Aus der FTD vom 21.3.2001
Kolumne: Die Baisse wird lang und grausam
Von Lucas Zeise, Frankfurt
Noch hat der Aktienmarkt die Grippe der Weltwirtschaft nicht erkannt – allenfalls einen Schnupfen.
Dieser Bär ist bösartiger, als es sich alle vorgestellt haben. Das Symbol für fallende Kurse am Aktienmarkt ist lang genug als lächerlicher Teddy gezeichnet worden, der niemanden mehr schrecken kann. Nun rächt sich das Tier. Statt sich einmal aufzubauen und die Bullenherde in einer großen Crash-Geste zu verjagen, quält es sie langsam in die Niederlage, bis sie winselt.
Nach den bereits massiven Kursverlusten an der Nasdaq, am Neuen Markt sowie bei den Telekommunikations- und Technologie-Aktien wirkt es übermäßig pessimistisch zu behaupten, der Rückgang des Aktienkurse sei noch nicht beendet. Eben darauf aber sollte man sich einstellen und es auch an guten Börsentagen nicht vergessen.
Nicht umsonst sprechen die Börsenhändler von der bisher ausgebliebenen "Kapitulation". Was meinen sie damit? Kapitulationen sind Anfälle von Panik, die eine grundlegend veränderte Haltung der Anleger auslösen - wie im Oktober 1987 und zuletzt im Frühherbst 1998. Ein solcher Panikanfall ist so, als tue sich ein riesiges schwarzes Loch auf. Die Gewissheiten darüber, wie die Börse funktioniert, sind plötzlich fort. Der Totalverlust winkt als reale Möglichkeit. Zwangsverkäufe jagen den Markt nach unten. Da geht es nicht mehr um Bewertungen und Zukunftsaussichten der Unternehmen, die einigermaßen nüchtern kalkuliert werden. Da gilt es nur noch die Flucht zu ergreifen.
In der jetzt einjährigen Börsen-Baisse hat der Markt zwar einige Fieberanfälle erlebt, die einer Kapitulation nahe kamen. Aber die eigentliche Kapitulation ist ausgeblieben. Kurz, es ist noch zu viel Optimismus im Markt.
Meine Vermutung ist, dass genau das noch eine Weile so bleibt. Der Rückzug der Kurse und der Anleger findet langsam statt. Und weil die spekulativste Blase bereits geplatzt ist, wird das Tempo der Kontraktion eher noch geringer werden. Wahrscheinlich wird es auch Erholungsphasen geben, die ähnlich wie im letzten Sommer in Enttäuschung enden.
Zaghafte Korrekturen
Die Baisse bleibt grausam. Sie wird nach den Aktien der Old Economy greifen, also nach jenen Titeln, die an den spekulativen Exzessen zwischen Oktober 1999 und März 2000 nicht teilgenommen haben.
Das Zerplatzen der Technologie- und Telekomblase schien diese Titel bis vor kurzem nicht zu tangieren. Erst vor zwei Wochen begann auch dieses breite Segment des amerikanischen und europäischen Marktes ins Rutschen zu kommen. Was kann man daraus schließen? Die Akteure haben bislang zu besonnen reagiert. Der Aktienmarkt als Ganzes hat zwar an Wert verloren. Aber wenn die Gewinnwarnung eines Unternehmens die Aktien der entsprechenden Branche unter Druck setzt, heißt das noch lange nicht, dass die Anlegerschaft sich von allem, was Aktie heißt, mit Grausen abwendet. Barton Biggs, Chefstratege bei Morgan Stanley Dean Witter, zieht daraus den Schluss, das die Aktien der Old Economy in ihren Preisen noch nicht reflektieren, "wie krank die Weltwirtschaft ist und wie schlecht die Gewinne sich entwickeln werden".
So ist es wohl. Noch hat der Aktienmarkt die Grippe der Weltökonomie nicht diagnostiziert - allenfalls einen Schnupfen. Vor allem hält sich der Glaube, dass der Patient nach einem Tag im Bett wieder so springlebendig sein wird wie zuvor. Der Markt setzt seine Hoffnung auf Alan Greenspans Zinssenkungen, einschließlich der vom Dienstag. In den USA winkt außerdem das Steuersenkungsprogramm des neuen Präsidenten. Die Abschwächung der US-Wirtschaft soll Episode bleiben. Die Überinvestitionen der vergangenen Jahre sollen rasch abgebaut werden. Das Vertrauen der Konsumenten soll rasch zurückkehren. Das alles ist möglich. Und dennoch wird der Aktienmarkt noch lernen müssen, dass eine schnelle Erholung der US-Wirtschaft keine Rückkehr zur besten aller möglichen Welten bedeutet: Denn die späten 90er Jahre sind endgültig vorbei.
