06. März 2009 Ein Gespenst geht um in Europa - das Gespenst des Staatsbankrotts. Die Investoren sind alarmiert durch enorm hohe Prämien für Kreditausfallversicherungen auf europäische Länder wie Griechenland, Irland oder Österreich. Diese sogenannten Credit Default Swaps auf fünfjährige Anleihen Irlands sind binnen Jahresfrist um mehr als 300 auf 360 Basispunkte hochgeschossen. Das sind 3,6 Prozent für die zu versichernde Summe. Will ein Anleger eine Millionen Euro an irischen Schuldtiteln gegen den Ausfall versichern, kostet ihn das eine Prämie von 36.000 Euro im Jahr.
Darin kommt zum Ausdruck, dass die Marktteilnehmer befürchten, dass die Stützungsmaßnahmen für das marode Bankensystem den irischen Staat gerade in einer sich täglich verschärfenden Rezession überfordern könnten. Hinzu kommen die strukturellen Schwierigkeiten im Zuge des Platzens der irischen Immobilienpreisblase. Doch am Anleihemarkt kann sich der ehemalige keltische Tiger noch immer zu erstaunlich günstigen Konditionen refinanzieren. Die in dieser Woche begebenen dreijährigen Titel im Volumen von 4 Milliarden Euro muss Irland mit einem Zinskupon von lediglich 3,9 Prozent ausstatten.
Moderate Zinssätze
Auch andere europäische Länder, deren CDS-Aufschläge nach oben geschnellt sind, zahlen moderate Zinssätze: Portugal muss für die zehnjährige Anleihe über 4 Milliarden Euro 4,75 Prozent zahlen. Der Zinskupon für die dreijährigen Schuldtitel Griechenlands über 7 Milliarden Euro beträgt 4,3 Prozent.
Ähnlich wie bei Unternehmensanleihen lassen sich die relativ günstigen Zinssätze auf das allgemein niedrige Zinsniveau zurückführen. Die Europäische Zentralbank hat am Donnerstag den Leitzins für den Euro-Raum um 50 Basispunkte auf 1,5 Prozent gesenkt. Zwar zahlen Schuldner mit geringer Bonität derzeit Risikoaufschläge auf Rekordniveau gegenüber sicheren Titeln wie etwa Bundesanleihen. Doch aufgrund des allgemein niedrigen Zinsniveaus bewegen sich die Kosten für die Schuldenaufnahme im langfristigen Vergleich noch immer auf einem verhältnismäßig günstigen Niveau.
Die CDS-Risikoprämie für fünfjährige Anleihen Griechenlands beträgt 2,65 Prozent. Für Bundesanleihen sind es 0,88 Prozent. Am Anleihemarkt rentieren die fünfjährigen Titel Griechenlands dagegen mit einem Aufschlag von 281 Basispunkten gegenüber der entsprechenden Bundesanleihe. Deren Rendite liegt derzeit bei 2,16 Prozent. In einem perfekten Markt müsste die Differenz (Spread) für die Kreditausfallversicherungen dem Renditeunterschied der entsprechenden Anleihen entsprechen. Doch mit 177 Basispunkten liegt die CDS-Differenz um mehr als 100 Basispunkte unter dem Spread-Aufschlag griechischer Anleihen zum Bund.
Anfälliger Markt
Diese Diskrepanz führt Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research der DZ Bank, auf die deutliche Liquiditätspräferenz der Anleger zurück. Bundesanleihen sind deutlich liquider als ihre griechischen Pendants. Nach Ansicht von Holthusen geht dies zu Lasten der kleineren Staaten. Der CDS-Markt reagiere in der Regel schneller als der Anleihemarkt, weil dieser Markt insgesamt deutlich liquider sei. Dadurch sei aber auch der Verlauf volatiler. Die Anleihemärkte müssten nicht zwingend der Entwicklung am CDS-Markt hinterherlaufen. Erst recht nicht, wenn es an diesem zu Übertreibungen komme, sagt Holthusen.
Der CDS-Markt nimmt also Entwicklungen deutlich schneller vorweg als der Anleihemarkt. Dies macht den Markt für Kreditausfallversicherungen, aber auch für Übertreibungen anfälliger. Ein Beispiel dafür ist Irland: Die CDS-Prämie von 360 Basispunkten korrespondiert nach Einschätzung von Gernot Griebling, Leiter der Abteilung Bond Research/Economics bei der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW), mit einem Rating von „BBB+“. Gegenwärtig kommt Irland noch auf die beste Bonitätsnote von „AAA“. Zwar sei mit einer Herabstufung zu rechnen, doch keineswegs in diesem Ausmaß. Deshalb erwartet Griebling rückläufige CDS-Spreads für Irland.
Auslandsverschuldung
Auch für Österreich hält er den Risikoaufschlag am CDS-Markt derzeit für zu hoch. Das Land ist durch die Osteuropa-Krise unter Druck geraten. Die Forderungen österreichischer Banken wie Erste Bank oder Raiffeisen International gegenüber Osteuropa belaufen sich auf 278 Milliarden Dollar. Diese Summe entspricht in etwa dem Bruttoinlandsprodukt Österreichs. Österreichische Staatsanleihen rentieren um 97 Basispunkte über der entsprechenden Bundesanleihe. Die Versicherungsprämie für Forderungen gegenüber der Republik Österreich kostet aktuell aber 264 Basispunkte und ist damit genauso teuer wie die für Griechenland.
Umgekehrt verhält es sich bei Portugal: Hier erwartet Griebling eine Verteuerung der CDS-Prämie. Das Land weist eine Auslandsverschuldung von 200 Prozent des Bruttoinlandsproduktes auf.

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