Wird 2005 ein gutes oder ein schlechtes Jahr? Die Marktstrategen der Wall Street sind zwar nicht durchweg einer Meinung, aber die Zahl der Bullen, die steigende Kurse erwarten, überwiegt. Nach Einschätzung von James Paulsen von Wells Capital Management, Abby Joseph Cohen von Goldman Sachs und Jason Trennert von der ISI Group könnte der S&P-500-Index vom derzeitigen Niveau um zwölf Prozent auf 1325 Punkte steigen. Tobias Levkovich von Citigroup Smith Barney und Chip Dickson von Lehman Brothers liegen mit ihrer Prognosen von jeweils 1300 Punkten oder neun Prozent Zugewinn nur wenig tiefer. Der größte Pessimist ist Gary Gordon von UBS, der dem amerikanischen Aktienmarkt für 2005 eine trübe Zukunft in Aussicht stellt. Er prognostiziert für den S&P 500 einen Rückgang um bis zu sieben Prozent auf 1100 Punkte. Er befürchtet, die Schulden der US-Konsumenten könnten auf ein nicht mehr zu bewältigendes Niveau steigen und die Blase am US-Wohnungsmarkt zum Platzen bringen, während das Rekorddefizit im amerikanischen Staatshaushalt noch problematischere Ausmaße anzunehmen droht.
2004 lieferte die gute Ertragsentwicklung der Unternehmen den Märkten genug Treibstoff für eine kleine Rally. Nach Meinung von Mike Thompson, Researchleiter bei Thomson Financial, rechnen die Experten für 2005 jedoch mit einem Rückgang des Gewinnwachstums auf etwa zehn Prozent. Der marktbreite Index S&P 500 hat derzeit auf Basis der Prognosen für 2004 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 17,9. Für 2005 liegt diese Kennzahl bei 16,5. Auf diesem Bewertungsniveau sind die Aktien gemessen an historischen Standards weder billig noch teuer. „Angesichts der Rekordgewinne vieler Unternehmen und nach wie vor niedriger Zinsen hat der Markt noch Aufholpotenzial“, glaubt Jason Trennert von der ISI Group. Er erwartet ein neuerliches Anziehen der US-Konjunktur im zweiten Halbjahr 2005, wenn der aktuelle Rückgang der Ölpreise zu greifen beginnt und die Unternehmen ihre hohen Barreserven zur Finanzierung von Investitionen einsetzen.
Die Bewertungen kommen allerdings unter Druck, wenn die Zinsen weiter steigen. „Die größte Bedrohung für die Aktien sind die Rentenmärkte“, meint der leitende Anlagestratege von Bear Stearns, Francois Trahan. Mit jedem halben Prozentpunkt, den die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen steigt, müsste man die Bewertungen im S&P 500 um einen Prozentpunkt reduzieren. Auf zinssensitive Finanzwerte entfällt im S&P 500 mittlerweile ein Gewicht von 20,7 Prozent, also könnten sich höhere Zinsen sogar noch gravierender auswirken. Ein eventuell stärkerer Anstieg der Zinsen ist einer der Gründe, warum der leitende Investmentstratege für den US-Markt bei Morgan Stanley, Henry McVey, zur Vorsicht mahnt. Er erwartet für den US-Aktienmarkt 2005 nur mehr Kursgewinne von rund fünf Prozent. „Im kommenden Jahr wird ein Konflikt zwischen moderatem Gewinnwachstum und steigenden Dividenden entstehen“, prophezeit McVey. Dem steht ein Rückgang der Bewertungen auf Basis der KGVs gegenüber.
Ein wichtiger Wendepunkt im Jahr 2004 war die Entscheidung der US-Notenbank Fed, die Zinszügel wieder straffer zu ziehen. Die Federal Funds Rate – der Tagesgeldzinssatz für Banken – liegt inzwischen wieder bei 2,25 Prozent.
Nach Meinung vieler Ökonomen wird Fed-Chef Alan Greenspan die kurzfristigen Leitzinsen bis Jahresende 2005 auf 3,5 Prozent anheben. „Der Aktienmarkt kann diesen Anstieg verkraften – vorausgesetzt, die Erhöhungen kommen langsam und schrittweise und die Inflation steigt nicht auf ein problematisches Niveau“, sagt Cohen von Goldman Sachs. „Unserer Ansicht nach tendiert die Inflation höher, aber wir erwarten keinen dramatischen Anstieg.“ Wie viele andere Marktstrategen meint Cohen, der seit kurzem zu beobachtende Anstieg der Lohnkosten, einer der wichtigsten Kostenfaktoren für Unternehmen, werde kein bedrohliches Ausmaß annehmen. Im dritten Quartal waren die Lohnstückkosten um 1,8 Prozent gestiegen.Das Beschäftigungswachstum könnte sich nach der optimistischen Einschätzung von James Paulsen von Wells Capital Management im nächsten Jahr im Einklang mit der US-Konjunktur insgesamt und dem Handelsdefizit im Speziellen dramatisch verbessern. In den USA steigt die Verbrauchernachfrage seit einiger Zeit stärker als das Bruttoinlandsprodukt, weil die Amerikaner eifrig ausländische Produkte kaufen. Gewöhnlich führt ein Rückgang des Dollar mit zweijähriger Verzögerung zu einer Verbesserung in der Handelsbilanz. Historische Erfahrungen lassen einen Rückgang des Handelsbilanzdefizits von derzeit 6,0 Prozent auf 5,0 bis 5,5 Prozent des BIPs im Jahr 2005 erwarten.
