Auch nach Ende des Kriegs muss sich die Konjunktur nicht dauerhaft erholen. Dafür bedarf es vor allem einer weltweit stärkeren Nachfrage.
Märkte sind kaltherzige Biester, das hat sich vergangene Woche gezeigt. Als es Bomben und Raketen hagelte, gingen die Aktienkurse in die Höhe und der Ölpreis rutschte in die Tiefe. Aber Märkte sind nicht nur kaltherzig, sie können auch sehr dumm sein. Unabhängig davon, was die Anleger hoffen, gibt es wenig Grund zur Annahme, dass die Weltwirtschaft oder die Aktienmärkte eine anhaltend positive Entwicklung nehmen, wenn der Irak-Krieg zu Ende ist.
Die Märkte sind wohl dabei, das zu realisieren. Vom 11. März bis zum vergangenen Freitag stieg der Standard-&-Poor’s-Index von 800,7 auf 895,8, das ist eine Zunahme von zwölf Prozent. Noch bemerkenswerter ist, dass der Preis für Brent-Rohöl von 33,30 $ am 12. März auf 24,42 $ am vergangenen Freitag fiel. Aber da sich die Träume von einem schnellen Siegeszug nach Bagdad in Luft auflösten, haben die Märkte die Aussichten überdacht. Am Montag fiel der S&P auf 864 und der Ölpreis stieg auf 26,15 $.
Es gibt zwei Gründe, aus denen man sich mit Euphorie zurückhalten sollte. Erstens werden die derzeitigen politischen Ungewissheiten nach Kriegsende nicht verschwinden. Zweitens kam der Krieg zu einer Zeit, da die Weltwirtschaft noch mit den Folgen zweier riesiger Börsenblasen kämpft sowie mit einem starken Ungleichgewicht zwischen der US-Wirtschaft und der übrigen Weltwirtschaft und einer chronisch schwachen Nachfrage in der Euro-Zone.
Beginnen wir mit der geopolitischen Lage . Die Ansicht, dass dieser Militärschlag eine glückliche Wiederholung des Golfkriegs 1991 werden wird, kann nicht richtig sein. Die Risiken dieses Kriegs sind viel größer, die Langzeitfolgen viel ungewisser. Damals kämpfte eine riesige Koalition Alliierter mit Uno-Mandat für ein klar abgegrenztes Ziel. Heute ist die Lage, gelinde gesagt, eine ganz andere.
Erstens umfasst der Krieg den Umsturz eines Regimes. Zwangsläufig werden viele Tausend Menschen die Folgen einer Niederlage fürchten. Es ist daher unvermeidlich, dass es zu harten Auseinandersetzungen kommt, bei denen die technische Überlegenheit der Alliierten wenig zählt. Zweitens muss es nach dem Krieg eine funktionierende Regierung in Irak geben. Hier ist vieles ungeklärt. Kurz gesagt stellt sich die Frage, ob das Kriegsende Frieden und Stabilität bedeutet oder Aufstand und Bürgerkrieg.
Drittens sind die Ambitionen der USA in der Region und auch darüber hinaus ungewiss. Wie genau wird man mit Iran und Nordkorea verfahren? Und was wird mit Pakistan? Das Land gilt als instabil, besitzt Atomwaffen, und das Verhältnis zu seinem großen Nachbarn Indien ist gespannt. Viertens sind auch die Beziehungen zwischen den USA, Russland und China wieder ungeklärt, so wie zwischen den USA und Westeuropa. Schließlich könnte es zu weiteren, groß angelegten terroristischen Aktivitäten kommen.
In jedem Fall ist das Ergebnis eine tiefgreifende Ungewissheit. Für die Wirtschaft aber ist Ungewissheit seit jeher Gift. Sie erhöht die Risikoprämien und verringert die Bereitschaft, langfristige Engagements einzugehen. Die Angst vor dem Terrorismus könnte zudem dazu führen, dass Regierungen ihre Grenzen abschotten und damit die komplexen Lieferketten unterbrechen, die während der Globalisierungsära aufgebaut wurden.
