Das Zinsmärchen

Vor dem Wirtschaftsboom Ende der 20er-Jahre, der in den Schwarzen Freitag und den Crash von 1929 mündete, waren die Zinsen mitnichten niedrig. Zwar senkte die US-Notenbank ihre Diskontrate 1927 für einige Monate von 4,0 auf 3,5 Prozent. Inflationsbereinigt – und das ist wichtig für die Wirkung der Geldpolitik auf die Wirtschaft – lagen die Zinsen damit jedoch im historischen Vergleich keinesfalls niedrig: Da seinerzeit die Verbraucherpreise in den USA leicht fielen, lag der Realzins in dieser Periode zeitweise sogar über sechs Prozent.

Auch die Aktienpreisblase, die in den Schwarzen Montag im Oktober 1987 mündete, ist kaum mit niedrigen Zinsen zu erklären. Während der gesamten 80er-Jahre waren die Realzinsen in den USA historisch hoch, nicht niedrig. Als der Aktienboom Mitte 1985 an Fahrt gewann, lag der Notenbankzins bei 7,5 Prozent und der Realzins bei mehr als vier Prozent. Trotzdem entwickelte sich eine wilde Spekulationsorgie.

Für die nächste große Blase, jene der New Economy 1999/2000, die Kritiker gern Fed-Chef Greenspan in die Schuhe schieben, ist die Erklärung niedriger Zinsen ebenfalls als Ursache eher unplausibel. Zwar senkte die Fed 1998 im Nachklang der Russlandkrise die Zinsen von 5,0 auf 4,5 Prozent, als der Hedge-Fonds LTCM die Stabilität des Weltfinanzsystems bedrohte. Allerdings begann Greenspan 1999, die Zinsen wieder anzuziehen. Der Realzins fiel nur kurz unter 2,5 Prozent. Zum Vergleich: In den 50er-, 60er- oder 70er-Jahren kletterte der Realzins selten überhaupt über diese Marke.

Kritiker werfen nun ein: Auch wenn die Zentralbank nicht direkt die Schuld an den Blasen trägt, so hätte sie jeweils versuchen müssen, die Übertreibungen schneller in den Griff zu bekommen. Richtig ist: Die Notenbank kann den Zins jederzeit so weit anziehen, dass ein Boom abbricht.

Das Problem ist nur, dass das dafür nötige Zinsniveau extrem hoch ist. Üblicherweise ist eine Blase erst dann klar auszumachen, wenn die Preise bereits kräftig steigen. Bei den Hauspreisen in den USA waren Zuwächse von 20 Prozent im Jahresvergleich an der Tagesordnung. Der Nasdaq-Index für Technologieaktien gewann zeitweise 75 Prozent zum Vorjahr. Wenn aber ein potenzieller Hauskäufer oder Aktienkäufer mit einem Preiszuwachs von 20 Prozent oder gar 75 Prozent pro Jahr rechnet, ist es im Zweifel für seine Entscheidung irrelevant, falls die Notenbank die Zinsen von drei auf sechs Prozent anhebt. Erst Zinsen in der Nähe der erwarteten Preissteigerung haben eine klare Wirkung.

Dagegen ist der Schaden für den Rest der Wirtschaft durch eine rabiate Zinserhöhung, mit der man Blasen aufstechen könnte, enorm: In der Investitionsentscheidung für eine Maschine oder eine Fabrik macht es sehr wohl einen Unterschied, ob mit einem Zins von vier oder acht Prozent kalkuliert wird. Während im großen Aktienhype vor dem Börsencrash 1929 die Broker und Anleger auch nach den Fed-Zinserhöhungen problemlos Kredite erhielten, um mit den Geldern zu spekulieren, hatten Unternehmen ihre Probleme, Darlehen für den normalen Geschäftsbetrieb zu erhalten. Die Banker verliehen das Geld lieber an Spekulanten, weil diese problemlos die Zinsen erwirtschaften konnten. Höhere Zinsen in Blasenzeiten führen deshalb dazu, dass vor allem jener Teil der Wirtschaft gebremst wird, in dem es keine Übertreibungen gibt.

Diese Nebenwirkungen sind umso bedenklicher, da historisch bei Weitem nicht jede Blase zu einem Crash führen muss. Tatsächlich gibt es ausreichend Beispiele von Preisübertreibungen, die sich ohne große Schäden korrigiert haben. Der Fed vorzuwerfen, nicht prophylaktisch die Zinsen erhöht zu haben, gleicht deshalb ein bisschen der Forderung, alle Deutschen sollten sich zur Krebsvorsorge regelmäßig Chemotherapien und Bestrahlung unterziehen.

Seit der Frühzeit des Kapitalismus hat es immer Blasen an den Vermögensmärkten gegeben – die berüchtigte Tulpenspekulation sogar lange, bevor es überhaupt moderne Notenbanken gab. Fast scheint es, dass einige Verfechter des Kapitalismus diesen Schönheitsfehler des Systems nicht eingestehen wollen – und deshalb die Schuld lieber den Geldpolitikern in die Schuhe schieben.

