Die beste aller Welten

..oder die totale Selbstregulierung der Märkte..

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Die Vorboten

MICHAEL MAISCH Wir leben in der besten aller Welten. Zumindest galt das bis vorgestern für die Weltfinanzmärkte - bis zum Einbruch an der Börse Schanghai, der die Kurse weltweit mit nach unten riss. Der Einbruch könnte der Vorbote einer fundamentalen Neubewertung der Risiken an den Märkten sein. Läutet die Korrektur das Ende der großen Sorglosigkeit ein? Bislang dümpeln so gut wie alle Daten, die die Profis nutzen, um die Angst der Investoren vor einem Absturz zu messen, auf historischen Tiefständen vor sich hin. Noch nie waren die Anleger so risikohungrig wie heute, und noch nie forderten sie so geringe Gefahrenzulagen für riskante Anlagen wie Anleihen aus den Emerging Markets oder Bonds von Unternehmen mit schwacher Bonität. Auch der Vix-Index der Chicagoer Terminbörse CBOE, der die Furcht der Investoren vor heftigen Kursausschlägen an den Aktienmärkten misst, verharrt auf einem historischen Tief. Warum sind die Anleger so entspannt? Ist die Welt tatsächlich so viel sicherer geworden, oder ist das heikle Gleichgewicht zwischen Angst und Gier an den Finanzmärkten gefährlich aus der Balance geraten? Es gibt einige Argumente, die helfen können, den Optimismus der Investoren zu erklären. Die Weltwirtschaft befindet sich in einer Phase des stabilen Wachstums, hoher Unternehmensgewinne und historisch niedriger Zinsen. Doch der Zyklus ist bereits weit fortgeschritten, und die Gefahren wachsen. Tatsächlich ist die ökonomische und politische Welt in den vergangenen Monaten nicht sicherer, sondern gefährlicher geworden. Anfang des Jahres kam ein Bericht des Weltwirtschaftsforums in Davos zu dem Schluss, dass 15 der 23 Risikofaktoren, die das Geschehen an den Finanzmärkten bestimmen, im vergangenen Jahr zugenommen haben. Egal ob Terrorismus, ökologische Katastrophen, eine Krise in den Emerging Markets oder ein Absturz des Dollars, die Welt ist nach wie vor kein besonders gemütlicher Platz. Es scheint nur eine Erklärung zu geben, die das Paradox zwischen dem Verhalten der Investoren und den realen Gefahren auflösen könnte: Die Märkte haben völlig neue Mittel und Wege entwickelt, um Risiken aufzufangen und zu kontrollieren. Mittel und Wege, die die alte Weisheit "Was steigt, muss auch wieder fallen" aushebeln. Tatsächlich gibt es Optimisten, die einen Paradigmenwechsel für möglich halten. Hinter diesem Glauben steckt die Revolution der Finanzderivate. Ein Billionen-Markt, der sich seit dem Jahr 2000 vervierfacht hat. Derivate und strukturierte Finanzierungen helfen, Risiken breiter in der Wirtschaft zu verteilen. Ein Beispiel: Eine Hypothekenbank packt einen Teil ihrer Kredite in eine Anleihe und verkauft sie an Versicherungen, Pensionsfonds und Hedge-Fonds. Rutscht der Immobilienmarkt in die Krise, liegen die Risiken dank der Verbriefung nicht mehr nur bei der Bank, sondern bei einer Vielzahl von Anlegern. Dank des explodierenden Derivatemarkts können sich Investoren gegen Kreditausfälle, Hurrikanrisiken und fast jedes weitere denkbare Risiko versichern. Anleger, die die Gefahren übernehmen, finden sich dank der Liquiditätswelle reichlich. Noch immer sucht sehr viel Kapital verzweifelt nach Anlagemöglichkeiten. Tatsächlich dürften die modernen Finanzinstrumente dazu beigetragen haben, dass die Märkte eine Reihe massiver Schocks wie die Terroranschläge vom 11. September 2001 vergleichsweise glimpflich überstanden haben. Aber muss es gleich ein Paradigmenwechsel sein? Neue Finanzinstrumente entstanden nicht erst seit der Jahrtausendwende. Aber in den vergangenen 30 Jahren beobachteten die Statistiker trotz kontinuierlicher Innovationen keinen strukturellen Wandel in der Schwankungsanfälligkeit der Märkte. Auf ausgesprochen ruhige Zeiten folgten immer wieder turbulente Phasen. Außerdem ist noch keineswegs ausgemacht, dass die Derivate immer und überall beruhigend wirken. Tatsächlich erhöhen sie auch die Ansteckungsgefahr von Krisen. Stürzt der Immobilienmarkt ab, leiden eben nicht nur die Banken, sondern auch Versicherungen, Pensionsfonds, Hedge-Fonds und all die anderen Investoren, die in die entsprechenden Derivate investiert haben. Einen Vorgeschmack darauf, wie gefährlich die Welt wirklich ist, bekamen die Anleger im vergangenen Mai und Juni, als die Angst vor Inflation und einer rapiden Abkühlung der Weltkonjunktur die Gier plötzlich in Angst umschlagen ließ. Rund um den Globus brachen die Kapitalmärkte ein. Die Analysten der Investmentbank Dresdner Kleinwort berechnen aus einem komplexen Daten-Cocktail einen Gier/Angst-Index. Der hatte im Frühjahr 2006, kurz vor dem Absturz, ein Rekordhoch erreicht - genau wie jetzt wieder. maisch@handelsblatt.com Die Märkte haben neue Mittel und Wege entwickelt, um Risiken aufzufangen.