Wenden wir uns nun den ökonomischen Hintergründen zu. Wahrscheinlich wird 2003 das dritte Jahr in Folge sein, in dem das Wachstum der Weltwirtschaft unter dem langjährigen Durchschnitt liegt. Einziger Lichtblick sind die aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens. In den wichtigsten Industrieländern indes dauert die Flaute an.
Der erste Grund dafür ist die noch nicht abgeschlossene Bewältigung zweier gewaltiger Spekulationsblasen: Japans Aktien- und Immobilienblase der 80er Jahre und die spekulative Überhitzung der amerikanischen Aktienbörsen in den 90er Jahren. Wie Brian Reading von Lombard Street Research in der aktuellen Ausgabe des "Monthly International Review" schreibt, hatte die Aktienblase eine Reihe außergewöhnlicher Folgen für die Wirtschaft des Landes: ein Rekorddefizit des privaten Sektors in Höhe von vier Prozent des BIP, verglichen mit einem Überschuss von durchschnittlich 1,5 Prozent in den vorangegangenen 50 Jahren; hohe Investitionen der Unternehmen, gefolgt von einer geringen Kapazitätsauslastung; niedrige Rentabilität, zum Teil verdeckt durch Bilanzmanipulationen; extrem geringe Ersparnisse der privaten Haushalte, eine hohe Verschuldung sowie eine starke Belastung der Bürger mit Zins- und Tilgungszahlungen; schließlich ein Leistungsbilanzdefizit, das mittlerweile fünf Prozent des BIP beträgt.
Mit dem unvermeidlichen Zusammenbruch der Aktienmärkte hat sich vieles umgekehrt. Die Hoffnung auf eine Hausse hatte sich so sehr eingebürgert und die Geldpolitik der USA war so stützend, dass die Berichtigung sehr langsam vonstatten geht. Das war wünschenswert. Aber es bedeutet auch, dass die Berichtigung nicht beendet ist. Das wieder hat starke negative Auswirkungen auf die Chancen für den Aufschwung der Nachfrage.
Nach historischen Standards bleiben die US-Aktienmärkte hoch bewertet. Smithers & Co in London verweist darauf, dass Tobin’s Q - das Verhältnis des Marktwerts der Unternehmensreinvermögen zu den Wiederbeschaffungskosten - heute einen klaren Wert ergibt; er liegt etwas unter 600 für den S&P. Da Aktien nicht billig sind, werden auch sie wohl nicht nach oben schnellen. Gleichzeitig besteht bei der riesigen Überkapazität nur eine geringe Chance, dass es zu einem Investitionsanstieg kommt. Wahrscheinlicher ist, dass der Konsum langsamer als das verfügbare Einkommen steigt, nicht schneller.
Die zweite große Negativkraft ist das schwache Nachfragewachstum in Japan und weiten Teilen der Euro-Zone. Vor allem in Japan sind die Nachwirkungen der Blase bedeutend. Aber es scheinen noch weitere Faktoren mitzuspielen, vor allem die zunehmende Alterung der Gesellschaft.
Die dritte Schwierigkeit ist das Ungleichgewicht bei der Leistungsbilanz. Wenn die USA die Nettonachfrage im Rest der Welt ankurbeln wollen, muss die amerikanische Nachfrage schneller als die potenzielle Produktion wachsen. Dies würde eine Vergrößerung des US-Leistungsbilanzdefizits bedeuten. Plausiblen Annahmen zufolge würde das zu höheren Nettoauslandsschulden führen, die bis zum Ende des Jahrzehnts zwei Drittel des BIP erreichen würden.
