09.10.2002: Satire & Kommentare  Quelle: meine Wenigkeit

Äpfel + Birnen = Obst

Ulkige Vergleiche

Das Herbstwetter ist bis jetzt recht angenehm, das Börsenwetter ist jedoch hundsmiserabel. In der laufenden Bereinigungsphase haben viele Wirtschaftsjournalisten und Analysten Panik um ihren Arbeitsplatz. Es dämmert ihnen, dass die Börse sich erst dann erholen wird, wenn sie mit ihrer "Überqualifikation" als Verkäufer in einer Hamburgerbude gelandet sind. So wird z.B. in den vergangenen Wochen immer häufiger auf das schlechtere Abschneiden der deutschen Aktien gegenüber den europäischen respektive den US-amerikanischen Aktien aufmerksam gemacht. Der lustigste Vergleich, der mir dabei untergekommen ist, war dieser: Der DJIA (Dow Jones Industrial Average) hat seit Jahresanfang nur x% verloren und der DAX jedoch y%!

Aktienindizes sind selten vergleichbar. Oft ist in ihrer Zusammenstellung die Gewichtung der Branchen total unterschiedlich. So ist z.B. der DJES50 (Dow Jones EURO STOXX 50) stark telekommunikationslastig (Betreiber und Hersteller). Dieser Bereich wurde die letzten Jahren als erster stark runtergeprügelt. Aktuell glauben viele Besitzer derartiger Aktien der Boden sei erreicht. Das bremst den weiteren Fall des DJES50 gegenüber anders zusammengestellten Indizes etwas ab. Auch sollten beim Vergleich von Indizes aus unterschiedlichen Währungsräumen die Veränderung der Währungsparitäten berücksichtigt werden. So stellt z.B. die €-Erholung, die wir seit einiger Zeit erleben, aus US-amerikanischer Sicht einen um die €-Gewinne verbesserte Performance der Aktien aus dem €-Raum dar.

Nicht nur die im Index vertretenen Branchen beeinflussen seinen Verlauf. Sehr stark wird er auch durch die Regeln seiner Berechnung und der Gewichtung der in ihm versammelten Aktien bestimmt. Diese sind recht unterschiedlich und lassen direkte Vergleiche oft nicht zu. Kauft man einen bestimmten Index, entscheidet man sich implizit immer auch für eine bestimmte Anlagestrategie!

Der DJIA (Dow Jones Industrial Average)

Der DJIA ist der erste Aktienindex der Welt. Er ist ein Index der sogenannten 1. Generation. Deshalb gilt Charles Henry Dow als Pionier der Aktienindexierung, der am 6. November 1851 in Sterling, Connecticut, geboren wurde. Zusammen mit Edward D. Jones und Charles M. Bergstresser gründete er im November 1882 die Firma Dow Jones & Company, die im Jahr darauf erstmals den Bulletin "Customer's Afternoon Letter" herausgab. In dieser Zeitung veröffentlichte Charles Henry Dow 1884 den weltweit ersten Aktienkursindex, der sich auf Grund der großen Bedeutung des Eisenbahnbaus zu dieser Zeit hauptsächlich aus Eisenbahn-Gesellschaften zusammensetzte. Später erhielt dieser Index den Namen "Railroad Average", bevor er endgültig in "Transportation Average" umbenannt wurde. Der bekannteste Dow Jones-Index ist der Dow Jones Industrial Average (DJIA), der erstmals am 26. Mai 1896 veröffentlicht wurde.

Indizes wie der DJIA (wie auch der Nikkei 225) nehmen pro Unternehmen des Indexuniversums genau eine Aktie in ihr Aggregat auf, wodurch die Gewichtung automatisch mit dem Kurs dieser Aktie festgelegt ist. Das heißt, je höher der Aktienkurs, desto höher die Gewichtung dieses Unternehmens im jeweiligen Index. Man spricht von preisgewichteten Indizes. Die einzelnen Kurswerte werden addiert und durch einen anpassungsfähigen Faktor geteilt. Der Faktor wird bei der Verkettung benötigt, um Kurssprünge beim Austausch einzelner Aktien zu vermeiden. Die Zusammenstellung erfolgt auch heute noch immer ohne feste Regeln. Es wird primär auf Kontinuität geachtet. Neuzugänge respektive Abgänge erfolgen im Regelfall nur bei Insolvenzen respektive Firmenzusammenschlüssen. Der DJIA ist kein "Return-" respektive "Performanceindex". Dividendenzahlungen fließen nur in die Indexberechnung ein, wenn sie 10% des Kurses überschreiten.

