Vom Verhalten der Herde und wie man die anderen au

Zu sehr im Trend und damit eher nicht zu empfehlen, sind nach Meinung von Experten gegenwärtig "sichere" Fonds, bei denen der Verlust begrenzt ist. Doch wie merkt man, daß ein Boom sich seinem Ende nähert?


Wann kippt ein Trend?

Unter deutschen Fondsmanagern kursiert dazu ein Witz: "Woran erkennt man, daß der Trend kippt? - "Wenn die Sparkassengesellschaft Deka einen Fonds dazu auflegt." An den Haaren herbeigezogen sei dieser Witz nicht, behauptet die deutsche Zeitung taz. Und belegt dies mit einigen Studien: Beispielsweise wurden 60 Prozent aller zwischen 1996 und 2001 aufgelegten Technologiefonds in der absoluten Hochphase dieses Börsensegments zwischen Ende 1999 und Oktober 2000 gegründet. Für die Anleger war dies ein denkbar ungünstiger Zeitpunkt, denn als sich der letzte Kleinanleger zum Investieren in einen Internet-Fonds entschlossen hat (also im März 2000) war es längst zu spät, die Kurse gingen nach unten.


Die Unternehmensberatung Booz, Allen & Hamilton weist in einer Untersuchung darauf hin, daß im Jahr 2000 gut 50 Prozent der Neu-Investitionen in neu aufgelegte Fonds gelenkt wurden. Dabei wurden in Deutschland die Gelder der Kunden von Sparkassen- und Genossenschaftsbanken häufiger in verlustreiche Branchenfonds dirigiert als bei anderen Instituten.


Auch die deutsche Bundesbank hat kritische Überlegungen zum "Herdenverhalten" institutioneller Anleger angestellt, um zu erkennen, wie Trends entstehen. In einer Studie wurden deutsche Aktienfondsmanager über ihre Anlagephilosophie und ihre Informationsbeschaffung befragt. Die Mehrheit der Fondsmanager orientiert sich zwar nach eigenen Angaben bei ihren Analysen vor allem an unternehmensbezogenen und konjunkturellen Daten, aber nur wenige halten an ihren Strategien auch dann fest, wenn die Märkte sich gegenläufig entwickeln.

Der Grund für diesen Wankelmut liegt in höchst unprofessionellen Überlegungen, so die Bundesbank. Die Fondsmanager seien bestrebt, ihren Ruf zu schützen, und stellen sich ungern mit einsamen Entscheidungen gegen die Mehrheit ihrer Kollegen. Dazu kommt, daß die Leistung des Fondsmanager oft im Verhältnis zur Meßlatte - oft ein Index - bezahlt wird. Dies animiere Fondsmanager, dem Trend zu folgen. Selbst wenn sie erkennen, daß eine Spekulationsblase im Platzen ist. Auch bei der Informationsbeschaffung herrscht Herdentrieb: Medien und Kollegen gehören nach ihren Angaben zu den wichtigsten Informationsquellen der Fondsmanager, so die Bundesbank.


Die Studien mögen beunruhigen. Für einen Anleger bedeuten sie, daß er seine Fondsgesellschaft genau unter die Lupe nehmen sollte, bevor er ihr Geld anvertraut. Und es gibt auch einen Ausweg, um den richtigen Zeitpunkt zum Einsteigen als solchen erkennen zu müssen. "Das Sinnvollste ist, wenn man jedes Monat einen bestimmten Betrag investiert", meint Dressler. So verweigert man sich jedem Trend und profitiert vom "Cost Average"- Effekt: Bei fallenden Kursen erwirbt man entsprechend mehr, bei steigenden weniger Fondsanteile. Insgesamt erhält man auf diese Weise einen verhältnismäßig günstigen Durchschnittspreis.

Leider kommt selbst dieser Artikel recht spät. An der Nasdaq (und am NM) gibt es doch schon seit 22.9. einen ausgeprägten, steilen Aufwärtstrende, der vermutlich längst die lange ersehnte Trendwende darstellt, oder?!

Drei Monate von den zu erwartenden 6 (oder mehr) Monaten dauernden steilen Aufschwung sind allerdings bereits vorüber. Diesmal war es übrigens am Ende gar nicht schwer das Low zu finden. Es gab zwar die große Angst vor weiteren internationalen Terrorakten, aber dass der Anschlag aufs WTC alleine weit über 10% Kursverluste am Weltmarkt(!) ausmachen sollte, war wohl doch etwas übertrieben! Nebenbei bemerkt, das hab ich damals schon geschrieben; ich will mich damit nicht selber loben, aber beweisen, dass die Trendwende diesmal einigermaßen vorhersehbar war.