Wenn die US-Privatwirtschaft ihr Finanzdefizit reduziert, wäre das Gegenstück eines steigenden Leistungsbilanzdefizits ein explosiver Anstieg im Haushaltsdefizit. Bei einem Leistungsbilanzdefizit von beispielsweise sieben Prozent des BIP und einer Umkehr der US-Privatwirtschaft zum Finanzierungssaldo würde das Haushaltsdefizit der Regierung ebenfalls sieben Prozent des BIP betragen. Hier wird ersichtlich, dass die USA gegenüber Japan im Nachteil sind: Auf Grund des niedrigen Niveaus privater Ersparnisse muss sich die US-Regierung auf ausländische Gelder verlassen; sie ist also eine Supermacht mit geliehenem Geld.
Für eine dauerhafte Erholung der Weltwirtschaft bedarf es einer stärkeren Nachfrage im Rest der Welt. Ein Teil wird von den schnell wachsenden Volkswirtschaften der Schwellenländer Asiens kommen. Aber man sollte sich daran erinnern, dass das BIP Chinas 2001 im weltweiten Vergleich weniger als vier Prozent ausmachte. Die Länder mit hohen Einkommen machten als Gruppe 81 Prozent aus, zumindest für das nächste Jahrzehnt werden diese Volkswirtschaften das globale Bild bestimmen.
Angesichts des Widerstands gegen Reformen und der makroökonomischen Schwierigkeiten Japans und der Euro-Zone ist schwer zu erkennen, wo ein starker Anstieg der Nachfrage herkommen soll. Die beste Hoffnung für die Euro-Zone ergäbe sich aus einer Kombination aus besseren Terms of Trade, die durch eine dauerhafte Bewertung des Euro entstehen, eine aggressive Lockerung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank und radikale Reformen, vor allem in Deutschland. Ähnliche Maßnahmen könnten auch Japan aus der Krise helfen.
Das Fazit ist eindeutig. Die Hindernisse für eine dauerhafte Erholung der Weltwirtschaft sind gewaltig. Um sie zu beseitigen, müssen alle Beteiligten entschieden handeln, um Frieden und Stabilität im Nahen Osten zu sichern und die wirtschaftliche Erholung voranzutreiben. Es ist immer sinnvoll, auf gesunden Menschenverstand zu hoffen. Es wäre aber übereilt, ihn zu erwarten.
© 2003 Financial Times Deutschland
So long,
Calexa
www.investorweb.de
Märkte sind kaltherzige Biester, das hat sich vergangene Woche gezeigt. Als es Bomben und Raketen hagelte, gingen die Aktienkurse in die Höhe und der Ölpreis rutschte in die Tiefe. Aber Märkte sind nicht nur kaltherzig, sie können auch sehr dumm sein. Unabhängig davon, was die Anleger hoffen, gibt es wenig Grund zur Annahme, dass die Weltwirtschaft oder die Aktienmärkte eine anhaltend positive Entwicklung nehmen, wenn der Irak-Krieg zu Ende ist.
Die Märkte sind wohl dabei, das zu realisieren. Vom 11. März bis zum vergangenen Freitag stieg der Standard-&-Poor’s-Index von 800,7 auf 895,8, das ist eine Zunahme von zwölf Prozent. Noch bemerkenswerter ist, dass der Preis für Brent-Rohöl von 33,30 $ am 12. März auf 24,42 $ am vergangenen Freitag fiel. Aber da sich die Träume von einem schnellen Siegeszug nach Bagdad in Luft auflösten, haben die Märkte die Aussichten überdacht. Am Montag fiel der S&P auf 864 und der Ölpreis stieg auf 26,15 $.
Es gibt zwei Gründe, aus denen man sich mit Euphorie zurückhalten sollte. Erstens werden die derzeitigen politischen Ungewissheiten nach Kriegsende nicht verschwinden. Zweitens kam der Krieg zu einer Zeit, da die Weltwirtschaft noch mit den Folgen zweier riesiger Börsenblasen kämpft sowie mit einem starken Ungleichgewicht zwischen der US-Wirtschaft und der übrigen Weltwirtschaft und einer chronisch schwachen Nachfrage in der Euro-Zone.