Maisch, Michael

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Hedge-Fonds sind keine Gefahr für die Finanzmärkte: Sie decken falsche Bewertungen von Finanzprodukten auf und sorgen für mehr Liquidität.

Die Eruption an der Börse in Schanghai hat eine weltweite Börsenkorrektur ausgelöst und wirft Fragen grundsätzlicher Natur auf. Ist das globale Finanzsystem instabil? Im Scheinwerferlicht der Besorgnis stehen dabei vor allem Hedge-Fonds und deren Spekulation. Auch die G7-Finanzminister haben sich des Themas angenommen.

Wie berechtigt sind diese Sorgen? Zunächst: Hedge-Fonds haben dazu beigetragen, dass nahezu alle Risikokennziffern heute niedrig sind. Sie sind an der Verstetigung finanz- und schließlich realwirtschaftlicher Entwicklungen maßgeblich beteiligt. Selbst wenn Spekulationen regelmäßig als Quelle von Krise und Instabilität gesehen werden: Bei genauer Betrachtung belegen die Erfahrungen der internationalen Finanzkrisen, dass die Instabilität keineswegs von der Spekulation an sich ausging, sondern von politischen Fehlern, gepaart mit der naiven Vorstellung, man könne auf Dauer Anpassungen vermeiden. Spekulanten suchen im Meer der Finanzpreise nach Fehlbewertungen, die sich ergeben, wenn Preise von Fundamentalwerten abweichen.

Viele Spekulanten wetten darauf, dass der Fundamentalwert sich langfristig durchsetzt. Dabei hat ihr Handeln zunächst keinen Einfluss auf den Kurs; sie haben einen Anreiz, sich nicht allzu auffällig zu verhalten, da sie andernfalls Trittbrettfahrer einladen. Spekulanten werden ihren Informationsvorsprung jedenfalls anfangs verbergen. So ist es gerechtfertigt, dass Hedge-Fonds ihre Geschäftsidee nicht der Allgemeinheit zur Verfügung stellen. Wenn viele Spekulanten zu einer ähnlichen Überzeugung kommen oder genügend große Summen eingesetzt werden, bewegt die Spekulation den Preis in Richtung einer fairen Marktbewertung.

Selbstverständlich können Spekulanten versuchen, den Marktpreis zu manipulieren. Wenn es ihnen gelingt, den Kurs in eine von ihnen gewünschte Richtung irrezuleiten, untergraben sie den Preisfindungsmechanismus und profitieren zu allem Übel auch noch davon. Dass dies möglich ist, belegt zum Beispiel die Studie von Bernard Black und Henry Hu zum Problem der Stimmrechte bei geliehenen Wertpapieren. Offenbar haben Spekulanten mit den Stimmrechten aus geliehenen Aktien Abstimmungen auf Hauptversammlungen überraschend gekippt, den Aktienkurs damit irregeleitet und von dieser Einflussnahme profitiert. Doch manipulierende Spekulation ist bestenfalls anrüchig, schlimmstenfalls kriminell und allemal riskant: Manipulierendes Handeln kann den Spekulanten ins Gefängnis bringen. Er ist erpressbar, wenn er Mitwisser hat. Aufsichtsbehörden, Journalisten und andere Anleger haben Interesse, manipulierende Spekulation aufzudecken, so dass der Spekulant aufwendige Tarnung betreiben muss.

Außerdem ist manipulierende Spekulation schwierig, weil sie die Preise vom Gravitationspunkt wegjonglieren muss. Es ist in der Tat viel einfacher, auf die stabilisierende Variante der Spekulation zu setzen. Wenn viele auf eine Bewegung zum Fundamentalwert wetten und damit die Bewegung dorthin einleiten, dann wird es umso schwerer, manipulierende Strategien umzusetzen.