Nimmt man mit einem Schuss Optimismus an, dass die US-Wirtschaft durch ein kurzes V-förmiges Tal der Desillusion läuft, so winkt auf der anderen Seite des Tals nur die zweitbeste aller möglichen Welten. In dieser zweitbesten Welt wird es ein befriedigendes, aber kein überschäumendes Wachstum geben; die Gewinne der börsennotierten Unternehmen werden nicht mehr mit zweistelligen Zuwachsraten jährlich prunken können.
Wachstumsraten sinken
Doch davon geht der Markt trotz der brutalen Kursreduzierung immer noch aus, stellen die Informationsanbieter First Call und IBES fest: Analysten schätzen das Wachstum der Gewinne für jene 500 US-Unternehmen, die im Standard & Poor’s-Aktienindex versammelten sind, auf längere Sicht immer noch auf zwölf Prozent jährlich. Nur wenn die Unternehmen diese hohen langfristigen Erwartungen wirklich erfüllen könnten, ist der S&P-Index beim Stand von 1170 Punkten fair bewertet.
Das aber ist die Crux: Über die wichtigen Einzelunternehmen werden Gewinnschätzungen eingesammelt, die von durchaus ehrenwerten und kenntnisreichen Analysten stammen. Auf diese Weise erhält man Wachstumsraten der Gewinne über mehrere Branchen hinweg, die in ihrer Gesamtheit auf Dauer - gelinde gesagt - unwahrscheinlich sind.
Vielleicht wird das reale Wachstum der USA auf einen Pfad von drei Prozent jährlich zurückkehren; selbst dann ist unwahrscheinlich, dass die Unternehmensgewinne immer weiter mit einer höheren Rate wachsen als das Nominalwachstum des Sozialprodukts. Die Margen werden schließlich enger. Der Ausleseprozess hat erst begonnen. Gewinne werden zu Verlusten. All das will erst verdaut sein. Ein fester Aktienmarkt kehrt erst dann wieder, wenn das Tal der Tränen durchschritten ist.
© 2001 Financial Times Deutschland
gruß
proxi
Kolumne: Die Baisse wird lang und grausam
Von Lucas Zeise, Frankfurt
Noch hat der Aktienmarkt die Grippe der Weltwirtschaft nicht erkannt – allenfalls einen Schnupfen.
Dieser Bär ist bösartiger, als es sich alle vorgestellt haben. Das Symbol für fallende Kurse am Aktienmarkt ist lang genug als lächerlicher Teddy gezeichnet worden, der niemanden mehr schrecken kann. Nun rächt sich das Tier. Statt sich einmal aufzubauen und die Bullenherde in einer großen Crash-Geste zu verjagen, quält es sie langsam in die Niederlage, bis sie winselt.
Nach den bereits massiven Kursverlusten an der Nasdaq, am Neuen Markt sowie bei den Telekommunikations- und Technologie-Aktien wirkt es übermäßig pessimistisch zu behaupten, der Rückgang des Aktienkurse sei noch nicht beendet. Eben darauf aber sollte man sich einstellen und es auch an guten Börsentagen nicht vergessen.
Nicht umsonst sprechen die Börsenhändler von der bisher ausgebliebenen "Kapitulation". Was meinen sie damit? Kapitulationen sind Anfälle von Panik, die eine grundlegend veränderte Haltung der Anleger auslösen - wie im Oktober 1987 und zuletzt im Frühherbst 1998. Ein solcher Panikanfall ist so, als tue sich ein riesiges schwarzes Loch auf. Die Gewissheiten darüber, wie die Börse funktioniert, sind plötzlich fort. Der Totalverlust winkt als reale Möglichkeit. Zwangsverkäufe jagen den Markt nach unten. Da geht es nicht mehr um Bewertungen und Zukunftsaussichten der Unternehmen, die einigermaßen nüchtern kalkuliert werden. Da gilt es nur noch die Flucht zu ergreifen.
In der jetzt einjährigen Börsen-Baisse hat der Markt zwar einige Fieberanfälle erlebt, die einer Kapitulation nahe kamen. Aber die eigentliche Kapitulation ist ausgeblieben. Kurz, es ist noch zu viel Optimismus im Markt.