Beginnen wir mit der geopolitischen Lage . Die Ansicht, dass dieser Militärschlag eine glückliche Wiederholung des Golfkriegs 1991 werden wird, kann nicht richtig sein. Die Risiken dieses Kriegs sind viel größer, die Langzeitfolgen viel ungewisser. Damals kämpfte eine riesige Koalition Alliierter mit Uno-Mandat für ein klar abgegrenztes Ziel. Heute ist die Lage, gelinde gesagt, eine ganz andere.
Erstens umfasst der Krieg den Umsturz eines Regimes. Zwangsläufig werden viele Tausend Menschen die Folgen einer Niederlage fürchten. Es ist daher unvermeidlich, dass es zu harten Auseinandersetzungen kommt, bei denen die technische Überlegenheit der Alliierten wenig zählt. Zweitens muss es nach dem Krieg eine funktionierende Regierung in Irak geben. Hier ist vieles ungeklärt. Kurz gesagt stellt sich die Frage, ob das Kriegsende Frieden und Stabilität bedeutet oder Aufstand und Bürgerkrieg.
Drittens sind die Ambitionen der USA in der Region und auch darüber hinaus ungewiss. Wie genau wird man mit Iran und Nordkorea verfahren? Und was wird mit Pakistan? Das Land gilt als instabil, besitzt Atomwaffen, und das Verhältnis zu seinem großen Nachbarn Indien ist gespannt. Viertens sind auch die Beziehungen zwischen den USA, Russland und China wieder ungeklärt, so wie zwischen den USA und Westeuropa. Schließlich könnte es zu weiteren, groß angelegten terroristischen Aktivitäten kommen.
In jedem Fall ist das Ergebnis eine tiefgreifende Ungewissheit. Für die Wirtschaft aber ist Ungewissheit seit jeher Gift. Sie erhöht die Risikoprämien und verringert die Bereitschaft, langfristige Engagements einzugehen. Die Angst vor dem Terrorismus könnte zudem dazu führen, dass Regierungen ihre Grenzen abschotten und damit die komplexen Lieferketten unterbrechen, die während der Globalisierungsära aufgebaut wurden.
Wenden wir uns nun den ökonomischen Hintergründen zu. Wahrscheinlich wird 2003 das dritte Jahr in Folge sein, in dem das Wachstum der Weltwirtschaft unter dem langjährigen Durchschnitt liegt. Einziger Lichtblick sind die aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens. In den wichtigsten Industrieländern indes dauert die Flaute an.
Der erste Grund dafür ist die noch nicht abgeschlossene Bewältigung zweier gewaltiger Spekulationsblasen: Japans Aktien- und Immobilienblase der 80er Jahre und die spekulative Überhitzung der amerikanischen Aktienbörsen in den 90er Jahren. Wie Brian Reading von Lombard Street Research in der aktuellen Ausgabe des "Monthly International Review" schreibt, hatte die Aktienblase eine Reihe außergewöhnlicher Folgen für die Wirtschaft des Landes: ein Rekorddefizit des privaten Sektors in Höhe von vier Prozent des BIP, verglichen mit einem Überschuss von durchschnittlich 1,5 Prozent in den vorangegangenen 50 Jahren; hohe Investitionen der Unternehmen, gefolgt von einer geringen Kapazitätsauslastung; niedrige Rentabilität, zum Teil verdeckt durch Bilanzmanipulationen; extrem geringe Ersparnisse der privaten Haushalte, eine hohe Verschuldung sowie eine starke Belastung der Bürger mit Zins- und Tilgungszahlungen; schließlich ein Leistungsbilanzdefizit, das mittlerweile fünf Prozent des BIP beträgt.
Mit dem unvermeidlichen Zusammenbruch der Aktienmärkte hat sich vieles umgekehrt. Die Hoffnung auf eine Hausse hatte sich so sehr eingebürgert und die Geldpolitik der USA war so stützend, dass die Berichtigung sehr langsam vonstatten geht. Das war wünschenswert. Aber es bedeutet auch, dass die Berichtigung nicht beendet ist. Das wieder hat starke negative Auswirkungen auf die Chancen für den Aufschwung der Nachfrage.