Womit wir beim Thema werden: In Wirklichkeit bilden sich Kapitalmarktzinsen durch Angebot und Nachfrage. Und das Angebot ist gigantisch, weil wir momentan die weltweit höchste Welt-Sparquote seit Adam und Eva haben, denn die Chinesen sparen z.B. 40% ihres Einkommens, weil dort die Alterssicherungssysteme im Umbruch sind. Und auf der Nachfrageseite herrscht eine große Flaute: Die Steinbrücks aller Welt produzieren Überschüsse und fallen als Nachfrager aus. Auch die Firmen fragen kein Kapital nach, sondern sind eher Anbieter, da sie aufgrund der gigantischen Gewinnsteigerungen ihre Cash Flows so stark ausgeweitet haben, dass sie ihre Investitionen selbst finanzieren können, zumal man nach den Überinvestitionen der 2000er Krise diesmal mit Investitionen vorsichtiger ist.

Das Resultat sind niedrige Kapitalmarktzinsen aufgrund von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage - nicht etwa gemacht von Mr. Greenspan und Mr. Bernanke. Und das hat für die Vermögenspreise sehr positive Folgen, was die Weltuntergangsheuler wegheulen wollen, weil sie an der Seite stehen (müssen), weil sie ihr Geld in der New-Economy-Blase verzockt haben.

sind hohe Vermögenspreise - dagegen ist nun einmal langfristig kein Kraut gewachsen. Seit Adam und Eva sind nun einmal Vermögenspreise, ob Aktie oder Immobilie oder sonstige Investitionen nicht anders als die auf den heutigen Zeitpuntk abgezinsten zukünftigen Differenzen zwischen Einnahmen und Ausgaben.

Und wer sich mit der Mathematik auch nur ein wenig auskennt, kann nachvollziehen, dass z.B. ein jährlicher Zahlungsstrom von 10 Euro bei einem Abzinsungsfaktor von 10% nur 100 Euro wert ist, dagegen bei 5% schon 200 Euro und bei 4% gar 250 Euro.

Wie Ihr also seht, waren beispielsweise die weltweiten Preissteigerungen bei Immobilien aufgrund der seit Jahren sinkenden Kapitalmarktzinsen durchaus bis zu einem bestimmten Grade nicht unberechtigt. Bei diesem berechtigten Anstieg ist es dann aber wie bei vielen Preisanstiegen zu Übertreibungen gekommen, die nicht gerechtfertigt waren. Die müssen korrigiert werden, aber aufgrund der niedrigen Kapitalmarktzinsen werden die Preise nicht abstürzen - das ist die gute Botschaft.

Noch bessere Botschaften kommen von den Aktienmärkten, denn dort haben die Anpassungen der Kurse an die niedrigeren Kapitalmarktzinsen aufgrund der noch nicht abgebauten Hysterie aus der 2000/2001er Blase nach unten nie stattgefunden. Aber das wird noch stattfinden und daher besteht an fast allen Aktienmärkten noch enormes Potenzial. Wie Ihr alle wisst, sieht ja Libuda aus diesem Grund noch 2008 den DAX über die 10.000 gehen, beim Nasdaq sind ähnliche Steigerungen drin , nicht ganz so ausgeprägt beim Dow, da der nie extrem nach unten abdrehte.  

Kapitalmarktzinsen steigen.

Sinkt der Kapitalmarktzins aufgrund sinkender Inflation, was in die Kapitalmarktzinsen eingepreist wird, steigen die Vermögenpreise kaum. Warum? Nehmen wir Aktien: Die Gewinne steigen als Nominalgröße bei sinkenden Inflationsraten weniger, sodass dem niedrigen Diskontierungszinsfuß, der Vermögenswerte erhöht, eine niedrigere Wachstumsrate der Gewinne, was negativ ist, gegenübersteht.

Sinkt der Kapitalmarktzins dagegen aufgrund niedriger Kapitalnachfrage und größeren Angebots, müssen die Vermögenspreise steigen.

Welche dieser beiden Effekte hat nun in den letzten 15 Jahren die Kapitalmarktzinsen gesenkt? Die Inflationsrate ist in den letzten 15 Jahren auf unverändertem Niveau in etwas gleich geblieben - d.h. dass die für die sinkenden Kapitalmarktzinsen in den letzten 15 Jahren kaum die Inflationsraten verantwortlich waren.

Die Ursachen für die sinkenden Zinsen sind struktureller Natur - die Nachfrage nach Kapital sinkt bei den Unternehmen und dem Staat und das Angebot ist dagegen das höchste seit Adam und Eva. Somit hat die zweite Komponente die Kapitalmarktzinsen gesenkt - und das muss zu einer Erhöhung der Vermögenspreise führen.

Bei Immobilien hat dies bereits stattgefunden - und dann ist dieser Prozess über das Ziel hinausgeschossen. Bei Aktien hat dieser Prozess nie begonnen, denn zu Kapitalmarktzinsen von 4% gehört ein KGV von 25, nicht eines von 12. Denn halte ich an meinem Kursziel von 10.000 im DAX am Jahresende fest.

Übrigens war auf deutschen Boards ein gewisser snag, der mit Libuda große Ähnlichkeit aufweist, vor Jahren der Einzige, der im Frühjahr 2003 beim DAX-Stand von 2.300 für Ende 2005 einen DAX-Stand von 5.500 vorhersagte und damit ganz gut lag.