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Blase durch Übernahmekredite
Das nächste große Ding
Von Daniel Schäfer
27. April 2007
Auf die internationalen Kapitalmärkte droht nach Ansicht vieler Beobachter eine neue Schockwelle zuzukommen. Notenbanken, Ratingagenturen und Investmentbanker warnen vor einer Blase, die sich durch die zuletzt explosionsartig gestiegene Nachfrage nach Übernahmekrediten (“Leveraged Loans“) herausgebildet habe.
„Leverage ist der neue Tech-Bubble“, meint Heike Munro von der Deutschen Bank in Anspielung auf die Interneteuphorie des vergangenen Jahrtausends, an deren Ende allein in Amerika rund 7 Billionen Dollar an Wert vernichtet worden seien. Munro kauft für die Deutsche Bank Kredite angeschlagener Unternehmen.
Kaufpreise der Unternehmen gehen stetig nach oben
Angetrieben durch die nach immer größeren Unternehmen jagenden Beteiligungsgesellschaften, ist der Markt für Akquisitionskredite in den vergangenen Jahren rapide angeschwollen. Allein im vergangenen Jahr schoss das Volumen der europäischen Leveraged Loans von 150 auf mehr als 260 Milliarden Euro in die Höhe. Die Liquidität am Markt sei riesig, die Kreditbedingungen würden immer laxer, und die Kaufpreise der Unternehmen gingen stetig nach oben, resümiert Munro.
Die Bankerin steht mit dieser Auffassung nicht allein: Erst vor wenigen Tagen hatte die Bank von England abermals auf die Gefahren dieses Kreditmarktes und auf Parallelen zu dem kürzlich ins Trudeln geratenen amerikanischen Markt für wenig besicherte Hypothekenkredite (“Subprime“) hingewiesen. Ähnlich wie im Subprime-Markt lockerten die Banken zunehmend ihre Kreditbedingungen, weil sie die Risiken ohnehin an andere Investoren weiterverkaufen könnten.
Großteil der Kredite in Amerika ohne Schutzklauseln
Neue Spezies von Investoren wie Hedge-Fonds und sogenannte CLOs stehen unter großem Anlagedruck und sind daher allzu willig, auch extrem schlechte Kreditrisiken aufzukaufen. Dies führt dazu, dass die Gläubiger den Kreditnehmern in den Darlehensverträgen immer mehr Freiräume zugestehen. Bei einigen Unternehmenskäufen seien die finanziellen Kontrollmechanismen (“Covenants“) des Gläubigers zuletzt komplett weggefallen, sagt Munro.
Beteiligungsmanager räumen selbst freimütig ein, dass dies die Risiken von den Firmenjägern auf die Kreditmärkte abwälze. In Amerika ist angeblich ein großer Teil der jüngsten Übernahmekredite ohne entsprechende Schutzklauseln aufgenommen worden. Dies schwappt nun nach Europa: Nach britischen Medienberichten soll die 16 Milliarden Euro schwere Übernahme des Pharmagroßhändlers Alliance Boots mit Krediten finanziert werden, die ohne Covenants auskommen.
„Es ist eine große Gefahr für manche Unternehmen“
Gleichzeitig verschuldeten die Beteiligungsfonds die Unternehmen immer aggressiver, sagt Munro. Bei Weiterverkäufen von einem Finanzinvestor zum nächsten seien die Unternehmen zuletzt im Durchschnitt mit beinahe dem Zehnfachen des operativen Ergebnisses verschuldet worden. „Das setzt die Unternehmen enorm unter Druck.“
Um die Schuldenlast noch mehr erhöhen zu können, stunden die Kreditgeber den Unternehmen oft sogar die Zins- und Tilgungslast. Diese als PIK-Note oder endfällig bezeichneten Kreditstrukturen sehen Fachleute wie Munro als tickende Zeitbombe, weil sie den zu befürchtenden Kreditausfall lediglich nach hinten verschieben. „Es ist eine große Gefahr für manche Unternehmen, den Leverage mit PIK-Notes zu erhöhen“, warnt Nathalie Faure Beaulieu, Geschäftsführerin der Beteiligungsgesellschaft European Capital, die vor kurzem ein Büro in Frankfurt eröffnet hat.
Breite Masse will am Übernahme-Boom teilhaben
Pablo Mazzini von der Ratingagentur Fitch führt die PIK-Mode darauf zurück, dass die Ausfallraten in den vergangenen Jahren auf historischen Tiefs waren und die Liquidität im Fremdkapitalmarkt immer mehr gestiegen ist. Dies könne sich bald ändern: Munro erwartet, dass in den Jahren 2008 und 2009 die ersten Schwierigkeiten auftreten. Dann könnten nach Schätzungen von Mazzini bei 85 Prozent der riskanteren Kredittranchen mehr als 90 Prozent der Volumina ausfallen. Sollte es zu einer derartigen Krise im Markt für Übernahmekredite kommen, dann ist nach Ansicht der Bank von England die Gefahr groß, dass auch große Banken davon hart getroffen werden.
Als weiteren Vorboten einer Krise sieht Munro die wieder allgegenwärtige und in der Historie spekulativer Übertreibungen stets anzutreffende Auffassung, diesmal sei alles anders. Ein zusätzliches Indiz: Die breite Masse will an dem Übernahme-Boom teilhaben. Das lässt sich an dem im Jahr 2006 sprunghaft gestiegenen Volumen der Börsengänge von Beteiligungs- und Hedge-Fonds abmessen.
www.faz.net/s/Rub034D6E2A72C942018B05D0420E6C9831/
Doc~E2986D6DB31C041448491223163450392~ATpl~Ecommon~Scontent.html
Das nächste große Ding
Von Daniel Schäfer
27. April 2007
Auf die internationalen Kapitalmärkte droht nach Ansicht vieler Beobachter eine neue Schockwelle zuzukommen. Notenbanken, Ratingagenturen und Investmentbanker warnen vor einer Blase, die sich durch die zuletzt explosionsartig gestiegene Nachfrage nach Übernahmekrediten (“Leveraged Loans“) herausgebildet habe.