Das Herdenverhalten (in Verbindung mit Gier) ist auch meiner Meinung nach DIE treibende Kraft an den Aktienmärkten. Wie sonst ist es zum Beispiel sonst erklärbar, dass eine Firma mit einem P/E von 100 innerhalb kurzer Zeit auch bei 150 noch Käufer findet....

kommt der Chef und berichtet Ihnen von einem am vorangegangenen Samstag abge-schlossenen
Geschäft: eine amerikanische Handelskette hat Snowboards im Wert von
10 Mio. Dollar bestellt, die in zehn Wochen geliefert werden und in zwölf Wochen
bezahlt werden sollen. Er fragt Sie nach Ihrer Ansicht: Sollen wir das Währungsrisiko
absichern oder nicht?1 Wenn wir nicht absichern und der Dollar fällt, verlieren wirGeld; wenn wir andererseits absichern und der Dollar steigt, geht uns ein vielleicht an-sehnlicher
Währungsgewinn durch die Lappen. Der Chef erwartet bis Mittag von Ih-nen
eine Meinung. Sie rufen bei der Bank Austria in Wien an, natürlich auch bei der
Tiroler Sparkasse in Innsbruck, bei der Raiffeisenkasse in Wörgl, bei der Deutschen
Bank in Frankfurt, dem Schweizerischen Bankverein in Basel und bei Goldman Sachs
in London. Alle sechs Befragten äußern eine ähnliche Ansicht: sie erwarten in den
nächsten Wochen eher ein Festerwerden des Dollar gegenüber den europäischen
Währungen. Damit müßten Sie eigentlich von einer Absicherung abraten. Aber: wis-sen
Sie wirklich etwas über den Dollar, so wie Sie zuvor etwas über das Wetter erfah-ren
haben? Ist Ihre subjektive Wahrscheinlichkeit dafür, daß der Dollar steigen wird,
nun größer als sie vor Ihrer Telefonumfrage war? Manche werden sagen: Grundsätz-lich
ja, vielleicht nicht so deutlich ausgeprägt wie im Fall der Wetterprognose, aber
ein bißchen mehr Zuversicht als zuvor habe ich jetzt schon. Schließlich waren es ja
Experten, die hier ihre Meinung geäußert haben.
Natürlich wäre eine solche Einschätzung aus ökonomischer Sicht falsch! Das einzige,
was Sie wirklich wissen können, ist, daß Sie die falschen Banken befragt haben. Der
heutige Kurs, genauer gesagt der heutige Terminkurs des Dollar, zu dem wir heute
eine Absicherung durchführen könnten, ist nämlich regelmäßig genau da, wo die eine
Hälfte der Marktteilnehmer der gut begründeten Ansicht ist, er sei zu hoch und müsse
fallen, und wo die andere Hälfte der Marktteilnehmer der ebenso gut begründeten An-sicht
ist, er sei zu niedrig und müsse demzufolge steigen. Würde indes mehr dafür
sprechen, er sei zu niedrig (d.h. man müsse mit einem Anstieg rechnen), so wäre er
längst gestiegen; würde mehr dafür sprechen, er sei zu hoch (d.h. man müsse mit sei-nem
Fallen rechnen), so wäre er längst gefallen! Da dies ein generelles Gesetz eines
effizient bewertenden Marktes ist, auf dem Erwartungen bezüglich der Zukunft ge-handelt
werden (Devisenmärkte, Aktienmärkte, Sportwetten, Märkte für künftige
Zinsen etc.), gilt, daß sich der Marktpreis als der ökonomische Ort der maximalen
Verwirrung darstellt: er ist genau der Preis, bei dem wir nichts, und zwar buchstäblich
nichts mehr darüber wissen können, ob er zu niedrig oder zu hoch ist, ob er in der
Zukunft steigen oder fallen wird. Der Marktpreis ist vergleichbar der Gleichgewichts-situation
auf einer Apothekerwaage: er stellt sich genau dort ein, wo die Überzeu-gungskraft
auf der linken Schale (er wird fallen) genauso hoch ist wie die Überzeu-gungskaft
auf der rechten Schale (er wird steigen). Bei jedem anderen Preis wüßten
wir, die wir natürlich zu den cleveren und gut informierten gehören, irgendetwas
(oder würden etwas ahnen); nur gerade bei diesem Preis wissen und ahnen wir, gerade
weil wir gut informiert sind, garnichts mehr!
Da in unserem Beispiel alle Banken der Gruppe zuzurechnen war, die eher mit einem
Anstieg des Dollars gerechnet hat, wissen wir nach der Befragung eigentlich nur, daß
unsere Stichprobe verzerrt war und wir die falschen Banken konsultiert haben: hätten
wir alle Banken befragt, so hätte sich höchstwahrscheinlich ein Ergebnis eingestellt, in
dem sich in etwa gleichviele Experten für ein Steigen wie für ein Fallen des Dollar
ausgesprochen hätten. Über den Dollar wissen wir demnach nichts und wir können