Nach historischen Standards bleiben die US-Aktienmärkte hoch bewertet. Smithers & Co in London verweist darauf, dass Tobin’s Q - das Verhältnis des Marktwerts der Unternehmensreinvermögen zu den Wiederbeschaffungskosten - heute einen klaren Wert ergibt; er liegt etwas unter 600 für den S&P. Da Aktien nicht billig sind, werden auch sie wohl nicht nach oben schnellen. Gleichzeitig besteht bei der riesigen Überkapazität nur eine geringe Chance, dass es zu einem Investitionsanstieg kommt. Wahrscheinlicher ist, dass der Konsum langsamer als das verfügbare Einkommen steigt, nicht schneller.
Die zweite große Negativkraft ist das schwache Nachfragewachstum in Japan und weiten Teilen der Euro-Zone. Vor allem in Japan sind die Nachwirkungen der Blase bedeutend. Aber es scheinen noch weitere Faktoren mitzuspielen, vor allem die zunehmende Alterung der Gesellschaft.
Die dritte Schwierigkeit ist das Ungleichgewicht bei der Leistungsbilanz. Wenn die USA die Nettonachfrage im Rest der Welt ankurbeln wollen, muss die amerikanische Nachfrage schneller als die potenzielle Produktion wachsen. Dies würde eine Vergrößerung des US-Leistungsbilanzdefizits bedeuten. Plausiblen Annahmen zufolge würde das zu höheren Nettoauslandsschulden führen, die bis zum Ende des Jahrzehnts zwei Drittel des BIP erreichen würden.
Wenn die US-Privatwirtschaft ihr Finanzdefizit reduziert, wäre das Gegenstück eines steigenden Leistungsbilanzdefizits ein explosiver Anstieg im Haushaltsdefizit. Bei einem Leistungsbilanzdefizit von beispielsweise sieben Prozent des BIP und einer Umkehr der US-Privatwirtschaft zum Finanzierungssaldo würde das Haushaltsdefizit der Regierung ebenfalls sieben Prozent des BIP betragen. Hier wird ersichtlich, dass die USA gegenüber Japan im Nachteil sind: Auf Grund des niedrigen Niveaus privater Ersparnisse muss sich die US-Regierung auf ausländische Gelder verlassen; sie ist also eine Supermacht mit geliehenem Geld.
Für eine dauerhafte Erholung der Weltwirtschaft bedarf es einer stärkeren Nachfrage im Rest der Welt. Ein Teil wird von den schnell wachsenden Volkswirtschaften der Schwellenländer Asiens kommen. Aber man sollte sich daran erinnern, dass das BIP Chinas 2001 im weltweiten Vergleich weniger als vier Prozent ausmachte. Die Länder mit hohen Einkommen machten als Gruppe 81 Prozent aus, zumindest für das nächste Jahrzehnt werden diese Volkswirtschaften das globale Bild bestimmen.
Angesichts des Widerstands gegen Reformen und der makroökonomischen Schwierigkeiten Japans und der Euro-Zone ist schwer zu erkennen, wo ein starker Anstieg der Nachfrage herkommen soll. Die beste Hoffnung für die Euro-Zone ergäbe sich aus einer Kombination aus besseren Terms of Trade, die durch eine dauerhafte Bewertung des Euro entstehen, eine aggressive Lockerung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank und radikale Reformen, vor allem in Deutschland. Ähnliche Maßnahmen könnten auch Japan aus der Krise helfen.
Das Fazit ist eindeutig. Die Hindernisse für eine dauerhafte Erholung der Weltwirtschaft sind gewaltig. Um sie zu beseitigen, müssen alle Beteiligten entschieden handeln, um Frieden und Stabilität im Nahen Osten zu sichern und die wirtschaftliche Erholung voranzutreiben. Es ist immer sinnvoll, auf gesunden Menschenverstand zu hoffen. Es wäre aber übereilt, ihn zu erwarten.
© 2003 Financial Times Deutschland
So long,
Calexa
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