Der freiere Zugang von transparenten und beaufsichtigten Institutionen (Banken, Versicherungen und Investmentfonds) zum spekulativen Markt würde stabilisierend auf das Finanzsystem wirken. Doch diesen Akteuren verbieten die hohen Anforderungen des Regelgebers viele Spielarten der Spekulation. Auch aus diesem Grund sind Hedge-Fonds entstanden: als regulative Arbitrage, bei der die Akteure der Regulierung ausweichen. Deshalb sollte Deregulierung das Motto sein, um einen Teil der regulativen Arbitrage wieder rückgängig zu machen. Besonders bei der Fondsbranche kann sie dazu beitragen, etliche Milliarden wieder in transparentes Wasser zu bringen.

Hedge-Fonds werden außerdem in besonderen Märkten aktiv, die ohne ihr Engagement kollabieren würden. So genannte Vulture-Fonds kaufen Wertpapiere, deren Emittenten in eine Schieflage geraten sind. Solche Wertpapiere sind im Prinzip unverkäuflich, wenn die Investoren nicht willens sind, den Informationsschleier zu lüften. Letzteres ist einfacher (und billiger), wenn man sich auf dieses Geschäft spezialisiert hat. Der Markt für Wertpapiere von gestressten Emittenten wird stark von Hedge-Fonds dominiert, Schätzungen zufolge zu 80 Prozent.

Der direkte Zugang zu Hedge-Fonds ist den meisten Investoren versperrt, sie erhalten ihr Geld von sehr reichen Investoren, deren Schutzbedürftigkeit wohl kaum Anlass öffentlicher Diskussion ist, und von institutionellen Investoren. Letztere sind sehr stark reguliert. Der Kapitalmarkt wird oft als vergleichsweise vollkommener Markt betrachtet. Das ist zwar in mancher Hinsicht richtig, aber auch irreführend, denn die Akteure und der Markt selbst sind extrem reguliert. Ferner hat sich eine umfassende Aufsicht des Finanzsystems herausgebildet. Da die Finanziers und Geschäftspartner von Hedge-Fonds hoch reguliert sind, gilt dies indirekt auch für diese. Die Europäische Zentralbank hat in ihrem Stabilitätsbericht vom September 2006 angemerkt, dass zunehmend institutionelle Investoren zur Finanzierung von Hedge-Fonds beitragen. Dadurch hat sich die indirekte Regulierung erhöht. Außerdem fordern institutionelle Investoren ein adäquates Risikomanagement.

Dass dem Risikomanagement in der Debatte über Hedge-Fonds große Aufmerksamkeit zuteil werden muss, zeigte das LTCM-Debakel im Jahre 1998. Wenn Risiken richtig eingeschätzt werden, dann treffen die Akteure ausreichende Vorkehrungen - Kreditgeber durch das Einfordern von Sicherheiten und Hedge-Fonds in Form von Reserven - so dass auch in Stresssituationen Panikverkäufe verhindert werden können. LTCM hat das Risiko falsch eingeschätzt, weil der Fonds von einer zu geringen Marktschwankung (Volatilität) ausging.

Wie stark die sich ändert, kann man beispielsweise am VDax New ablesen, der die erwartete Spannbreite für die Renditeentwicklung des Dax und damit die Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer wiedergibt. Am 1. März betrug der VDax New knapp 20 Prozent; am 26. Februar hatte dieser Wert knapp 14 Prozent betragen. Dazwischen lag der Asienschreck. Solche rasanten Neubewertungen des Risikos sind nicht selten. Seit 2004 liegt der VDax New meist unter 20 und fast immer unter 25. Ein Wert von 25 Prozent als Risikoeinschätzung scheint mithin relativ vorsichtig zu sein. Das ist jedoch eine gefährliche Annahme: Zwischen 1997 und 2004 waren Werte von über 30 keine Seltenheit und Werte unter 20 eher rar.

Fast alle Risikokennziffern - für die Währungsschwankungen, Aktienrenditen oder Kreditrisiken - sind derzeit auf einem sehr niedrigen Niveau. Da ergeben sich Parallelen zur LTCM-Krise: Ist die Risikoeinschätzung zu optimistisch und wird das Risikomanagement dadurch wieder irregeleitet?