auch nichts über ihn wissen! Wir können viele Argumente anführen, warum er eher
steigen wird, wir können viele Argumente dafür vorbringen, warum er eher fallen
wird. Wir werden mit vielen Experten konfrontiert sein, die uns überzeugend darle-gen,
warum er steigen muß und wir werden abensoviele Experten finden können, de-ren
klare und gut begründete Botschaft dahin geht, daß der Dollarkurs zurückgehen
muß. Wir werden viele Experten finden, die uns überzeugend darlegen, warum die
einen Experten recht haben und die anderen irren, aber wir werden auch (wahrschein-lich gleich viele) Experten finden, deren gut begründete Position genau ins Gegenteil
geht. Wir werden viele Experten finden, die belegen können, daß sie in der Vergan-genheit
bei ihren Prognosen richtig gelegen haben: bei jedweder Entwicklung wird
etwa die Hälfte der Experten eine solche Aussage mit Fug und Recht machen können.
Wir werden auch Experten finden, deren Prognosen in den letzen vier, fünf Jahren
immer gestimmt haben, und wir werden wissen, daß es angesichts der Vielzahl von
Experten immer welche geben muß (einer aus 2 4 =16 oder aus 2 5 =32 Experten), bei
denen dies tatsächlich auch zutrifft. Aber wir werden nie jemanden finden, der uns da-von
wird überzeugen können, daß es gerade er es ist, dessen Prognose mehr über die
Zukunft aussagt als die Prognose der anderen!
Wenn es einen fundamentalen Unterschied zwischen Naturwissenschaften und Wirt-schaftswissenschaften
gibt, dann ist das dieser: Naturwissenschaften kennen keine
spieltheoretischen Probleme. Das Wetter am nächsten Sonntag ist so, wie es sein
wird. Es wird nicht schön, weil wir eine Bergwanderung machen wollen und es wird
auch nicht stürmisch, nur um uns zu ärgern: das was Gegenstand der Prognose ist
(das Wetter, ein Ölvorkommen in 1000 m Tiefe oder die Felsbeschaffenheit bei einer
Tunnelbohrung) ist unabhängig vom Inhalt der Prognose (das Wetter wird schön; Öl
ist keines vorhanden; das Gestein ist nicht übermäßig hart). Im Gegensatz dazu haben
wir es in der Ökonomie, letztlich in den gesamten Sozialwissenschaften, mit selbstre-flexiven,
autopoietischen Systemen zu tun: jeder einzelne richtet seine Entscheidungen
an den mutmaßlichen Entscheidungen anderer aus, wissend, daß diese dasselbe tun
und wissend, daß die zukünftige Realität, hinsichtlich derer die Entscheidungen ge-troffen
werden, eben durch diese Entscheidungen beeinflußt wird.
Ökonomen sind nicht dümmer oder verfügen über weniger präzise Intrumente als Na-turwissenschaftler,
sie haben es nur mit einem grundlegend anderen Problem zu tun.
Wer eine Aussage darüber machen soll,
· ob er etwas, das sich unabhängig von menschlichen Entscheidungen in der Zu-kunft
so oder so konkretisieren wird, in dieser oder in jener Weise erwartet,
ist in einer wesentlich komfortableren Situation als derjenige, der eine Aussage dar-über
abgeben soll, ob
· eine Prognose, die andere, grundsätzlich nicht weniger fähige Prognostiker be-reits
getroffen haben, nach seinem Dafürhalten eher zu optimistisch oder eher
zu pessimistisch ist; der Börsenkurs ist, wie bereits Gustav Schmoller formu-lierte
„das Destillat der Geschäftskenntnisse aller leitenden wirtschaftenden
Persönlichkeiten“2 und somit natürlich selbst eine Prognose; wer sich über sie
stellen will, muß sich über das Urteil von anderen stellen, von denen er weiß,
daß sich von diesen anderen ein jeder, zurecht oder nicht zurecht, ebenfalls
den anderen gegenüber als überlegen fühlt.
Allerdings macht auch der Ökonom immer wieder realwirtschaftliche Prognosen, etwa
wenn er im folgenden Sinne über die Umsatzentwicklungen in bestimmten Unterneh-men
oder Branchen aussagt: „Ich rechne für diejenigen Unternehmen, die stark im
Bereich Biotechnologie engagiert sind, in den nächsten Jahren mit einem höheren
Gewinn- und Umsatzwachstum als für Unternehmen, deren Leistungsschwerpunkt in
der Stahlerzeugung liegt“. Eine solche Aussage ist durchaus rational begründbar undsie wird wahrscheinlich sogar von der Mehrheit wirtschaftlich denkender Menschen
geteilt (damit muß sie allerdings nicht richtig sein!). Aber gerade, weil sie von der
