Das Zinsänderungsrisiko wird bei Vonovia offensichtlich als extrem hoch angesehen.
Vonovia hat sich in der Nullzinsära zu unfassbar guten Konditionen sehr langfristig verschuldet.
Gleichzeitig sind die Mieten und Immobilienpreise wunderbar gestiegen. Die Fair-Value Bilanzierung des Immobilienportfolios führt dazu, dass Vonovia Zuschreibungsgewinne in Milliardenhöhe erzielt, die den Blick auf' Wesentlich - nämlich die Cashbilanz - verstellen.
Für die Cashgenerierung aus dem Vermietungsgeschäft wird die Refinanzierung von Niedrigzinsdarlehen und -anleihen zum riesengroßen Problem, weil die Fallhöhe extrem ist.
Wenn Vonovia aktuell noch deutlich unter 2% liegende durchschnittliche Finanzierungskosten hat, der Marktzins aber mittlerweile über 4% liegt, heißt das die Zinslast wird sich absehbar verdoppeln, während die Mieten lediglich um 3% p.a. steigen.
Der FFO1 und der AFFO aus dem Vermietungsgeschäft werden auf Jahre ninaus nicht nur nicht steigen sondern auf Basis des heutigen bilanziellen Verschuldungsgrads signifikant sinken.
Wer's nicht glaubt möge sich die 2026er FFO1-Prognose bei Aroundtown anschauen, wo die Analysten plötzlich feststellten, dass der vorgezeichnete Weg von einem Durchschnittszinssatz von 2% zu min 3,5% in 2028 - trotz stetig steigender Mieten - einen massiven Rückgang des FFO1 erzwingt.
Gansu das war ja auch das Szenario der Shortseller, als sie 2022 Aroundtwon auf unter 90 Cent crashten und Vonovia unter 15 EUR...
Offenbar haben die Analysten irgendwie vergessen, dass die 10J-Anleiherenditen seit dem Crash 2022 permanent gestiegen sind.
Da Aroundtown im Gegensatz zu Vonovia das Fälligkeitsprofil jeder einzelnen Anleihe inkl Perpetuals in jedem Quartalsbericht offenlegt und zudem wunderschöne Aufgliederungen der Mietrenditen aller Standorte berichtet, möchte man meinen, es wäre mathematisch ein Kinderspiel, die Refinanzierungsfolgen jeder einzelnen fällig werdenden Anleihe auf den FFo1 quasi centgenau abzuschätzen... Pustekuchen... die Herren haben die FFO1-Prognose einfach linear nach oben fortgeschrieben... und das bereits seit drei Jahren.. und sind dann immer wieder "überrascht" dass die Guidance des Unternehmens in die gegenläufige Richtung weist...
Und da Börse ziemlich einfach gestrickt ist und die erwartete Entwicklung des nächsten Jahres in alle Ewigkeit fortschreibt, führen sinkende FFo1-Prognosen natürlich sofort zu Kursstürzen. Weil natürlich vorher eine ganz andere Erwartung eingepreist war... als ob sämtliche Marktteilnehmer auch nicht rechnen könnten und blind auf offensichtlich unzutreffende Analystenprognosen vertrauen...
Seit Publikation der Aroundtown-Zahlen scheint Vonovia der Stecker gezogen worden, sprich einige größere Marktteilnehmer scheinen nun endlich realisiert zu haben, dass Immobilienaktien im Wesentlichen an der erwarteten FF01-Prognose hängen und nicht an der Entwicklung des durch Zuschreibungen auf das (nicht zur Veräußerung gedachte) Immoportfolio und die gewinnerhöhende Auflösung passiver latenter Steuern (in Erwartung der ab 2028 geplanten schrittweisen Reduktion des Körperschaftsteuersatzes von 15% auf 10% (2032))massiv über die zinsbedingt negativen Aussichten der FFo1-Entwicklung hinwegtäuschenden Konzernergebnisses.