Tatsächlich - so auch der Stabilitätsbericht der EZB - hat sich das Risikomanagement der Hedge-Fonds verbessert. Hauptsächlich die Disziplin des Marktes hat diesen Trend bewirkt. Diese Disziplin zu fördern muss die Richtschnur für die Wirtschaftspolitik sein. Dies ist auch das Credo der jüngsten Stellungnahme der President's Working Group on Financial Markets. Last, but not least hat auch die Forschung zum Risikomanagement enorme Fortschritte erlebt. Beispielsweise hat die Untersuchung des LTCM-Debakels von Phillipe Jorion dazu beigetragen, dass Risikomanager heute auf wesentlich zuverlässigere Instrumente des Risikomanagements insbesondere von Portfoliorisiken zurückgreifen können.

Ein Thema, dass unlängst mit Hedge-Fonds in Verbindung gebracht wurde, ist die Schwäche des japanischen Yens. Hedge-Fonds, so behaupten Kritiker, sind für die Fehlbewertung des Yens verantwortlich. Indes: Wenn sich die Kritiker so einig und sicher sind, dann sollten sie Yen kaufen und abwarten bis sich die Fehlbewertung auflöst.

Kurzum: Die Kritiker sollten einen Hedge-Fonds gründen und gegen die sich irrenden Spekulanten wetten. In der Tat muss es stets für jeden verkauften Yen auch einen Käufer geben, es gibt also schon jetzt Akteure, die sich etwas davon versprechen, den Yen zu kaufen. Die japanische Währung ist Teil einer besonderen Form der Spekulation, der so genannten Carry Trades. Dabei verschulden sich Investoren in einem Niedrigzinsland (beispielsweise Japan) und verleihen beziehungsweise investieren in einem Hochzinsland.

Das klingt wie eine Anleitung zum Gelddrucken: Man muss nur zwei Prozent Kreditzinsen in Japan zahlen und kann beispielsweise sechs Prozent Ertrag in den USA bekommen. Man könnte denken, dass man auf diese Weise sichere vier Prozent verdienen kann, ohne einen Cent eigenen Vermögens einzusetzen!

Allerdings gibt es einen Haken: Wenn man seine Schulden in Japan schließlich begleichen will, dann muss man zunächst Yen kaufen. Ist die japanische Währung zwischenzeitlich gegenüber dem Dollar um vier Prozent angestiegen, dann ist der Gewinn null. Steigt der Yen um mehr als vier Prozent, dann ergeben sich sogar Verluste. Wer sich in Carry Trades engagiert, der nimmt also das Wechselkursrisiko in Kauf. Dass viele Investoren diese Strategie verfolgen, liegt an ihrer Lukrativität, darauf weist eine unlängst erschienene Studie von Craig Burnside, Martin Eichenbaum, Isaac Kleshchelski and Sergio Rebelo hin. Die jüngste Aufwertung des Yens könnte diese Form von Carry Trade zum Erliegen bringen.

Haben die Hedge-Fonds den Yen-Kurs destabilisiert? Es ist naiv zu vermuten, dass ein Faktor alleine wesentlicher Treiber der Entwicklung sein kann. Haben die enormen Carry Trades der Hedge-Fonds den Yen-Kurs volatiler gemacht? Wir haben dazu die Euro-Yen-Entwicklung seit 1999 untersucht, und zwar die täglichen prozentualen Schwankungen. Da wir uns für die Volatilität interessieren, haben wir die Standardabweichung dieser Änderungsraten bestimmt. Sie ist ein Maß für die Streuung von Werten um den Mittelwert.

Es zeigt sich, dass diese Kennziffer abgenommen hat: Von 0,88 in 1999 über 0,61 in 2003 auf 0,42 in 2006. Das ist immerhin ein Indiz dafür, dass die zusätzliche Liquidität durch die Hedge-Fonds und die insgesamt voranschreitende weltweite Finanzmarktintegration zu einer gleichmäßigeren Wechselkursentwicklung beigetragen haben. Freilich: Der Wechselkurs bleibt unsicher. Viele Investoren glauben, dass der Yen-Kurs um weniger als die Zinsdifferenz steigen wird. Wer will ihnen das verdenken? Wir plädieren dafür, dem Markt zu vertrauen. Wenn die Hedge-Fonds es mit Carry Trades übertreiben und der Yen immer schwächer - relativ zu seinem Fundamentalwert - wird, dann werden Spekulanten dagegen wetten und Yen kaufen. Genau das hat offenbar John Meriwether, ehemaliger Chef des LTCM, getan und vom aufwertenden Yen profitiert. So kann es auch gehen.

MICHAEL HÜTHER ist Direktor des Instituts der deutschen Wirtschaft, Köln (IW).

MANFRED JÄGER verantwortet die Finanzmarkt- ökonomik im IW, Köln.
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