Hallo Leute,
ich habe mir heute nochmals die GuV im Halbjahresbericht auf Seite 38 inkl. der anhängenden Erklärungen auf den kommenden Seiten zu Gemüte geführt. Nachdem ich bereits gestern wieder mal intensiv in den Bilanzen 2017 und 2018 gestöbert habe, bin ich zu dem Schluss gekommen, dass Steinhoff - einmal abgesehen von den Klagen - bereits fast (die Betonung liegt in der Tat auf FAST) über den Berg ist. Die Strategie ist meiner Meinung nach in den Halbjahreszahlen schon sehr gut ersichtlich geworden:
Bei den hohen PIK Zinsen die das Ergebnis drücken werden verfolgt man meines Erachtens eine relativ einfache Lösung: Man generiert Cash aus Verkäufen von Beteiligungen die eher mäßig zum operativen Gewinn beitragen und wird mit diesem Cash am 31.12.2021 (bzw. möglicherweise früher) diese Zinslast problemlos an die Gläubiger überweisen können. Das ist natürlich keineswegs eine besonders nachhaltige Strategie, aber dennoch notwendig, um dem Management jene Atempause zu geben die man braucht, um sich auf das gesunde Geschäft zu konzentrieren. In dieser Zeit bis 2021 muss im Grunde nur eines passieren, um zu überleben: Man muss profitabel werden und hierbei rede ich weder von EBITDA, EBIT oder EBT, ich meine wirklich profitabel: also unter dem Strich nach allen Kosten muss ein Plus in der GuV stehen.
- Ich habe hier diese Woche schon mal geschrieben, dass ich mir über eine Refinanzierung und die PIK keine Sorgen mache, denn dass man am Markt günstigere Zinsen erhalten wird (siehe derzeitiger EURIBOR) bzw. dass man die PIK Zinsen bezahlen wird können (siehe steigende Cash Bestände aus Verkäufen) ist für mich so gut wie sicher. Es würden hier auch nicht sofort die Lichter am 31.12.2021 ausgehen, wenn man dann noch nicht profitabel ist. Man könnte sich durch ein positives EBIT alleine sicher noch einige Zeit über Wasser halten, aber irgendwann wäre es soweit, dass ein Debt-to-Equity Swap die einzige Option für das Management wäre.
Das ist der Grund, warum in der GuV unter dem Strich ein positives Ergebnis stehen muss. Der Forist Damage hat hier gestern oder vorgestern einmal einen sehr guten Beitrag dazu gebracht, dass das größte Problem des Managements die Kontrolle der Kosten ist. Ich möchte hier anknüpfen und meine, dass man gerade mit allen mitteln versucht die GuV wieder unter Kontrolle zu bekommen. Steinhoff hat bis Ende 2017 wie viele expandierende Unternehmen hier die Kontrolle verloren. Das passiert leicht, wenn man versucht Marktanteile zu gewinnen, indem man mit allen mitteln Versucht den Revenue zu steigern, aber etwa die Cost of Sales im Verhältnis stärker ansteigen. Bestes Beispiel wäre Mattress Firm, wo man durch Übernahmen praktisch den ganzen US-Matratzenmarkt erobert hat, aber eben zu sehr hohem Preis. Nämlich dass man dann in einer Straße plötzlich 3 Stores hatte. Genauso wird es bei allen Töchtern gelaufen sein, also auch jenen die gut liefen und auch nach wie vor gut laufen. Darum hat man jetzt begonnen nur mehr dort zu wachsen, wo man auch wirklich eine gute Chance hat viel Umsatz zu generieren und das zu möglichst geringen Kosten.
