Gestern las ich einen Kommentar, dass der Bond-Markt immer noch in Greenspan-Kategorien denkt. Für Greenspan war Wachstum (growth) stets das Hauptanliegen, Inflation war dem untergeordnet. Eben dies führte zu zahlreichen Verfehlungen in der Fed-Politik. So wurden von 2002 bis 2003 die Zinsen viel zu lange auf 1 % belassen, was die Housing- und Kredit-Blase erzeugte.

Bernanke nimmt den Fed-Auftrag aber nun fast wie ein EZB-Währungshüter wahr. Zyniker sagen, sein Fokus beginne mit Inflation und ende mit Inflation. Die Erwartung des Bond-Markts, die Zinsen müssten zur Ankurbelung der Wirtschaft im Gefolge des Housing-Crashs bald gesenkt werden - gestern fiel die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen auf 4,5 %, was der Erwartung von drei Zinssenkungen der Fed um je 0,25 % entspricht - könnte daher ein obsoleter Tribut an das "Greenspan-Denken" sein. Sprich: Der Bondmarkt hat noch nicht gepeilt, dass sich die Bedingungen unter Bernanke geändert haben.

Offenbar wird den Worten der Fed erst wieder mehr Gehör geschenkt, wenn die Zinsen - wider Erwarten - demnächst tatsächlich erhöht werden. Bernanke hat gestern klar gesagt, dass Inflationsdämpfung (US-Kernrate mit 2,6 % ist zu hoch) höhere Priorität hat als Wachstum. In die gleiche Kerbe schlagen auch die anderen lokalen Fed-Präsidenten.

Kommt diese US-Zinserhöhung, werden sowohl der Aktien- als auch der Bond-Markt, die noch im Greenspan-Denken verharren, komplett auf dem falschen Fuß erwischt. Der Dollar - ebenfalls von US-Zinssenkungs-Erwartungen geschwächt - dürfte dann ebenfalls "überraschend" zum Euro steigen. Freilich erst, nachdem Morgan Stanley und Co. allen europäischen Industriegrößen Derivate zur "Währungsabsicherung" angedient haben.

Hat TUI-CEO Frenzel nicht sozusagen im vorauseilendem Gehorsam auf Kredit (teilfinanziert durch Kapitalerhöhung) CP-Ships übernommen, um den Private-Equity-Heuschrecken zuvorzukommen? Angeblich steckte dahinter die "Strategie", TUI neben Touristik mit der Container-Schifffahrt "ein zweites Standbein" zu geben. Aber diese Begründung war wohl nur vorgeschoben. In jedem Fall hat Frenzel TUI damit  stark geschadet (siehe Kurs). Inzwischen haben TUI-Anleihen selber Junk-Bond-Status, vor zwei Wochen gab es einen weiteres Kreditdowngrade auf BB.

Wären private "US-Investoren" eingestiegen, hätte niemand danach gefragt, wie solide deren finanzielle Grundlage ist. Bei denen verbirgt Hedgefond-"Absicherung" den eigentlichen Junk-Status.

Bernanke's hawkish talk on inflation jogged the Treasury market away from a fierce early-morning rally. But Treasury prices still ended the day higher as investors are still focused on growth data rather than inflation rhetoric. The 10-year ended the day up 8/32 in price to yield 4.5%, while the 30-year bond rallied 11/32 to yield 4.59%. The two-year note gained 2/32 to yield 4.68%.

The market action reinforces the need for Treasury traders to tame their rate-cut fever.

"Memo to the markets: 'Alan Greenspan is no longer the Fed chairman,' " says James Bianco, president of Bianco Research, adding that Greenspan's focus in setting policy was real economic growth, and "he dismissed inflation."

With Bernanke, "Fed policy starts and stops with inflation," says Bianco. "I still think the markets just don't get that yet."

That said, the Fed may have confused the bond market by repeatedly stating that slowing growth will do the work of bringing down inflation. This rhetoric put investors' focus on growth. But what they may have misunderstood is that the slow growth is just the optimal means to the ultimate end -- lower inflation. Growth is not the driving force of monetary policy.

