Geplatzte Träume in Irland
Und wieder einmal scheint eine große Wachstumsstory ein trauriges Ende zu nehmen. Die Aktionäre der irischen Pharma- und Biotech-Gesellschaft Elan Corp. DRX.EID EAN.FSE durchleben harte Wochen, in denen das einstige Vorzeige-Unternehmen regelrecht demontiert wird. Seit Mitte Januar hat die Aktie zwei Drittel ihres Wertes eingebüßt - damit haben sich rund zehn Milliarden US-Dollar Marktwert in Nichts aufgelöst.
Das Desaster vollzog sich in drei Stufen. Den Auftakt machte Mitte Januar die Meldung über den vorläufigen Stopp bei den klinischen Tests eines Impfstoffes gegen Alzheimer, der bei einigen Patienten unerwünschte Nebenwirkungen erzeugt hatte. Der zweite Schlag folgte Ende des Monats mit einem Bericht des Wall Street Journal, der Fragen zur Bilanzierungspraxis des irischen Unternehmens aufgeworfen hatte. Für den finalen Knockout sorgte Elan schließlich Anfang Februar selbst, indem sie die Investorengemeinde mit einem weit unter den Erwartungen liegenden Ausblick auf das Geschäftsjahr 2002 schockten. Spätestens da kannte die Aktie kein Halten mehr und auch Analysten die Elan nach den ersten beiden Nackenschlägen noch die Treue gehalten hatten nahmen mit wehenden Fahnen Reißaus.
Inzwischen ist der erste Sturm verzogen und die Börse geht daran in den Trümmern nach Überlebenszeichen zu suchen. Gut möglich, dass sie dabei fündig wird, denn vieles deutet daraufhin, dass die Anleger angesichts der derzeit grassierenden Bilanz-Panik überreagiert haben. Hyper-sensibilisiert sind sie nach den Erfahrungen bei Enron ENE.NYS ENR.FSE und Tyco TYC.NYS TYI.FSE allemal.
Knackpunkt: Bilanzierung
Die Vorwürfe die jetzt gegen Elan erhoben werden, konzentrieren sich zum einen auf zweifelhafte Umsatzbuchungen und zum anderen auf die Frage in wie weit die Minderheitsbeteiligungen des Pharma-Konzerns mit berücksichtigt werden müssen. In Bezug auf die scheinbar aufgeblähten Umsatzzahlen wird angemahnt, dass sowohl Technologie-Transfer-Leistungen an eigene Joint-Venture-Gesellschaften, als auch Erlöse aus Verkäufen ganzer Produktlinien in die regulären Umsätze einbezogen werden. In Hinblick auf die in der US-Gaap-Bilanz nicht einbezogenen Minderheitsbeteiligungen ist anzumerken, dass sich deren Berücksichtigung in hohem Maße ertragsschmälernd auswirken würde.
Nach Angaben des Handelsblattes sinkt der Konzerngewinn unter Einbeziehung der „Off-Balance“-Gesellschaften auf 211 Mio. Dollar (anstelle der nach US-Gaap ausgewiesenen 347 Mio. Euro), während die Verschuldung auf knapp drei Milliarden (statt 2,3 Mrd.) Dollar ansteigt. All dies klingt zwar fragwürdig - Analysten zufolge verbergen sich dahinter aber keine unlauteren Tricks. Vielmehr sei die Bilanzierungspraxis von Elan bereits 1999 nach einem langen Prüfverfahren durch die amerikanische SEC gebilligt worden und sei somit auch schon lange bekannt. Nichts desto trotz rollt jetzt eine Klagewelle mit ungewissem Ausgang auf das Unternehmen zu.
Knackpunkt: Prognose 2002
Während die Fragen um die Bilanzierung bei den meisten Analysten noch mit Gelassenheit aufgenommen wurde, traf die Umsatz- und Gewinnwarnung vom vergangenen Montag auch sie bis ins Mark. Mit einem anvisierten Gewinn zwischen 1,55 und 1,65 Dollar je Anteilsschein für 2002 blieb Elan um satte 30 Prozent unter den bis dahin geltenden Analystenprognosen und um knapp 15 Prozent unter den Zahlen für 2001. Als Gründe wurden unter anderem zeitliche Verzögerungen bei der Markteinführung neuer Produkte und erhöhte Aufwendungen für Forschung, Entwicklung und Marketing genannt.