Mehrheit der Menschen geteilt wird, dürfte sie bereits in der Bewertung der Aktien
der entsprechenden Unternehmen ihren Niederschlag gefunden haben. Einer Aussage
mit dem Inhalt „Wir sollten eher Aktien von Biotechnologie-Firmen erwerben, als
Aktien von Stahlproduzenten“ fehlt daher jede Grundlage: aus realwirtschaftlich rich-tigen
Prognosen folgen eben keineswegs finanzwirtschaftlich richtige Prognosen 3 ! Ein
guter Meteorologe wird mit einer gewissen Treffsicherheit die morgige Nieder-schlagsmenge
vorhersagen können; er wird aber Probleme haben, eine Aussage dar-über
zu machen, ob diejenige Schätzung, auf die sich eine Reihe erstklassiger Meteo-rologen
geeinigt hat, eher zu hoch oder eher zu niedrig ist. Eine Aussage über die
künftige Entwicklung einer Aktie, einer Währung, eines Terminzinssatzes o.ä. ist aber
genau von dieser Art.
2. Die zwei Seiten des Finanzmarkts
Die wachsende Bedeutung, die der Spieltheorie im Rahmen der wirtschaftswissen-schaftlichen
Theoriebildung zukommt 4 , macht deutlich, daß man sich mehr und mehr
dieser, sehr schnell sehr komplex werdender Zusammenhänge auch theoretisch anzu-nehmen
versucht. Dies gilt bin besonderem Maße für die Finanzmärkte, die seit jeher
Schauplatz strategischer Winkelzüge waren: Investoren versuchen einander auszu-tricksen,
einander zu übervorteilen, besser zu sein als die anderen, zu reagieren bevor
es die anderen (der Markt) tut etc. Auf der anderen Seite ist der Aktienmarkt natürlich
mehr als ein reines „Monte Carlo ohne Musik“5 : er stellt das Gehirn einer freien
Marktwirtschaft dar, das den knappen Faktor Kapital in die besten Verwendungsmög-lichkeiten
lenkt, die Risikokosten minimiert und somit dafür sorgt, daß die Kapitalko-sten
in einer Volkswirtschaft so niedrig wie möglich sind: eine Volkswirtschaft wird
gemeinhin als umso reifer und leistungsfähiger angesehen , je entwickelter und je effi-zienter
ihr Kapitalmarkt ist.
Diese beiden untrennbar miteinander zusammenhängenden Seiten des Finanzmarkts,
auf der einen Seite die „solide“ Kapitalbeschaffungs- und Kapitallenkungsfunktion, auf
der anderen Seite die schillernde und vielfach als „unsolide“ apostrophierte Welt der
Spekulanten, Glücksritter und Zocker, findet sich in den beiden zentralen Sichtweisen
von der Kursbildung wieder:
· auf der einen Seite wird - im Sinne der finanzwirtschaftlichen Investitionstheorie 6 -der
Kurs einer Aktie gesehen als der Gegenwartswert aller in der Zukunft aus die-ser Aktie fließendenden Zahlungen; seinen expliziten Niederschlag hat diese Sicht-weise
im Begriff des „inneren Wertes“ gefunden, jenes „wahren Werts der Aktie“,
den abzuschätzen zentrale Aufgabe der fundamentalen Wertpapieranalyse ist.
· auf der anderen Seite geht es, wie es John Maynard Keynes formuliert hat, allein
um den relativen Vorteil des Raffinierteren, um einen Psycho-Wettkampf, bei dem
diejenigen obsiegen werden, die ihre Intelligenz „der Vorwegnahme dessen wid-men,
was die durchschnittliche Meinung als die durchschnittliche Meinung er-wartet“
7 .
Burton Malkiel 8 , der Autor des wohl am meisten gelesenen Buchs auf der Verbin-dungslinie
von Wissenschaft und Praxis „A Random Walk Down Wall Street“, nennt
den ersten Zugang zum Problem die Unternehmensbewertungs-Theorie (Firm-Va-luation-
Theory), den zweiten die Luftschloß-Theorie (Castle-in-the-Air-Theory)9
und kommt zu dem salomonischen Urteil, daß beide Positionen gleichermaßen ihre
Berechtigung haben:
Die Unternehmensbewertungstheorie greift nämlich, für sich alleine genommen, zu
kurz, da sie übersieht, daß es sehr wohl für einen Investor sinnvoll sein mag, ein Wert-papier
selbst dann zu erwerben, wenn er es zwar für überbewertet hät, gleichwohl
aber überzeugt ist, daß es weiter steigen wird. Auch hierzu wieder Altmeister Keynes:
er vergleicht den Aktienmarkt mit einem in den dreißiger Jahren in englischen Zeit-schriften
üblichen Schönheitswettbewerb, bei dem die Teilnehmer aufgefordert wer-den,
aus hundert Mädchenfotos die sechs schönsten auszuwählen; da derjenige, des-sen