„Leverage ist der neue Tech-Bubble“, meint Heike Munro von der Deutschen Bank in Anspielung auf die Interneteuphorie des vergangenen Jahrtausends, an deren Ende allein in Amerika rund 7 Billionen Dollar an Wert vernichtet worden seien. Munro kauft für die Deutsche Bank Kredite angeschlagener Unternehmen.
Kaufpreise der Unternehmen gehen stetig nach oben
Angetrieben durch die nach immer größeren Unternehmen jagenden Beteiligungsgesellschaften, ist der Markt für Akquisitionskredite in den vergangenen Jahren rapide angeschwollen. Allein im vergangenen Jahr schoss das Volumen der europäischen Leveraged Loans von 150 auf mehr als 260 Milliarden Euro in die Höhe. Die Liquidität am Markt sei riesig, die Kreditbedingungen würden immer laxer, und die Kaufpreise der Unternehmen gingen stetig nach oben, resümiert Munro.
Die Bankerin steht mit dieser Auffassung nicht allein: Erst vor wenigen Tagen hatte die Bank von England abermals auf die Gefahren dieses Kreditmarktes und auf Parallelen zu dem kürzlich ins Trudeln geratenen amerikanischen Markt für wenig besicherte Hypothekenkredite (“Subprime“) hingewiesen. Ähnlich wie im Subprime-Markt lockerten die Banken zunehmend ihre Kreditbedingungen, weil sie die Risiken ohnehin an andere Investoren weiterverkaufen könnten.
Großteil der Kredite in Amerika ohne Schutzklauseln
Neue Spezies von Investoren wie Hedge-Fonds und sogenannte CLOs stehen unter großem Anlagedruck und sind daher allzu willig, auch extrem schlechte Kreditrisiken aufzukaufen. Dies führt dazu, dass die Gläubiger den Kreditnehmern in den Darlehensverträgen immer mehr Freiräume zugestehen. Bei einigen Unternehmenskäufen seien die finanziellen Kontrollmechanismen (“Covenants“) des Gläubigers zuletzt komplett weggefallen, sagt Munro.
Beteiligungsmanager räumen selbst freimütig ein, dass dies die Risiken von den Firmenjägern auf die Kreditmärkte abwälze. In Amerika ist angeblich ein großer Teil der jüngsten Übernahmekredite ohne entsprechende Schutzklauseln aufgenommen worden. Dies schwappt nun nach Europa: Nach britischen Medienberichten soll die 16 Milliarden Euro schwere Übernahme des Pharmagroßhändlers Alliance Boots mit Krediten finanziert werden, die ohne Covenants auskommen.
„Es ist eine große Gefahr für manche Unternehmen“
Gleichzeitig verschuldeten die Beteiligungsfonds die Unternehmen immer aggressiver, sagt Munro. Bei Weiterverkäufen von einem Finanzinvestor zum nächsten seien die Unternehmen zuletzt im Durchschnitt mit beinahe dem Zehnfachen des operativen Ergebnisses verschuldet worden. „Das setzt die Unternehmen enorm unter Druck.“
Um die Schuldenlast noch mehr erhöhen zu können, stunden die Kreditgeber den Unternehmen oft sogar die Zins- und Tilgungslast. Diese als PIK-Note oder endfällig bezeichneten Kreditstrukturen sehen Fachleute wie Munro als tickende Zeitbombe, weil sie den zu befürchtenden Kreditausfall lediglich nach hinten verschieben. „Es ist eine große Gefahr für manche Unternehmen, den Leverage mit PIK-Notes zu erhöhen“, warnt Nathalie Faure Beaulieu, Geschäftsführerin der Beteiligungsgesellschaft European Capital, die vor kurzem ein Büro in Frankfurt eröffnet hat.
Breite Masse will am Übernahme-Boom teilhaben
Pablo Mazzini von der Ratingagentur Fitch führt die PIK-Mode darauf zurück, dass die Ausfallraten in den vergangenen Jahren auf historischen Tiefs waren und die Liquidität im Fremdkapitalmarkt immer mehr gestiegen ist. Dies könne sich bald ändern: Munro erwartet, dass in den Jahren 2008 und 2009 die ersten Schwierigkeiten auftreten. Dann könnten nach Schätzungen von Mazzini bei 85 Prozent der riskanteren Kredittranchen mehr als 90 Prozent der Volumina ausfallen. Sollte es zu einer derartigen Krise im Markt für Übernahmekredite kommen, dann ist nach Ansicht der Bank von England die Gefahr groß, dass auch große Banken davon hart getroffen werden.
Als weiteren Vorboten einer Krise sieht Munro die wieder allgegenwärtige und in der Historie spekulativer Übertreibungen stets anzutreffende Auffassung, diesmal sei alles anders. Ein zusätzliches Indiz: Die breite Masse will an dem Übernahme-Boom teilhaben. Das lässt sich an dem im Jahr 2006 sprunghaft gestiegenen Volumen der Börsengänge von Beteiligungs- und Hedge-Fonds abmessen.
www.faz.net/s/Rub034D6E2A72C942018B05D0420E6C9831/
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Der neue BMW M3. Foto: dpa