Aber selbst das niedrige Ergebnisziel scheint den inzwischen hellhörig gewordenen Analysten noch zu hoch und so strich etwa Goldman Sachs seine Prognose um mehr als 50 Prozent zusammen. Anstelle von 2,37 Dollar erwarten die Goldmänner nun für 2002 nur mehr ein Ergebnis von 1,06 Dollar. Im Folgejahr sehen sie den Gewinn bei 1,22 anstelle der zuvor prognostizierten 2,73 Dollar je Aktie. Bemerkenswert ist dies vor allem deshalb, weil Elan bislang zu den Top-Empfehlungen von Goldman Sachs gehörte (Recommended List). Noch Mitte Januar hatten die Analysten nach den Kursverlusten in Folge der Probleme bei dem Alzheimer-Impfstoff AN-1792 von einer exzellenten Kaufgelegenheit gesprochen. Zu diesem Zeitpunkt notierte Elan in New York noch bei knapp 39 Dollar.
Knackpunkt: Stopp der Alzheimer-Studie
Angesichts der dramatischen Entwicklung der letzten Tage ist die erste Hiobs-Botschaft des Jahres zwar in den Hintergrund gerückt, aber ganz vergessen sollte man diese nicht. Immerhin hatte auch diese der Aktie einen Tagesverlust von 14 Prozent beschert. Ausgelöst wurde dies durch den Stopp der Phase-II-Studien eines neuen Impfstoffes gegen Alzheimer, nach dem es bei vier Patienten in Frankreich zu Problemen gekommen war, die möglicherweise durch das Elan-Präparat hervorgerufen wurden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die Studie bislang nicht endgültig abgebrochen sondern vorerst nur unterbrochen ist, da nicht auszuschließen ist, dass die aufgetretenen Nebenwirkungen eine andere Ursache haben.
Quo vadis ?
Wie es für die Iren, die sich lange gegen die desolate Börsenstimmung behaupten konnten, weiter geht scheint angesichts der unzähligen Fragezeichen ungewiss - das gewaltige Ausmaß der Kursverluste lockt aber dennoch zum Einstieg. Immerhin wird die Aktie auf Basis der gesenkten Zielvorgaben nur noch mit einem KGV von weniger als acht bewertet. Für ein Biopharma-Unternehmen mit einem erwarteten Wachstum zwischen 15 und 20 Prozent und einer Netto-Marge von weit über 20 Prozent durchaus verlockend, so dass auch schon erste Spekulationen über mögliche Übernahmeinteressenten die Runde machen. Als potenzieller Kandidat wird etwa die britische Shire Pharmaceutical SHPGY.NAS SP2.ETR genannt, die in der Vergangenheit schön häufiger als Akquisiteur aufgetreten ist.
Mit Blick auf die Fundamentaldaten vermuten manche Analysten zudem, dass Elan die ohnehin schlechte Stimmung genutzt hat, um die Erwartungen so weit zu drücken, dass für die Zukunft eher mit positiven Überraschungen zu rechnen ist. Demgegenüber stehen Aussagen, die selbst die gesenkten Prognosen für 2002 noch anzweifeln, da hierin auch „noch zu akquirierende“ Erlöse in Höhe von 250 Mio. Dollar enthalten sind. Dies erklärt auch, die deutlich unter der Elan-Vorgabe liegende Schätzung bei Goldman Sachs. Sie warten - wie andere Analysten auch - den entsprechenden Zukauf ab, bevor sie die Zahlen in die Prognose einarbeiten.
Elan-Barometer
nach deutlichem Kursverfall scheint Aktie günstig bewertet- hohe langfristige Wachstumsprognosen bleiben intakt
- starke Margen im operativen Geschäft
- Ergebnis-Überraschungen sind denkbar
- Wiederaufnahme der Alzheimer-Studie könnte Trendwende einläuten
- breites Sortiment an Produkten in der klinischen Prüfung
- mögliche Übernahmespekulation könnten auch kurzfristig für Aufschwung sorgen
Vertrauen der Anleger ist nachhaltig erschüttert- Analysten zweifeln auch an gesenkten Umsatz- und Ertragsprognosen
- dem Unternehmen stehen zahlreiche Klagen wegen der umstrittenen Bilanzierung ins Haus
- Wachstumsdynamik lässt nach
- nach den aktuellen Schätzungen erreicht Elan erst 2004 wieder das Ergebnisniveau von 2001
