Am 16. Aug hatte ich folgendes geschrieben, 80 Eur ist das Positiv-Szenario, das ich nach den Insiderkäufen zumindest als relativ wahrscheinlich ansehen würde. Aber klar, wissen tut man es nie.
-------Beitrag vom 16. Aug-----------------------------
Zu den Zahlen gestern, nachdem ich mir den (teilweise unsäglichen) Call angehört habe:
Positiv:
1. Beeindruckendes Wachstum: Wechselkursbereinigt ist Leoni in H1/2018 um über 10% gewachsen. Das ist eine wirklich signifikante Steigerung.
2. Das EBIT in Q2 war nicht so schlecht wie dargestellt. Auch das bereinigte EBIT enthält immer noch einige (temporäre/Einmal) Belastungen (Wechselkurse, Einmal-Personalkosten, IFRS15-Effekt, ...), die man auch noch drauf addieren könnte (auf den Gewinn). Es wäre dann klar eine Verbesserung zu sehen i.V. zu 2017.
3. 2018 ist belastet durch den enormen Auftragseingang 2017. Book-to-bill in 2017 war deutlich über 2 und die damit verbundenen Anläufe werden in 2018/2019 für Belastungen sorgen. Diese Aufträge werden aber 2020ff für deutlich steigende Einnahmen sorgen.
4. Der Ausblick auf H2/2018 ist eigentlich negativ. Es wurden aber die diesbezüglichen, guten Fragen der Analysten gestern vom Management nicht sauber beantwortet, sodass ich glaube, dass Leoni extrem tief stapelt für H2/2018. Dies entspricht ja dem Stil des Leoni-Managements der letzten Jahre, zusätzlich fängt bald der neue CEO an, der auch nicht negativ überraschen will bei seinen ersten Ergebnispräsentationen und sicherlich das bisherige Management auch entsprechend gebrieft hat. Ich rechne fest mit einem deutlichen Übertreffen der Prognose (aber es ist natürlich trotzdem eine Spekulation und damit nicht sicher).
Negativ:
1. Der Cashflow in H1/2018 war katastrophal und, wenn ich es richtig sehe, i.w. verursacht durch einen enormen Aufbau im Working Capital. Das ist in meinen Augen eine klare Management-Fehlleistung und damit die xte bei Leoni. Das stärkt mein Vertrauen in diese Firma nicht.
2. Auch für 2019 wird ein eher negativer Cashflow vorhergesagt, 2019 soll sogar noch schwieriger werden als 2018 in dieser Hinsicht. Ich weiß natürlich nicht, wie stark der Umsatz von Leoni 2020ff ansteigen wird aufgrund dieser Vorleistungen, aber wenn jeder neue Großauftrag dazu führt, dass der Cashflow über Jahre hinaus negativ wird, dann stimmt etwas grundsätzliches mit dem Geschäftsmodell nicht. Seitdem ich Leoni beobachte (ca 3 Jahre), hat Leoni negativen Cashflow (VOR Dividende!). Das nennt man eigentlich Schneeballsystem (man schaue sich die Verschuldung an).
3. Der Auftritt des Managements gestern war mal wieder dilettantisch. Nach dem Call hieß es ja, man sei von der Reaktion des Markts enttäuscht. Wenn man so einen ungenauen und inkonsistenten Blödsinn von sich gibt, dann ist diese Reaktion nicht verwunderlich.
Ich sehe folgende 2 mögliche Extremszenarien (und beliebig viele Szenarien dazwischen):
- Positiv: Leoni stapelt tief und überrascht sowohl 2018 als auch 2019 positiv. Sie kriegen das Working Capital schnell in den Griff und schaffen in beiden Jahren einen positiven Free Cashflow. Die Autokonjunktur läuft weiter gut und die Großaufträge sorgen für die erwartete deutliche Umsatzsteigerung (ca. 6Mrd in 2020) Die Marge steigt in 2020 auf deutlich über 5% (Annahme 7%). Damit liegt das EBIT bei über 400 Mio. Der Gewinn nach Steuern liegt bei etwa 250 Mio. Leoni bekommt vom Markt ein KGV von 10 zugesprochen (mehr wird der Laden nie kriegen). Damit sind wir bei 2,5 Mrd MK und damit mehr als doppelt so hoch wie heute. Kurs liegt bei etwa 80 Eur.
- Negativ: Leoni stapelt nicht tief, sondern schafft wirklich nur ein EBIT von 220 Mio in 2018. Das EBIT in H2/2018 liegt damit unter 100 Mio und ist eine große Enttäuschung. In meinen Augen wäre dann der Free Cash Flow in 2018 deutlich negativ (den Widerspruch, wie das EBIT so schlecht sein kann in H2/2018 und der Cashflow gleichzeitig extrem positiv, konnte das Management im Call gestern nicht auflösen). In 2019 geht das Trauerspiel weiter und der Free Cash Flow bleibt negativ, für 2018 kann keine Dividendenerhöhung gezahlt werden (oder die Dividende muss sogar gekürzt werden). Bis Ende 2019 trübt sich die weltweite Autokonjunktur ein, die Stückzahlen, mit denen Leoni gerechnet hat, kommen nicht, die hohen Vorleistungen resultieren nicht in der erwarteten Umsatzsteigerung, der Gewinn tendiert nach unten, der Cash Flow bleibt negativ, die Schulden wachsen weiter. Der Kapitalmarkt zweifelt grundsätzlich an Leonis Geschäftsmodell ('Schneeballsystem'). Aktie bricht komplett ein, Limit nach unten 0 Eur.
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