Meine Vermutung ist, dass genau das noch eine Weile so bleibt. Der Rückzug der Kurse und der Anleger findet langsam statt. Und weil die spekulativste Blase bereits geplatzt ist, wird das Tempo der Kontraktion eher noch geringer werden. Wahrscheinlich wird es auch Erholungsphasen geben, die ähnlich wie im letzten Sommer in Enttäuschung enden.
Zaghafte Korrekturen
Die Baisse bleibt grausam. Sie wird nach den Aktien der Old Economy greifen, also nach jenen Titeln, die an den spekulativen Exzessen zwischen Oktober 1999 und März 2000 nicht teilgenommen haben.
Das Zerplatzen der Technologie- und Telekomblase schien diese Titel bis vor kurzem nicht zu tangieren. Erst vor zwei Wochen begann auch dieses breite Segment des amerikanischen und europäischen Marktes ins Rutschen zu kommen. Was kann man daraus schließen? Die Akteure haben bislang zu besonnen reagiert. Der Aktienmarkt als Ganzes hat zwar an Wert verloren. Aber wenn die Gewinnwarnung eines Unternehmens die Aktien der entsprechenden Branche unter Druck setzt, heißt das noch lange nicht, dass die Anlegerschaft sich von allem, was Aktie heißt, mit Grausen abwendet. Barton Biggs, Chefstratege bei Morgan Stanley Dean Witter, zieht daraus den Schluss, das die Aktien der Old Economy in ihren Preisen noch nicht reflektieren, "wie krank die Weltwirtschaft ist und wie schlecht die Gewinne sich entwickeln werden".
So ist es wohl. Noch hat der Aktienmarkt die Grippe der Weltökonomie nicht diagnostiziert - allenfalls einen Schnupfen. Vor allem hält sich der Glaube, dass der Patient nach einem Tag im Bett wieder so springlebendig sein wird wie zuvor. Der Markt setzt seine Hoffnung auf Alan Greenspans Zinssenkungen, einschließlich der vom Dienstag. In den USA winkt außerdem das Steuersenkungsprogramm des neuen Präsidenten. Die Abschwächung der US-Wirtschaft soll Episode bleiben. Die Überinvestitionen der vergangenen Jahre sollen rasch abgebaut werden. Das Vertrauen der Konsumenten soll rasch zurückkehren. Das alles ist möglich. Und dennoch wird der Aktienmarkt noch lernen müssen, dass eine schnelle Erholung der US-Wirtschaft keine Rückkehr zur besten aller möglichen Welten bedeutet: Denn die späten 90er Jahre sind endgültig vorbei.
Nimmt man mit einem Schuss Optimismus an, dass die US-Wirtschaft durch ein kurzes V-förmiges Tal der Desillusion läuft, so winkt auf der anderen Seite des Tals nur die zweitbeste aller möglichen Welten. In dieser zweitbesten Welt wird es ein befriedigendes, aber kein überschäumendes Wachstum geben; die Gewinne der börsennotierten Unternehmen werden nicht mehr mit zweistelligen Zuwachsraten jährlich prunken können.
Wachstumsraten sinken
Doch davon geht der Markt trotz der brutalen Kursreduzierung immer noch aus, stellen die Informationsanbieter First Call und IBES fest: Analysten schätzen das Wachstum der Gewinne für jene 500 US-Unternehmen, die im Standard & Poor’s-Aktienindex versammelten sind, auf längere Sicht immer noch auf zwölf Prozent jährlich. Nur wenn die Unternehmen diese hohen langfristigen Erwartungen wirklich erfüllen könnten, ist der S&P-Index beim Stand von 1170 Punkten fair bewertet.
Das aber ist die Crux: Über die wichtigen Einzelunternehmen werden Gewinnschätzungen eingesammelt, die von durchaus ehrenwerten und kenntnisreichen Analysten stammen. Auf diese Weise erhält man Wachstumsraten der Gewinne über mehrere Branchen hinweg, die in ihrer Gesamtheit auf Dauer - gelinde gesagt - unwahrscheinlich sind.
Vielleicht wird das reale Wachstum der USA auf einen Pfad von drei Prozent jährlich zurückkehren; selbst dann ist unwahrscheinlich, dass die Unternehmensgewinne immer weiter mit einer höheren Rate wachsen als das Nominalwachstum des Sozialprodukts. Die Margen werden schließlich enger. Der Ausleseprozess hat erst begonnen. Gewinne werden zu Verlusten. All das will erst verdaut sein. Ein fester Aktienmarkt kehrt erst dann wieder, wenn das Tal der Tränen durchschritten ist.
© 2001 Financial Times Deutschland
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