Der Grund für diese primitive Regeln ist Nachfolgender: Der Index wurde vor 106 Jahren erstellt, also zu einer Zeit, als der Schwerpunkt auf Rentenwerten lag. Es wurde einfach der Durchschnittspreis der 12 Index-Aktien ausgerechnet. Bei der Entwicklung des Index wurde natürlich noch nicht an Stock-Splits, Übernahmen, Unternehmensfusionen oder Ähnliches gedacht. Zu Beginn des letzten Jahrhunderts waren hohe Kurse gleichbedeutend mit großen Unternehmen und hohen Marktanteilen. Heute liegen die Dinge anders, aber es wird noch immer die alte Methode zur Berechnung des Index verwendet. Warum aber liegt der DJIA bei 7500, wenn er doch angeblich der Durchschnittspreis von 30 Aktien im heutigen Index ist? Das liegt daran, dass er jedes Mal angepasst wurde, wenn eine Aktie aufgeteilt wurde, ein Unternehmen eine Dividende von mehr als 10% ausschüttete oder ein Unternehmen in der Gruppe durch ein anderes ersetzt wurde.

Heute kommt es oft vor, dass ein Unternehmen mit einer geringeren Marktkapitalisierung einen höheren oder ähnlichen Kurs hat als ein Unternehmen mit einer höheren Marktkapitalisierung. Steigt der Kurs vom kleineren Unternehmen z. B. um 2% und der Kurs vom größeren Unternehmen sinkt um 2%, kann der Index trotzdem steigen. Dies ist der hauptsächliche Grund für das "andere" Verhalten vom DJIA gegenüber den üblicherweise auf der Basis der Marktkapitalisierung gewichteten Indizes.

Der DAX (Deutscher Aktienindex)

Der erste Aktienindex in Deutschland war die sogenannte "Börsenkennziffer" der Frankfurter Zeitung, die durch Summieren der Kurse von 25 Aktien und 10 Anleihen erstmals am 1. September 1919 ermittelt wurde. Sie wurde bis Juli 1920 monatlich und ab August 1920 wöchentlich berechnet und schließlich zum 1. Januar 1920 basiert.

Der erste amtliche Aktienindex Deutschlands wurde im "Statistischen Jahrbuch für das deutsche Reich" (Ausgabe von 1923) veröffentlicht. Der Index wurde rückwirkend ab Januar 1914 berechnet.

Die Berechnung beider Indizes wurde während des 2. Weltkrieges eingestellt und anschließend nicht fortgeführt. Nach dem Krieg versuchte die FAZ die Berechnung eines Index auf der Basis der Kurse von 1948, was jedoch wegen der vielen Veränderungen am Aktienmarkt zu dieser Zeit scheiterte. Der älteste deutsche Aktienindex, der noch berechnet wird, ist der Commerzbank- Index von 1953.

Zur DAX-Gründung kam es Ultimo 1987. Der DAX wurde mit dem Index der Börsen-Zeitung verknüpft und bis 1959 zurückgerechnet. Der Index der Börsen-Zeitung wurde seinerseits 1981 an den noch älteren Hardy-Index (28. September 1959 = 100) angeknüpft.

Die Zusammensetzung des Börsen-Zeitungs-Index war wie folgt: AEG, Allianz, BASF, Bayer, BBC, BMW, Bay. Vereinsbank, Commerzbank, Daimler, Degussa, Deutsche Babcock, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Hoechst, Kali Salz, Karstadt, Kaufhof, KHD, Linde, Lufthansa, MAN, Mannesmann, Preussag, PWA, RWE, Schering, Siemens, Thyssen, Veba und VW (gewichtet mit jeweils 1/30).

Der DAX, heute mit 30 verschiedenen Aktien, war bis zu der Umstellung auf "free float" in diesem Jahr ein Index der zweiten Generation mit einer Indexberechnung nach Laspeyres. Hier werden die Gewichte der Unternehmen mittels der Marktkapitalisierung ihrer Aktien errechnet. Die größte Problematik dieser Konstruktionsweise besteht in der Abhängigkeit von der Wertentwicklung sog. Indexschwergewichte, die aufgrund der sehr stark überproportionalen Gewichtung ein falsches Bild einer Aktienmarkttendenz wiedergeben können. Besonders krass verdeutlichte dies die Abhängigkeit im DAX vom Indexschwergewicht Deutsche Telekom, welches eine Verzerrung der Marktrepräsentanz darstellte und mit zu den übertriebenen Indexstände führte. Der Art der DAX-Berechnung (nach Laspeyres) mit konstantem Gewichtungsschema, nur mit einer Korrektur durch einen Verkettungsfaktor, besitzt zusätzlich einen nach oben gerichteten eingebauten Fehler (bias), der eine Tendenz zur Überbewertung einer Hausse und zur Unterbewertung einer Baisse zeigt. Seit der Umstellung auf "free float" ist der DAX ein Index der sogenannten vierten Generation (nach Laspeyres). Hierbei wird nicht mehr die gesamte Marktkapitalisierung einer Aktie bei der Gewichtung berücksichtigt. Die gesamten, von einem Unternehmen ausgegebenen Aktien werden um strategische Beteiligungen und um Beschränkungen für ausländische Investoren gekürzt.

