Läuten die Strategen
die nächste Hausse ein?
Das traditionell schwache Quartal kommt erst, meint HSBC. Im Vergleich zu Renten sind Aktien jetzt bedingungslos billig, sagen Lehman Brothers. Beide haben Recht. Aber es kann nur eine Wahrheit geben.
Statistisch gesehen ist das dritte Quartal eindeutig am schwächsten, das erste und das vierte sind die besten. Das hat zum einen mit den Sommerferien zu tun, zum anderen mit dem Mangel an kursbewegenden Neuigkeiten. Dieses Jahr war allerdings das erste Quartal schon schwach, das zweite bisher düster. Lehman hat berechnet, dass die globalen Börsen nach den üblichen Bewertungsmodellen um 26 Prozent steigen könnten, wenn Rentenrenditen und Gewinnerwartungen unverändert bleiben würden. Die Unterbewertung ist danach ähnlich krass wie im Oktober 1998 und im September 2001, als sie bei 30 beziehungsweise 32 Prozent lag.
In den USA könnten die Gewinnschätzungen um 19 Prozent fallen - und der Markt wäre immer noch fair bewertet. Selbst wenn Mitarbeiter-Optionen nunmehr als Gehaltskosten gezählt würden, was die Gewinne um rund 15 Prozent schmälerte, wären US-Aktien demnach noch billig. Die globale Industrieproduktion soll in einem Jahr allerdings um vier Prozent wachsen, glaubt Lehman. Wenn das stimmt, müssten die globalen Gewinnschätzungen empirisch gesehen um 13 Prozent steigen, statt nachzugeben. In diesem Fall notierten die Weltaktienmärkte Mitte 2003 mit einem KGV von nur 15,2.
Wenn die Strategen (auch nach HSBC ist der Markt billig) mit derartigen Killer-Argumenten kommen, ist zumindest eine MiniHausse meistens nicht fern. Selbst im laufenden Bärenmarkt ist das zweimal passiert. Allerdings gibt es Haken. Lehman selber sagt, dass es gemessen an den Fondszuflüssen noch keine Kapitulation gegeben hat, und erst danach wäre der Markt bereinigt. Auch emittieren die Firmen viele neue Aktien, um ihre Bilanzen zu reparieren; das zusätzliche Angebot aber begrenzt mögliche Kursgewinne. Derweil pfeifen die Spatzen von den Dächern, dass die Versicherer große Pakete abstoßen, teilweise gezwungenermaßen.
Dazu reichen die Bewertungsmodelle meistens nur 10 bis 15 Jahre zurück, also in eine Zeit, in der die Börse überaus gut lief. Dass Aktien über lange Perioden schwächeln können, wird so verleugnet. In den USA hat es im 20. Jahrhundert drei Bärenmärkte gegeben, die im Schnitt 16 Jahre dauerten. Schließlich sehen Aktien nicht zuletzt wegen der sinkenden Zinsen optisch billig aus. Aber der Rentenmarkt signalisiert auch, dass mit der Wirtschaft etwas faul ist. Wegen der US-Ungleichgewichte und der japanischen Malaise ist das eindeutig der Fall. Der Bärenmarkt ist noch nicht vorbei, selbst wenn es im dritten Quartal brummt.
France Telecom
Während des Bullenmarktes sind viele Firmen leichtsinnige Verpflichtungen eingegangen. Aber was France Telecom sich an Eventualverbindlichkeiten eingebrockt hat, steht auf einem ganz anderen Blatt.
Der Streit mit Mobilcom, wo es darum geht, ob die Franzosen die 6 Mrd. Euro Schulden der Deutschen übernehmen müssen, ist da nur die Spitze des Eisbergs. France Telecom hat 2002 schon mit einer Riesenbelastung begonnen: einem Schuldenberg von 63 Mrd. Euro. Dann musste der Konzern im März von Vodafone eigene Aktien zu weit über dem aktuellen Börsenwert zurückkaufen. Das hat knappe 5 Mrd. Euro in bar gekostet. Anfang Juni passierte das Gleiche mit Papieren der Mobilfunk-Tochter Orange, die Eon für knapp 1 Mrd. Euro abgegeben hat. Und letzte Woche stellte sich heraus, dass France Telecom 460 Mio. Euro zahlen muss, um Anteile an Crown Castle zu übernehmen - einer Firma, von der man geglaubt hatte, dass sie vor zwei Jahren sauber verkauft wurde.
Es blüht noch einiges mehr. Konzern-Chef Michel Bon scheint bei fast allen Veräußerungen den Käufern eine Put-Option genehmigt zu haben. Diese sind damals im Kleingedruckten der Verträge untergegangen und bislang auch nicht in der Bilanz aufgetaucht - drohen sich aber jetzt zu rächen. So werden bis September wahrscheinlich 1,1 Mrd. Euro aus der Restrukturierung von NTL fällig, dem englischen Kabelbetreiber, an dem France Telecom beteiligt ist. Bis Oktober 2003 könnten 1,7 Mrd.Euro an Verbindlichkeiten in Polen dazukommen. Die Übernahme des Internetanbieters Equant könnte bis 2004 nochmals Verpflichtungen von 2,1 Mrd. Euro nach sich ziehen. Und selbst Deutsche Telekom kann den Franzosen ab nächstem Januar eigene Aktien mit einem Wert von 660 Mio. Euro unterjubeln. Schließlich gibt es da noch die Verpflichtungen an die eigene Belegschaft: Frührentner kosten das Unternehmen momentan 500 bis 600 Mio. Euro im Jahr.
Alles zusammengerechnet, schätzt Merrill Lynch, dass die Schulden bis Ende 2002 auf 73 Mrd. Euro wachsen könnten, selbst ohne Mobilcom. Damit wäre eine Kapitalerhöhung von 10 bis 12 Mrd. Euro unabdingbar - was den ohnehin schon gebeutelten Anlegern weitere Depressionen bescheren müsste.