Wahl am ehesten mit der Ansicht aller übereinstimmt, einen attraktiven Preis er-hält,
wird jeder versuchen, nicht diejenigen Mädchen auszuwählen, die er für am hüb-schesten
hält, sondern diejenigen, von denen er annimmt, daß sie die meisten Stimmen
bekommen werden. Und wenn er den anderen Teilnehmer an dem Spiel gleichviel
Vernunft unterstellt wie sich selbst, so wird er diejenigen wählen, von denen er meint,
die anderen würden meinen, daß die anderen meinen ... etc.10
Andererseits greift natürlich auch die Luftschloßtheorie, für sich alleine genommen, zu
kurz: im Schönheitswettbewerb ist diejenige die schönste, die die meisten Stimmen
erhalten hat und zwar weil sie die meisten Stimmen erhalten hat: ein anderes, „ob-jektives“
Kriterium für Schönheit gibt es nicht! Demgegenüber ist der aus einer Aktie
in Zukunft fließende Zahlungsstrom eine - wenn auch uns heute noch nicht bekannte -Realität:
nicht notwendigerweise weist diejenige Aktie den stärksten Zahlungsstrom
auf, von der es die meisten Investoren erwarten. Der Börsenkurs ist wie ein Schiff vor
Anker: er kann u.U. einmal ein gewisses Stück nach da oder nach dort treiben, sein
Bewegungsspielraum ist allerdings begrenzt.
Wer im Sinne der klassischen Fundamentalanalyse über Investments nachdenken will,
muß somit beides im Auge haben:· Er muß über das, was er zu kaufen oder zu verkaufen beabsichtigt, nach-denken:
Wie ist die Aktie und das dahinter stehende Unternehmen zu beur-teilen?
Welche Entwicklung wird die Branche, in der das Unternehmen tätig
ist, in den nächsten Jahren nehmen? Wie sind die Zukunftsaussichten der
jeweiligen Volkswirtschaft zu beurteilen?
· Er muß über diejenigen, von denen er kaufen oder verkaufen will, nachden-ken:
Welche Überlegungen machen sich die anderen Investoren, die kleinen
Kapitalanleger wie die Verwalter großer institutioneller Portefeuilles? Wenn
ich diese Aktie kaufe, verkauft sie ein anderer; warum tut er das; was sind
seine Beweggründe; welche Argumente liegen auf der anderen Waagscha-le?
Ist es dennoch berechtigt, bei der Kaufentscheidung zu bleiben?
3. Crashs, Fads und Bubbles
Lassen Sie mich vor dem Hintergrund dieser Überlegungen nunmehr das mir gestellte
Problem angehen: Was sind und wie entstehen Crashs, Fads und Bubbles? Sind sie
wirklich notwendigerweise Ausdruck von Irrationalitäten, wie es insbesondere in der
populärwissenschaftliche Literur immer wieder unterstellt wird? Können derartige
Entwicklungen u.U. sogar erkannt und damit vermieden werden?
Die Kursentwicklung der letzten Wochen (Herbst 1998) wurde in der Wirtschafts-und
Finanzpresse vielfach als „schleichender Crash“ bezeichnet und natürlich wurden
wieder die Vorwürfe an die Portfeuillemanager in den Vermögensverwaltungsabtei-lungen
der Banken und in den Fonds laut, sie hätten die Entwicklung nicht richtig
eingeschätzt und ihre Kunden nicht rechtzeitig gewarnt. Auf der anderen Seite gab es,
wie immer, andere, die mit stolzgeschwellter Brust darauf verweisen können, recht-zeitig
reagiert und ihre Kunden vor größerem Schaden bewahrt zu haben; vor dem
Hintergrund der ober dargelegten Vorstellung von der sich permanent mehr oder we-niger
im Gleichgewicht befindlichen Apothekerwaage muß es jederzeit solche Vermö-gensberater
oder Portefeuillemanager geben!. Die zentrale Frage lautet daher: Haben
die einen geschlafen und waren die anderen wachsam oder hatten die einen Pech und
die andern Glück?
Unter einem Crash versteht man üblicherweise einen starken und abrupten Zusam-menbruch
der Kurse, dem ein längerer und anhaltender Kursanstieg vorausging 11 .
Crashs werden als pathologische Erscheinungen in den Finanzmärkten angesehen und
ziehen sehr viel Aufmerksamkeit in der Wirtschaftspresse, aber auch - speziell im
Gefolge des Oktober-Crash von 1987 - in der wissenschaftlichen Literatur auf sich.
Interessanterweise gibt es kein begriffliches Pendant für das Gegenteil, den starken
und abrupten Kursanstieg, der in der Vergangenheit häufiger zu beobachten war als
der (downwards-)crash 12 ; offenbar gilt auch hier das im Journalismus geltende „only
bad news are good news“. Begrifflich mit dem crash verwandt sind die bubbles, die
