger MTP-Darstellung wurde 1995 aus MAB und Teilen von Mannesmann Demag die Mannesmann Demag Energy & Environment gebildet. (MTP Mannesmann GmbH)

1999 kam der entscheidende Einschnitt. Technip übernahm die Engineering-Aktivitäten von Mannesmann im März 1999 mit wirtschaftlicher Wirkung zum 1. Januar 1999. Technip schreibt selbst, dass der Konzern dadurch von rund 6.000 auf 10.000 Mitarbeiter wuchs und neue Standorte insbesondere in Deutschland, den Niederlanden, den USA und Indien hinzukamen. In den Technip-Unterlagen tauchen die übernommenen Mannesmann-Einheiten insbesondere als KTI und MDEU auf. (sec.gov)

Wichtig ist die Chronologie: Dieser Verkauf geschah vor der Vodafone-Übernahme. Die Mannesmann Anlagenbau AG wurde also nicht als direkte Folge der Vodafone-Übernahme verkauft, sondern bereits vorher im Zuge der Mannesmann-internen Fokussierung auf Telekommunikation und der Bereinigung des Industrieportfolios. Die spätere Vodafone-Übernahme beschleunigte dann die Zerschlagung der restlichen Mannesmann-Industrieaktivitäten, aber der Anlagenbau war zu diesem Zeitpunkt im Kern schon bei Technip.

Aus diesem Strang wurde unter Technip die deutsche Anlagenbau- und Engineering-Einheit, später wieder unter dem Namen Mannesmann sichtbar. Die heutige MTP-Mannesmann-Seite beschreibt diese Linie als Verbindung aus Mannesmann Anlagenbau/KTI-Erfahrung und Technip-Praxis; sie nennt 1999 Technip Germany, 2016 MMEC Mannesmann und 2021 MTP Mannesmann GmbH als Stationen. Auch hier gilt: Das ist fachlich als Traditionslinie brauchbar, aber juristisch nicht gleichbedeutend mit „dieselbe Gesellschaft“. (MTP Mannesmann GmbH)

Borusan Mannesmann gehört dagegen in einen anderen Ast der Mannesmann-Geschichte: das Röhrengeschäft, nicht den Anlagenbau. Borusan selbst begann 1958 in der Türkei als Boru Sanayii A.Ş. unter Asım Kocabıyık, zunächst mit 27 Beschäftigten und wenigen Produkten. 1968 folgte das Werk Halkalı, 1969 der erste Export, 1976 das Werk Gemlik, 1994 der Börsengang an der Borsa Istanbul. (borusanpipe.com) (borusanpipe.com)

Der Mannesmann-Bezug bei Borusan entstand 1998. Damals führten Borusan und Mannesmann ihre türkischen Rohraktivitäten zusammen. In Borusan-Unterlagen heißt es, Borusan und Mannesmann hätten 1998 ihre Rohraktivitäten in der Türkei zusammengelegt; 2004 wurde die Gesellschaft als Borusan Mannesmann tituliert. Eine Borusan-Holding-Quelle beschreibt konkreter, dass Borusan Group und Salzgitter Mannesmann GmbH ihre türkischen geschweißten Stahlrohr-Investments 1998 unter Borusan Mannesmann Boru Yatırım Holding A.Ş. bündelten. (borusanpipe.com) (borusan.com)

Damit ist Borusan Mannesmann ein echter Mannesmann-Namens- und Kompetenznachfahre, aber eben aus der Stahlrohrlinie. Er steht nicht in der Nachfolge der Mannesmann Anlagenbau AG, sondern in der Nachfolge bzw. Partnerschaftslinie Mannesmann/Salzgitter Mannesmann im internationalen Rohrgeschäft. Diese Unterscheidung ist entscheidend: Mannesmann Anlagenbau ging 1999 in Richtung Technip; Borusan Mannesmann blieb im Rohrgeschäft und entwickelte sich als türkisch-internationaler Stahlrohrhersteller weiter.

Nach der Vodafone-Zerschlagung landete die klassische Mannesmann-Röhrenlinie bei Salzgitter. Salzgitter übernahm die Mannesmannröhren-Werke, und damit blieb auch der industrielle Markenstrang „Mannesmann“ im deutschen Röhrengeschäft erhalten. Über Salzgitter Mannesmann bestand die Beteiligung an Borusan Mannesmann weiter. 2023 verkaufte Salzgitter dann seine 23-Prozent-Beteiligung an Borusan Mannesmann Boru Yatırım Holding A.Ş. an den Mitgesellschafter Borusan. Salzgitter erklärte dazu, Borusan sei einer der führenden internationalen Stahlrohrhersteller mit Standorten in der Türkei, Italien, Rumänien und den USA. (Salzgitter AG)

Nach diesem Schritt verschwand der Name Mannesmann bei Borusan aus der Firmierung. Borusan selbst meldet, dass alle Anteile an Borusan Mannesmann übernommen wurden und der neue Name Borusan Pipe wurde. In der türkischen Firmierung wurde daraus Borusan Birleşik Boru Fabrikaları San. ve Tic. A.Ş.; die Umfirmierung ist in Borusans Investor-Präsentation für 2024 ausgewiesen. (borusan.com) (borusanpipe.com)

Heute laufen also mehrere Mannesmann-Spuren nebeneinander:

Erstens die alte Anlagenbau-Spur: Mannesmann Rohrbau / Mannesmann Export -> Mannesmann Anlagenbau AG -> Mannesmann Demag Energy & Environment / KTI -> Technip Germany -> MMEC Mannesmann .> MTP Mannesmann.

Zweitens die klassische Röhren-Spur in Deutschland: Mannesmannröhren-Werke -> Salzgitter Mannesmann und verwandte Rohrgesellschaften.

Drittens die türkisch-internationale Röhren-Spur: Boru Sanayii / Borusan Boru -> Partnerschaft mit Mannesmann/Salzgitter Mannesmann -> Borusan Mannesmann -> heute Borusan Pipe bzw. Borusan Birleşik Boru.

Fazit:
Borusan Mannesmann ist ein wichtiger Teil der Mannesmann-Nachgeschichte, weil es den Namen und die Rohrkompetenz in einem internationalen Stahlrohrunternehmen weitergetragen hat. Die Anlagenbau-Linie endete wirtschaftlich über Technip, MMEC und MTP Mannesmann in einer deutschen Engineering-Tradition. Die Borusan-Linie führte dagegen zu einem globalisierten Rohrhersteller mit Produktionsstandorten in mehreren Ländern und ab 2023/2024 ohne Salzgitter-Mannesmann-Beteiligung und ohne Mannesmann-Namen in der Firmierung.