Vonovia lässt unverändert keinerlei Absicht erkennen, das klare Marktsignal steigender Zinsen in eine signifikante Schuldenreduktion umzumünzen. Erst Recht nicht, wenn man weiß, dass die bei Veräußerung fällig werdende Steuerlast in 2032 bei einem KSt-Satz von nur noch 10% weitaus niedriger ausfiele als bei einem Verkauf in 2026... man befindet sich in einer Art Gefangenendilemma...
Solange die Immobilien nicht verkauft werden, kann man die passiven latenten Steuern bei der Ermittlung des NAV sogar werterhöhend hinzurechen, als existiere es diese latente Schuld überhaupt nicht. Beim Verkauf indes wird aus der latenten Schuld eine reale cashwirksame Verbindlichkeit, die den Nettoverkaufserlös massiv mindert und damit auch die potenzielle Entschuldungsmöglichkeit.
Hinzu kommt noch der IFRS-Wahnsinn, dass das Anlagevermögen der Immobilienkonzerne Jahr für Jahr zum aktuellen Marktwert (Fair Value) und nicht etwa wie im dt. Handelsrecht zwingend zu fortgeführten AK/HK bilanziert werden, womit man den LTV durch Zuschreibungen optisch senken kann... einige Forenteilnehmer verwechseln dann auch den LTV mit dem bilanziellen Verschuldungsgrad und übersehen, dass auch Lieferantenverbindlichkeiten, Steuerschulden, Rückstellungen oder besagte passive latente Steuern glasklar SCHULDEN darstellen, die im LTV aber überhaupt nicht berücksichtigt sind, weil dort nur der Wert des Immoportfolios den Nettofinanzverbindlichkeiten gegenübergestellt wird. Dass das Unternehmen neben dem Immoportfolio über weitere Aktiva verfügt, neben dem verzinslichen Fremdkapital aber auch über erhebliche weitere Verbindlichkeiten, scheint von vielen Anlegern geflissentlich übersehen zu werden.
Wenn das Immoportfolio und sämtliche übrigen Aktiva und Passiva zum Marktwert bilanziert sind, also keinerlei stille Reserven im Bilanzansatz existieren, eröffnet der Wert des bilanziellen Eigenkapitals eine hervorragende Information über den Substanzwert eines Unternehmens.
Wenn der NAV - wie im Fall von Vonovia - nun trotz Fair-Value-Bilanzierung Lichtjahre über dem bilanziellen EK liegt, dann sind dort offensichtlich FK-Bestandteile (hier insbes. passive latente Steuern) nicht erfasst. Ein Substanzwert, den man bei Zerschlagung (= Liquidation sämtlicher Aktiva und Passiva) überhaupt nicht realisieren kann, ist indes kein Substanzwert!
Bekanntermaßen gibt es neben dem Substanzwert noch den Ertragswert. Der wiederum ergibt sich als Barwert der zukünftigen Nettozuflüsse der Anteilseigner. Vereinfacht als Barwert aller zukünftigen Dividenden. Bei 3% Anleiherendite eines AAA gerateten Dtl. sollte eine hochverschuldete Vonovia eine nachhaltig über 5% liegende Dividende bieten, um einen über dem EK-Wert liegenden Ertragswert erzielen zu können. Die nachhaltige Dividende indes muss aus dem operativen Cashflow erwirtschaftet werden... und da landen wir wieder beim Zinsthema und der FFo1-Entwicklung...
Man kann das Zinsproblem aber auch noch viel einfacher erklären...
Vonovia erzielt aktuell unter 5% liegende Mietrenditen. Bei 4% Anleiherenditen lassen sich aus der Vermietung nur noch bei niedrigem Verschuldungsgrad signifikante jährliche Cashüberschüsse erwirtschaften, erst recht wenn man bedenkt, dass auch Instandhaltungskosten anfallen und mithin nur der AFFO einen sinnvollen Rückschluss auf die nachhaltige Dividendenhöhe zulässt.