spekulativen Blasen, die dem crash vorausgehen und die fads, jene Schrulligkeiten desFinanzmarkts, die dem fundamentalistischen Credo einer im Kern rationalen Aktien-bewertung
zu widersprechen scheinen.
Tun sie es wirklich? Widersprechen abrupte Kurssprünge notwendigerweise der An-nahme
rationaler Bewertung und damit der These informationseffizienter Kapital-märkte?
Betrachten wir einmal die in der ganzen Welt zur Bewertung von Aktien her-angezogene
Gordon’s formula, mit der der Barwert eines mit einer konstanten Rate
wachsenden Dividendenstroms (d.h. einer Aktie) ermittelt wird:
Gordon’s formula:
Pi = Di / (RRF + RPi - Gi)
Pi Rechnerischer Kurs der Aktie i
Di Nächste erwartete Dividende der Aktie i
RRF Risikofreier Zins (Prime rate, Vibor o.ä.)
RPi Risikoprämie für Aktien der entsprechenden Risikoklasse
Gi Jährliche Wachstumsrate der Dividende von Aktie i
Wie sensibel diese Bewertungsformel auf Datenänderungen reagiert, sei an einem klei-nen
Beispiel verdeutlicht: Betrachten wir eine Aktie, die gerade eine Dividende in
Höhe von 16 gezahlt hat und von der vermutet wird, daß die Dividende jährlich um
4% steige. Der risikofreie Zins belaufe sich auf 5% und die vom Markt für Aktien
dieser Art verlangte Risikoprämie betrage 3%. Damit ergibt sich ein rechnerischer
Kurs der Aktie in Höhe von
Po = (16*1,04)/(0,05+0,03-0,04) = 416,0.
Bei einem Anstieg des Zinssatzes ceteris paribus um nur einen Prozentpunkt ergäbe
sich mit
Po = (16*1,04)/(0,06+0,03-0,04) = 332,8
ein Kursrückgang um 20%! Oder: Eine Revision der Wachstumserwartung von jähr-lich
4% auf jährlich 3% würde zu einem Kursrückgang um mehr als 20% auf
Po = (16*1,03)/(0,05+0,03-0,03) = 329,6
führen. Ähnliche Konsequenzen hätte es natürlich, wenn der Markt die geforderte
Risikoprämien nach oben korrigieren würde.
Kurskorrekturen in dieser Höhe sind, wenn sie binnen kurzer Zeit eintreten, eindeutig
als „dramatisch“ zu bezeichnen. Gleichwohl sind die auslösenden Veränderungen in
den zentralen wertbestimmenden Parametern alles andere als außergewöhlich. Sehr
leicht kann es zu einer unerwarteten Zinssatzänderung oder zu einer kollektiven Er-wartungsrevision
in bezug auf das Wirtschafts- und damit auch Dividendenwachstum
im Ausmaß von einem oder sogar von mehreren Prozentpunkten kommen. Daß ein-zelne
Titel eine derartige Preisanpassung erfahren, kommt auch fast jeden Tag vor,
ohne daß man dem besonderes Augenmerk schenken würde: bei einem Unternehmen
erweist sich eine strategische Entscheidung als falsch, läßt sich eine technische Inno-vation,
auf die man gesetzt hatte, nun doch nicht realisieren, oder wird aufgrund eines
Produkthaftungsfalls das Qualitätsimage, das man sich aufgebaut hatte, zunichte ge-macht
o.ä.Betreffen derartige Kursbewegungen hingegen den Markt, so haben wir es mit einem
„crash“ zu tun. Der in Geschichte der New York Stock Exchange bislang stärkste
Kursrückgang an einem Tag war der am 19. Oktober 1987 13 ; er betrug 20,39%! Auch
er könnte durch eine durchaus moderate Anpassung bewertungsrelevanter Parameter
(Zins, Wachstumserwartung, Riiskoprämie) verursacht gewesen sein.
Die Frage, ob es sich bei den beobachteten crashs um Irrationalitäten handelt, sollte
daher nicht vorschnell beantwortet werden. Viele Finanzwirtschaftler bezweifeln nach-drücklich,
daß die Geschichte der Kursentwicklungen irgendeinen Hinweis auf andere
als fundamentale Ursachen bietet 14 : alles das, was uns heute vielleicht absonderlich
und bedrohlich erscheint, auch das was sich unmittelbar vor dem crash von 1987 ab-gespielt
hatte, hat es in dieser oder ähnlicher Form auch zu anderen Zeiten gegeben
(ohne daß ein crash die Folge gewesen wäre). Um nochmals den Vergleich mit der
Meteorologie zu bemühen: Meteorologen, die sich mit Klimaveränderungen über sehr
lange Zeiträume befassen, reagieren weit gelassener auf Häufungen bestimmter Er-scheinungen
als Laien, die aufgrund ihrer zeitlich begrenzten Erfahrung allzu leicht
dramatische Veränderungen (Klimaverschiebungen) zu erkennen glauben, wenn es
