WhiteHorse Finance, also WHF, ist für mich zum Stand 11. April 2026 keine Qualitäts-BDC, sondern ein harter Contrarian-Fall. Der zuletzt ausgewiesene NAV lag bei 11,68 US-Dollar je Aktie, der Kurs zuletzt nur bei 7,56 US-Dollar. Das ist ein Abschlag von rund 35 Prozent auf den Buchwert. So ein Discount kommt nicht aus dem Nichts: 2025 war operativ schwächer, die Ertragskraft ist gefallen, und der Markt glaubt der Bilanz im Moment nur eingeschränkt. Genau darin liegt aber auch die Chance, denn bei BDCs kann schon eine Stabilisierung von NAV, Dividende und Kreditqualität reichen, damit sich der Abschlag spürbar schließt.
Fundamental ist WhiteHorse kein windiger Exot, sondern eine extern gemanagte Lower-Middle-Market-BDC aus dem H.I.G.-Umfeld. Zum 31. Dezember 2025 umfasste das Portfolio 129 Positionen in 68 Unternehmen bei 578,6 Mio. US-Dollar Fair Value. Die Struktur ist defensiver, als der Kurs vermuten lässt: 74,3 Prozent des Portfolios steckten in First-Lien-Loans, nur 0,8 Prozent in Second-Lien-Loans, 18,3 Prozent im STRS-JV, und rund 98,7 Prozent der Kreditinvestments waren variabel verzinst; laut Unternehmenspräsentation waren zudem rund 99,7 Prozent der WHF-Kredite senior secured. Die Non-Accruals sind zuletzt deutlich gefallen und lagen Ende 2025 nur noch bei 10,6 Mio. US-Dollar beziehungsweise 2,0 Prozent der Debt-Investments zum Fair Value. Das ist für sich genommen kein Krisenniveau.
Die positiven Punkte sind klar. Im vierten Quartal 2025 hat sich das Bild gegenüber dem schwachen dritten Quartal etwas verbessert: Der NAV stieg von 11,41 auf 11,68 US-Dollar, das Nettoinvestitionseinkommen lag bei 0,287 US-Dollar je Aktie und damit über der neuen Basisdividende von 0,25 US-Dollar, und das Management kaufte rund 1,0 Millionen Aktien zu durchschnittlich 7,35 US-Dollar zurück, was den NAV um etwa 0,18 US-Dollar je Aktie erhöhte. Die Bilanz wirkt dabei nicht akut brüchig: Bruttoleverage lag bei 1,26x und damit innerhalb des kommunizierten Zielkorridors von 1,00x bis 1,35x; zugleich war die revolvierende Kreditlinie zum Jahresende ungenutzt, und die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten lagen bei 5,4 Prozent. Auf Basis dieser Zahlen sehe ich hier derzeit keine akute Insolvenzlage. (Q4 CDN)
Die Gegenseite ist aber ebenso offensichtlich, und hier darf man sich nichts vormachen. Für das Gesamtjahr 2025 fiel das Net Investment Income auf 26,1 Mio. US-Dollar beziehungsweise 1,127 US-Dollar je Aktie, nach 37,2 Mio. US-Dollar beziehungsweise 1,602 US-Dollar je Aktie im Vorjahr. Als Gründe nannte das Unternehmen selbst niedrigere Renditen, auf Non-Accrual gesetzte Investments und eine kleinere Portfoliogröße. Parallel sank die gewichtete Effektivrendite auf income-producing investments im Jahresverlauf von 12,5 Prozent Ende 2024 auf 11,0 Prozent Ende 2025, und der NAV zeigt seit längerem nach unten: 13,63 US-Dollar Ende 2023, 12,31 US-Dollar Ende 2024, 11,68 US-Dollar Ende 2025. Dazu kommt, dass die frühere Dividende von 0,385 US-Dollar je Quartal nicht mehr tragfähig war; nach zwei Quartalen auf diesem Niveau wurde sie im dritten Quartal auf 0,25 US-Dollar gesenkt. Q4 sah zudem etwas besser aus, weil der Adviser die Incentive Fee vorübergehend von 20,0 auf 17,5 Prozent senkte, was im Quartal einen Fee Waiver von 0,2 Mio. US-Dollar brachte.
Der entscheidende Streitpunkt für 2026 ist deshalb nicht, ob WhiteHorse überhaupt noch Geld verdient, sondern ob die Ertragsbasis jetzt nachhaltig auf dem neuen, niedrigeren Niveau stabilisiert werden kann. Positiv ist, dass die gekürzte Basisdividende von 0,25 US-Dollar im vierten Quartal wieder gedeckt war und für das erste Quartal 2026 zusätzlich nur noch ein kleiner variabler Zuschlag von 0,01 US-Dollar beschlossen wurde. Negativ ist, dass 2026 auch Refinanzierungsthemen anstehen: In der Verschuldungsstruktur stehen 10 Mio. US-Dollar 5,375%-Notes und 75 Mio. US-Dollar 4,000%-Notes mit Fälligkeit 2026, während WhiteHorse Ende 2025 29,7 Mio. US-Dollar Cash hielt und nach eigenen Angaben zwar 100 Mio. US-Dollar revolvierende Zusage, aber wegen Borrowing-Base-Grenzen nur rund 43,8 Mio. US-Dollar unmittelbar verfügbare Ziehungsmöglichkeit hatte. Das ist lösbar, aber es ist ein echter Arbeitsauftrag und kein Nebenthema.
Meine Einschätzung zur Aktie ist deshalb zweigeteilt. Auf Sicht von zwölf Monaten sehe ich WhiteHorse nicht als Qualitätsinvestment, wohl aber als unterbewertete Sondersituation. Mein Basiskursziel liegt bei 9,00 US-Dollar. Das setzt keine Wunder voraus, sondern nur eine halbwegs stabile Kreditqualität, einen NAV ungefähr auf heutigem Niveau und die Fortsetzung der disziplinierteren Ausschüttungspolitik. In einem negativen Szenario mit neuen Abschreibungen, schwächerer Dividendendeckung oder holpriger Refinanzierung halte ich 5,75 bis 6,75 US-Dollar für möglich. In einem positiven Szenario mit weiter fallenden Non-Accruals, fortgesetzten Rückkäufen und wachsendem Vertrauen in die Bilanz sehe ich 10,00 bis 11,00 US-Dollar. Für die nächsten 5 bis 15 Jahre ist WhiteHorse für mich kein klassischer Buy-and-Hold-Compounder, sondern eher ein Ertrags- und Re-Rating-Fall: attraktiv, solange NAV-Stabilisierung, Kreditdisziplin und Refinanzierung gelingen; unattraktiv, sobald die NAV-Erosion wieder zum Dauerzustand wird. Unterm Strich ist WHF zum jetzigen Kurs spekulativ, aber nachvollziehbar interessant für antizyklische Einkommensinvestoren. Für Anleger, die einfach eine dauerhaft robuste Qualitäts-BDC suchen, ist das aus meiner Sicht nicht die erste Wahl.
Autor: ChatGPT