Das Ergebnis ist, dass der Revenue in H1 2019 gestiegen ist, während die Cost of Sales gefallen sind (S.38). Man sieht sehr schön, dass man auch bei den Administration Expenses eingespart hat, die Distribution Expenses sind leider etwas angestiegen. Wenn ich mir die Other Expenses anschaue, dann sind diese 43 Mio. im Grunde durch die 82 Mio an Fees für die PwC Untersuchung zustande gekommen, abzüglich der 54 Mio die durch Verkäufe wieder reingekommen sind. Hier sollte sich die Kostenkurve auch nach und nach abflachen. Jedoch stehen wir beim EBIT eigentlich schon ganz solide da. Das nachhaltige EBIT betrug 212 Mio. (S.38) und hier wären wir ja im Grunde ohne den Sondereffekt der PwC Untersuchung bei rund 250 Mio. gelandet.
Die derzeitigen Probleme sind eigentlich primär die Interests und und Taxes. Der Kern des Problems sind am Ende des Tages die Finance Costs von 483 Mio., abzüglich 62 Mio. an Early Bird Fee & co. die nach CVA Abschluss wegfallen - also im Grunde 421 Mio. EUR. Hier tun im Grunde nur die Convertible Bonds (104 Mio.) und die Other Borrowings (282 Mio.) richtig weh. Vor allem der Anstieg von fast 200 Mio. bei den Other Borrowings im Vergleich zu letztem Jahr ist wirklich Mist. Wenn ich bedenke, dass wir bereinigt um die Other Expenses einen operating profit von rund 250 Mio. hätten und das derzeitige EBT -242 Mio. beträgt, dann wären wir bei gleich bleibenden other borrowings (in 2018 eben um fast 200 Mio. niedriger als 2019) bereits vor Steuern positiv. Daher hätte ich diesen Punkt gerne besser aufgeschlüsselt, da er meiner Meinung nach nicht besonders transparent ist.
Bei der Belastung durch Steuern wird man in Zukunft aller Voraussicht nach auch sicher schlanker werden, denn hier hat man mit Gesellschaftsgründungen auf Jersey und co. bereits gute Vorarbeit geleistet. Hier mache ich mir am wenigsten Sorgen.
Wir dürfen außerdem eines nicht vergessen: Die Discontinued Operations von -215 Mio. werden ab 2020 wegfallen. Hier ist derzeit soweit ich es richtig verstanden auch Mattress Firm inbegriffen, die im ersten Halbjahr noch durch Sonderkosten von 75 Mio. ein negatives Ergebnis von -39 Mio. erzielt haben. Spätestens ab 2020 soll Mattress ja dann unter den non-controlling interests laufen. Das heißt, dass nicht nur die 215 Mio. auf der einen Seite wegfallen, sondern auch bei den non-controlling interests der Gewinn von Mattress Firm aufscheint. Bei rund 50% Beteiligung sollten es nach Business Plan rund 50 Mio. sein (im Business Plan zu MF sind ja 127 Mio. Planergebnis für die gesamte Bude angemerkt).
Somit stünden dem positiven Konzernergebnis bei gleichbleibendem Wachstum der Kernbereiche und der Verbesserung der dortigen Margen (steigender Revenue, fallende Cost of Sales), sowie fallenden Administration Expenses und fallender Steuerbelastung eigentlich nur mehr die hohen Finance Costs - und hiervon genauer gesagt die other borrowings - im Weg. Hier müsste man das Niveau von H1 2018 erreichen. Wo auch immer der Anstieg von 200 Mio. herkommt, hier muss man wieder runter. Konnte jemand herausfinden wie diese "other borrowings" sich zusammensetzen?
Davon abgesehen glaube ich, dass wir auf einem wirklich gutem Weg sind. Wenn man die gesamten Sonderkosten und discontinued operations mal weglässt, dann muss man sogar gestehen, dass es (wie gesagt die "other borrowings" sind mir noch ein Dorn im Auge) garnicht so schlecht läuft und die Holding sich langsam erholt bzw. das Management wieder "die Kontrolle über die GuV gewinnt". Oder um es mit den Worten des Management Boards selbst zu sagen:
"The hard work on the financial restructuring in the first
half and prior periods will, in all likelihood, shortly come
to fruition, bringing with it the stability that will allow us
to turn the page and concentrate fully on maximising
value from our operating companies." (Halbjahresbericht, S.6)
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