einmal ein paar Jahre hintereinander überdurchschnittlich viel geregnet hat, ein paar
Grade wärmer als üblich war, wenig geschneit hat o.ä.
Starke Kursbewegungen können sehr wohl „rationale“ Ursachen haben, sie müssen es
aber nicht. Es ist es vorstellbar,
· daß abrupte Aktienkursveränderungen in vollem Umfang fundamental be-gründet,
d.h. ausschließlich Ausdruck sich ändernder Erwartungen bzgl. der
realwirtschaftlichen Situation der jeweiligen Unternehmen bzw. der Volks-wirtschaft
sind,
· aber auch, daß die Aktienkurse zeitweise den Pfad fundamentaler Bewer-tung
im Sinne der oben angeführten Gordon’schen Formel verlassen,
gleichwohl die Beteiligten rational handeln, indem sie Grund zur Annahme
haben, eine - gemessen an den fundamentals - bestehende Fehlbewertung
werde sich noch weiter verstärken (rational bubble)
· und schließlich auch, daß die Aktienkurse „verrückt spielen“, d.h. jegliche
Verbindung zu einem wie auch immer gearteten vernünftigen Kalkül verlo-ren
haben (irrational bubble).
In der populärwissenschaftlichen Presse ist man sehr schnell bei der Hand, letzteres
anzunehmen, wobei eigenartigerweise dabei häufig so getan wird, als sei es dem auf-merksamen
Investor möglich, sich dem kollektiven Irrsinn zu entziehen: man solle sich
antizyklisch verhalten, sich bei Überhitzungen von den überbewerteten Papieren tren-nen, kühlen Kopf behalten, Vernunft walten lassen... Mehr als wohlfeile Sprüche sind
das nicht, denn wäre es möglich, dies zu tun, so gäbe es in einem Markt, in dem jeder
nach seinem Vorteil strebt, wohl kaum irrationale bubbles! Schließlich spricht nichts
dafür, daß „die anderen“ dümmer, ungeschickter oder manipulierbarer sind als wir
selbst, wenngleich es uns vielleicht schmeicheln mag, dies anzunehmen. Vielleicht ist
gerade deswegen, weil es uns schmeichelt, die Rede von der dummen Masse, von der
man sich abheben solle, in populären Schriften so beliebt. Bei näherem Hinsehen ent-puppt
sich jedoch leider das Faktum, daß aus unserer Sicht alle anderen zur „Masse“
gehören, während aus der Sicht eines jeden in dieser Masse befindlichen, alle anderen
- d.h. auch wir! - Teil der Masse sind. Selbst Teil der Masse zu sein ist demnach viel,
viel wahrscheinlicher, als es nicht zu sein und sich einsam aus dieser herausheben zu
können! Wenn also die Preisbewegungen irrational sind, so sind es höchstwahrschein-lich
deshalb, weil auch wir selbst es sind: in einer solchen Welt ist die Hoffnung, ein
Faktum als irrationales erkennen zu können, nicht gerade als rational zu qualifizieren.
Ich möchte allerdings keinen Hehl daraus machen, daß es mir als einem Ökonomen
schwerfällt, die Vorstellung einer derart beschaffenen Welt zu akzeptieren: und dies
nicht nur, weil dann Ökonomen brotlos würden.
Verlassen wir daher diesen intellektuellen Dschungel und wenden uns einer etwas rea-listischeren
Situation einer rationalen bubble 15 zu, einer vodergründig als irrational
erscheinenden Preisbewegung, die sich bei näherem Hinsehen jedoch als das Ergebnis
individuell rationalen Handelns ergibt. Das Bild der „Blase“ zeigt sehr anschaulich,
worum es geht. Jeder, der einmal Polenta oder etwas ähnliches gekocht hat, kennt den
Vorgang: der Brei beginnt erst langsam, dann immer schneller werdend anzusteigen,
bis er - unter Ausstoß des ihn treibenden Wasserdampfs - wieder in sich zusammen-fällt.
Wäre es unser Ziel, uns auf der Oberfläche des Breis möglichst weit nach oben
tragen zu lassen, so wäre es durchaus rational, uns selbst dann auf den Brei zu setzen,
wenn wir überzeugt sind, daß das, was den Brei bewegt, nur heiße Luft ist. Entschei-dend
ist nur, daß wir Grund zur Annahme haben, der Zusammenbruch ließe noch auf
sich warten und uns werde es schon gelingen, rechtzeitig abzuspringen. Die Situation
ist ähnlich einem Kettenbrief (oder einer als Ponzi-game 16 bekannten spieltheoreti-schen
Konstellation; ein Ponzi-game war z.B. der IOS-Skandal, bei dem die „Gewin-ne“
der Erst-, Zweit- und Drittzeichner aus den Einzahlungen der Zweit-, Dritt- und
Viertzeichner etc. finanziert wurden). Anfangs funktioniert es ja! Die Initiatoren und