Im Gegensatz zu den meisten anderen Indizes, ist der DAX ein sogenannter "Return-" respektive "Perfomanceindex", d.h. es finden Bereinigungen mit den Dividendenzahlungen statt. Für langfristige Beobachtungen des Marktes durch einen Index ist die Bereinigung von Dividendeneinflüssen unbedingt erforderlich. Ein Index, der nicht um Dividenden bereinigt wird, zeigt langfristig (wird im Regelfall erst bei einem charttechnischen Vergleich mit einem Zeitraum von mehreren Jahren sichtbar) einen flacheren Verlauf als ein um Dividenden bereinigter Index. Vergleichen Sie hierzu gelegentlich den Performanceindex DAX(P) mit dem unbekannteren Kursindex DAX(K) (WKN: 846744). Bei der Bereinigung wird angenommen, dass der Ausschüttungsbetrag entweder in der den Ertrag bringenden Aktiengattung oder aber entsprechend der Gewichtungsstruktur im gesamten Indexportefeuille angelegt wird.

Betrachten wir wieder das Beispiel mit den beiden Firmen mit unterschiedlicher Marktkapitalisierung aus dem DJIA-Kapitel. Der DAX würde in diesem Fall unter Garantie sinken. 15 Äpfel und 15 Birnen sind also 30 Stück Obst und nicht 30 Äpfel oder 30 Birnen.

Manche Anlageberater behaupten, der DAX sei billig. Dazu addieren sie die KGV's der 30 DAX-Teilnehmer und dividieren diesen Wert durch 30. Eine Gewichtung bleibt außen vor. Diese Berater sind entweder strohdumm oder Betrüger. In beiden Fällen sind sie ihr Gehalt nicht wert. Ähnliche Spielchen werden auch mit den Dividenden und mit anderen Indizes (z.B. dem S&P500, einem Kursindex mit Gewichtung nach Marktkapitalisierung) getrieben. Bringt Ihr Anlageberater derartige Aussagen, wechseln Sie den Berater und unterstützen Sie damit seine Beförderung zum Hamburgerverkäufer.

Deutsche Besonderheiten

Bis jetzt sind wichtige Unterschiede von Aktienindizes dargestellt worden. Ein weiterer sehr wichtiger Faktor ist die Art der Aktienbesitzer. Neben dem Faktor der künstlich erzeugten Marktenge durch die Deutsche Telekom, war der breite verspätete Einstieg der Lebensversicherungen und Firmenpensionsverwaltungen Schuld an der extremen DAX-Blase bis in 2000. Der wirklich breit gestreute Aktienbesitz war nur indirekt vorhanden. Vielen Lebensversicherten und Arbeitnehmer mit Pensionszusagen war ihr erheblicher indirekter Aktienbesitz unbekannt. Auch die große gegenseitige Beteiligung von Großkonzernen (Deutschland AG) stellt eine besondere Art des Aktienbesitzers dar.

Der Privatanleger ist üblicherweise kein großer Aktienverkäufer. Kommt es schlimm, verpasst er im Regelfall den Ausstieg, macht die Augen zu und wartet, dass die Katastrophe sich verflüchtigt. Eine breite Streuung von Aktien ist deshalb eine Bremse nach Süden. Die verrückten Manager der Lebensversicherer und Firmenpensionen haben jedoch verdammt "zittrige Hände". Sinken die Aktienkurse nachhaltig unter die Einstandskurse ist Feuer unterm Dach und der Zwangsverkauf steht an. Dies ist sicherlich ein Aspekt der unterschiedlichen Entwicklung in den USA und in Europa und im Besonderen in Deutschland (die fleißigsten Lebensversicherungsnehmer der Welt). Großkonzerne, die in die Bredouille geraten und über großen Aktienbesitz verfügen, unterliegen auch der Versuchung ihr Tafelsilber abzustoßen und damit ihre Schwierigkeiten zuzukleistern. Ein Verschwinden der Deutschland AG (gefördert über Steuerfreiheit) verstärkt also weiter die Geschwindigkeit nach Süden.

Ich wollte also nicht den derzeitigen stärkeren Verfall des DAX(30) bestreiten. Der DAX repräsentiert auch nicht den deutschen Aktienmarkt sowie der DJIA auch nicht den US-amerikanischen Aktienmarkt repräsentiert. Ich wollte nur auf den geredeten und geschriebenen Unsinn aufmerksam machen, der mit dem Verfall einhergeht. Dem stärkeren Verfall im DAX folgen schneller fairere Kurse und später der stärkere Aufstieg. Aus all den hier geschilderten Gründen sollte klar werden, dass der DAX volatiler ist als manch anderer Index. Er ist damit besser zum Markettiming geeignet als z.B. der DJIA.