In diesem Szenarium müsste die Wirtschaft nach Ansicht von Paulsen schneller wachsen als die Inlandsnachfrage, weil amerikanische und ausländische Käufer mehr US-Waren und Dienstleistungen kaufen und die US-Exporte in die Höhe treiben würden. „Eine Verbesserung der Handelstätigkeit würde zu einem Anstieg der Nachfrage führen“, erklärt Paulsen. „Wir könnten im ersten Halbjahr einen explosiven Anstieg der Aktienkurse erleben.“ Die Arbeitslosigkeit ginge zurück auf etwa vier Prozent. Die Anleihenrenditen stiegen und die Fed würde mit ihrem Zinserhöhungszyklus wahrscheinlich ins Hintertreffen geraten.
Die hohen Barreserven, die sich bei den US-Unternehmen in etlichen Jahren der Sparsamkeit angehäuft haben, könnten dem Markt als Sicherheitspolster dienen. Bei den im S&P vertretenen Unternehmen liegt die Nettoverschuldung im Verhältnis zum eingesetzten Kapital im Durchschnitt bei 33 Prozent, verglichen mit 48 Prozent noch vor 15 Jahren. Was werden die Unternehmen mit dem vielen Bargeld anfangen? „Der bevorzugte Verwendungszweck könnten Dividendenerhöhungen oder überhaupt die Einführung von Dividenden sein“, meint Trennert von der ISI Group. „Auf Dividenden wird in Zukunft ein viel größerer Teil des Gesamtertrags entfallen.“
Die Entwicklungen in Washington könnten 2005 jedoch einen Schatten auf die Wall Street werfen. „Irgendwann kommt der Punkt, an dem wir Beweise liefern werden müssen, dass wir das Budget in den Griff bekommen“, meint Chip Dickson von Lehman. Das US-Haushaltsdefizit belief sich 2003 auf 375 Milliarden Dollar. Nach Schätzungen des Congressional Budget Office wird das Defizit in diesem Jahr auf 422 Milliarden Dollar ansteigen, bevor es bis 2006 wieder auf 289 Milliarden Dollar zurückfällt.
Die Märkte werden auch die Dollar-Politik der Regierung scharf im Auge behalten.
War der Dollar vor zwei Jahren noch einen Euro wert, so liegt er mittlerweile bei nur noch 75 Cent, und das trotz einer kräftigen Rally in den vergangenen Wochen. Auch gegenüber dem Yen hat der Dollar an Wert verloren. Wenn er weiter fällt, müssen die Zinsen früher oder später steigen, um die Inflation auszugleichen und ausländische Kreditgeber zufrieden zu stellen. Einer der wichtigsten ist China. Zahlreiche Beobachter erwarten, dass China die Anbindung seiner Währung Yuan an den Dollar aufgeben und den Wechselkurs innerhalb einer engen Bandbreite zum Dollar oder ersatzweise einem Währungskorb freigeben wird.Die Pläne von Präsident Bush zur Privatisierung eines Teils des Sozialversicherungssystems könnten sich für den Markt als Segen und als Fluch erweisen. Die Einführung persönlicher Pensionskonten würde im Sozialversicherungssystem im Lauf von zehn Jahren bis zu zwei Billionen Dollar an zusätzlichen Kosten verursachen, da die laufend zufließenden Mittel nicht mehr zur Finanzierung der laufenden Pensionen zur Verfügung stünden. Wie aus dem Weißen Haus verlautete, würden diese Ausgaben durch die Aufnahme zusätzlicher Mittel und nicht durch Steuererhöhungen finanziert, was wiederum zu erhöhtem Druck auf die Zinsen führen könnte.
Zuletzt lieSSen sich die Investoren allerdings deswegen keine grauen Haare wachsen. Der Ölpreis fiel in den vergangenen Wochen kräftig, und die Ertragsziffern der Unternehmen waren gut. In diesem Umfeld legte der Aktienmarkt im Schlussspurt 2004 noch einmal gut zehn Prozent zu. Tim Love, Leiter Aktienmarktstrategie bei der Deutschen Bank, glaubt, der S&P könnte weitere zehn Prozent steigen. Aus technischer Sicht stehen die Weichen auf Grün, auch die saisonalen Faktoren begünstigen die Aktienmärkte. Auftrieb erhält der Markt zudem aus fundamentaler Sicht: die Betriebsgewinnmargen liegen weltweit bei über 25 Prozent, die Unternehmen erzielen Ertragsteigerungen von über zehn Prozent im Jahresvergleich und die Bewertungen sind noch nicht ausgereizt.
Weniger rosig sieht Gary Gordon von UBS die Zukunft. Er äußert Besorgnis, weil die Schulden der Amerikaner, angehäuft von den Verbrauchern, Unternehmen und der Regierung, in waghalsigem Tempo steigen. Wenn die Fed die Zinsen anhebt, wird der Spielraum für ein Leben auf Pump geringer, und das könnte für alle Beteiligten üble Konsequenzen haben. „Eine hohe Verschuldung privater Verbraucher mag bei fallenden Zinsen tragbar sein, aber nicht in einem Umfeld steigender Zinsen“, sagt Gordon. Die Verbraucherausgaben belaufen sich derzeit auf etwa 75 Prozent des BIPs der USA. „Wenn die Konsumenten zu sparen beginnen, werden 2005 auch die Unternehmensgewinne sinken“, sagt Doug Cliggott, Präsident von Brummer & Partners. Noch dazu wurden wichtige Anlageinvestitionen in vielen Fällen ins Jahr 2004 vorgezogen, und dies wird sich bei den Ergebnissen für 2005 negativ zu Buche schlagen. „Gegen Ende 2005 werden die Investoren eine Abgeltung für das Rezessionsrisiko im Jahr 2006 fordern“, warnt Thomas McManus, der leitende Anlagestratege bei der Banc of America Securities.
JACQUELINE DOHERTY