die ihnen unmittelbar nachfolgenden Briefschreiber können durchaus damit rechnen,
daß die Rechnung aufgeht und sie von ihren Nachfolgern die gewünschten Zahlungen
erhalten. Einen Kettenbrief anzufangen und an einer Kettenbriefaktion teilzunehmen,
kann daher durchaus sinnvoll sein, auch dann, wenn jedem Beteiligten bewußt ist, daßdas System irgendwann zusammenbrechen muß 17 ! Bitte, hoffentlich erst nach uns; erst
nachdem wir Kasse gemacht haben.
In den vergangenen Jaheren, insbesondere in den Jahren nach dem Crash von 1987 ist
sehr viel über bubbles gearbeitet und auch sehr viel interessengebundene Ideologie 18
produziert worden. Aufgrund dieser Arbeiten verstehen wir heute die Mechanismen,
die zu derartigen Entwicklungen führen, besser als früher; das heißt allerdings nicht,
daß wir besser als früher in der Lage sind, uns gegen die negativen Konsequenzen
dieser bubbles zu schützen: wenn es bubbles gibt, so ist es für sie geradezu eine Exi-stenzbedingung,
daß weder ihr Beginn, noch ihr Zusammenbrechen antzipiert werden
kann.
Auch gibt es bislang kaum empirische Belege 19 , die die Existenz rationaler bubbles
nachweisen können; angesichts des bei dieser Frage methodisch unvermeidbaren
„joint-hypothesis“-Problems sind auch in der Zukunft schwerlich überzeugende
Nachweise zu erwarten.
4. Schlußfolgerungen
Wir müssen es einfach akzeptieren: Wo alle versuchen, raffinierter zu sein als diejeni-gen,
die versuchen, raffinierter zu sein als die anderen und damit als wir selbst, kann
man garnicht raffiniert genug sein, um so raffiniert zu sein, daß sich die Raffinesse
auszahlt. Wir müssen, so schwer es uns fallen mag, einfach akzeptieren, daß der
Markt uns wenig Chancen läßt, auch und gerade dann, wenn er zu gewaltigen, für uns
nicht weiter nachvollziehbaren Sprüngen neigt:
· bewertet er im fundamentalistischen Sinne rational, so haben wir es wahr-scheinlich
mit einem (intrinsic-value-)informationseffizienten Markt 20 zu
tun, in dem die Preise stimmen und wir keine Vorteile für uns lukrierenkönnen (eigentlich schade!), aber in dem wir auch nicht Opfer der überlege-nen
Anlagestrategien besser Informierter werden können (Gott sei Dank!)
· bewertet er irrational, so besteht kaum Hoffnung, daß ausgerechnet wir
uns dieser Irrationalitäten entziehen können, denn nichts - außer Narzißmus
und Hybris - rechtfertigt die Annahme, daß zwar die anderen Marktteilneh-mer
irrational handeln, nur wir selbst nicht 21
· gibt es so etwas wie rationale bubbles, so kann es denknotwendigerweise
kein Kriterium geben, da uns bei der Entscheidung hilft, wann sie aufhört,
wann wir die abgezogene Handgranate an andere weitergeben sollen (und
ob da überhaupt einer ist, der sie nimmt!)
Die ganze Zeit reden wir über bubbles, Blasen, die - zumindest in der Polenta - immer
nur nach oben steigen. Derzeit stellt sich aber eher die umgekehrte Frage: die letzten
Wochen haben gewaltige Kursrückgänge mit sich gebracht und es stellt sich die Fra-ge,
ob die Notierungen noch fundamental begründet sind oder ob sie sich nicht viel-leicht
mittlerweile in einer fundamental nicht begründeten (oder gar irrationalen) Spi-rale
nach unten befinden. Gibt es das: Abwärts-bubbles? Bei der Polenta jedenfalls
gibt es das nicht; aber im Finanzmarkt? Ich weiß es nicht. Ich kann Ihnen nur verraten,
daß ich vor ein paar Tagen einen angesichts des bescheidenen Gehalts eines österrei-chischen
Hochschullehrers nicht unbeachtlichen Betrag in europäischen Indexfonds
angelegt habe. Sollte sich in der Zukunft herausstellen, daß es ich dabei um eine kapi-tale
Fehlinvestition getätigt habe: den schadenfrohen Spott, daß der Professor für Fi-nanzwirtschaft
völlig deneben gelegen hat, halte ich aus. Ich halte es nämlich durchaus
für möglich, daß es anders kommt a

als ich es mir derzeit vorstelle.
Gleichwohl, vielleicht, wenn die Dinge sich so entwickeln....
Ich danke Ihnen für Ihr Interesse.

Der ganze ibf.uibk.ac.at/files/Bubbles.pdf target="_new" rel="nofollow">Artikel...

Ist etwas übersichtlicher und hat auch etliche Fußnoten, die ich der Übersicht halber nicht mit reinkopiert habe.

Gruß Dr. Broemme