Private Vermieter können auch nicht gleichzeitig die Mieteinnahmen zur Schuldentilgung verwenden und sich Dividenden ausschütten (= "Entnahmen" tätigen). Im Regelfall geht der Cashflow bei privaten Vermietern in den ersten 10 Jahren komplett für Zins-, Tilgung und Bewirtschaftungskosten drauf.
Im Gegenzug sind die Immobilien irgendwann abgezahlt und erwirtschaften dann nachhaltig Cashüberschüsse für die Altersversorgung der Vermieter.
Immobilienkonzerne wie Vonovia tilgen indes quasi nie Kredite, sondern "entschulden" sich ähnlich wie Staaten relativ durch Höherbewertung des Immobilienportfolios bei nominal gleichbleibenden Schulden. In der Vergangenheit hat man das Spiel sogar soweit getrieben, die Höherbewertung der Immobilien zur Neuaufnahme weiterer Schulden zu nutzen, um damit weitere Objekte zu kaufen.
Man hat also auf ein bestehendes Objekt weitere Schulden aufgenommen, ohne zuvor Tilgungszahlungen vorgenommen zu haben... der LTV blieb ja stabil...
Betriebswirtschaftlich eine reine Wette auf stetig steigende Immobilienwerte bei gleichbleibendem Zinsniveau.
Dieses finanzielle Perpetuum Mobile, dass Vonovia und Deutsche Wohnen bis in den DAX gehievt hatte, ist mit dem Ende der Nullzinsära jäh in sich zusammengebrochen. Wertberichtigungen auf das Immoportfolio erzwangen nun Immoverkäufe, um den LTV nicht ausufern zu lassen.
Durch die Immoverkäufe reduzierten sich wiederum die Mieteinnahmen bei gleichzeitig steigenden Zinsen... ein Teufelskreis, der durch aktuell wieder stetig steigende Immopreise zwar abgemildert wird, indes erst überwunden wäre, wenn ein stabiles Zinsniveau erreicht ist.
Solange die durchschnittlichen Finanzierungskosten bei Refinanzierung von Altschulden weiter steigen, funktioniert das frühere Perpetuum Mobile nicht mehr und Vonovia ist wie jeder private Vermieter gezwungen, einen signifikanten Teil der Mietcashflows zur Schuldentilgung zu verwenden, um bei Anleihefälligkeit kein finanzielles Desaster zu erleben, weil die Mietrendite irgendwann kaum noch den Darlehenszinssatz erwirtschaftet, geschweige die Bewirtschaftungs- und Instandhaltungskosten...
Ich hoffe damit wird klar, warum die Zinsentwicklung und damit auch das Iran-Desaster für Vonovia eine geradezu existentielle Bedeutung hat, solange die bilanzielle FK-Quote bei > 60% und nicht etwa 30% liegt... Wenn Vonovia nicht länger Spielball der Shortinteressen von US Hedgefonds sein will, muss man sich deutlich entschulden und einen signifikanten Teil des Immobilienportfolios verkaufen.
Das Problem der "Marktwerte" ist nur, dass sie nur solange "echte" Marktwerte sind, wie kein Immokonzern tatsächlich große Portfolien auf den Markt wirft. Fair Values, die faktisch reine Luftbuchungen sind, weil Vonovia nie im Leben zu diesen Preisen das gesamte Portfolio veräußern könnte, sind im Grunde ein schlechter Witz und m.E. ein glasklares Argument gegen Fair-Value-Bewertung des Anlagevermögens von Immokonzernen, zumal hierdurch erst besagtes Perpetuum Mobile der stetigen Zuschreibung und Aufnahme neuer Schulden möglich wurde, welches letztlich den branchenweiten Crash in 2022 verursachte. Wirklich gelernt scheint Vonovia bis heute wenig zu haben... die Bereitschaft zu einer signifikanten Entschuldung und einer Abkehr vom schuldengetriebenen Geschäftsmodell scheint nahe NULL!
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