Indeed, Bernanke surprised investors who knew him as an inflation-targeter when he started to focus his forecast for inflation on slowing growth. Bernanke and other officials' recent speeches show that the Fed is backtracking somewhat on that forecast. They have insisted they do prioritize inflation over growth, even if it takes more rate hikes to get there. The challenge for the Fed is to reorient the market to the same order of priorities without making any drastic pronouncements about rate hikes.

"The Fed is super-glued to its seat," says Ethan Harris, chief economist at Lehman Brothers. "Their consistent message is that they're on hold for a long time, and if anything, they may be hiking."

Indeed, just about every Fed speaker in recent weeks, including Bernanke on Tuesday, remind the market that the bias is toward hiking the fed funds rate, not easing.

St. Louis Fed President William Poole, now a voting member of on the FOMC, said Tuesday in an interview with Market News International that U.S. policy is mildly restrictive, but that slower growth is not sufficient for the Fed to consider easing policy.

Any Fed easing "is going to depend entirely on what's happening to the inflation rate," Poole said in the interview. "I know I would find it very difficult myself to vote to decrease the federal funds rate if it appeared that the inflation rate is hanging at its current level or is headed higher."

Philadelphia Fed President Charles Plosser also highlighted inflation as a significant problem in a speech Tuesday at the University of Rochester's Simon Graduate School of Business. "There remains some risk that policy is not yet firm enough to ensure a return to price stability over a reasonable time horizon," he said. Plosser acknowledged that inflation readings have "looked more encouraging, but we should not read too much into these figures." Plosser believes that GDP growth will accelerate to 3% next year, he said.

Wednesday, the government will release its revised estimate of third-quarter GDP growth. The initial estimate put growth at 1.6%.

A weaker-than-expected reading of consumer confidence and the largest price drop in existing-home sales on record contributed to the bond market's rally. Some noted, however, that embedded in the existing home sales data, are signs of a housing market bottom. Inventories are stabilizing and overall sales rose amid the price drop. "Isn't that the definition of a bottom?" quips Bianco. "When the prices drop far enough to find their floor and sales go up?"

Hopes for a housing market bottom were part of what gave the stock market bulls the upper hand Tuesday, as buyers jumped into the market after the home sales data came out at about 10 a.m. The Dow Jones Industrial Average added 0.1% to close at 12,136.45, while the S&P 500 gained 0.4% to close at 1286.72. The Nasdaq Composite gained 0.3% to close at 2412.61.

Major averages were aided by Cisco Systems (CSCO) , which rebounded from Monday's shellacking, and Exxon Mobil (XOM) , which rallied in concert with crude prices. Notable laggards included Palm (PALM) , which tumbled 7.7% after slashing its second-quarter forecast.

Housing bottom or not, if Bernanke is all about inflation and the bond market is all about growth, investors can continue to misunderstand without damage only as long as the Fed remains on pause. The risks, therefore, are that inflation surprises to the upside, and the market suddenly realizes that the Fed really meant it when it took a tightening bias.

Nun, da hast Du nicht unrecht!! Lustigerweise musste es aber genauso kommen, da es viel zuviel Liquidität gibt im Moment!! Man muss sich einmal vorstellen, dass solche Privat Equity Firmen ihre Übernahmen in der Regel zu 3/4 mit Krediten finanzieren!! Und wenn`s schief geht(ist dieses Jahr auch schon passiert), dann bleiben die Banken auf den übernommen Unternehmen(welche als Sicherheit dienen) sitzen!!

Nur wenn die Zinsen steigen und nicht fallen, dann haben diese Unternehmen(Blackstone,..) ein kleines Problem!! Denn die Zinsen für z.B: 12 Milliarden sind sicher nicht wenig, da macht auch eine Anhebung von 25 Basispunkten(was nicht schlecht wäre, für US Dollar und Inflation) einiges aus!!

Am Bond-Markt läuft meiner Meinung sowieso etwas falsch, denn die spekulieren immer noch auf einen Zusammenbruch des Housingmarktes, aber diesen Zusammenbruch wird es nicht geben!! Ausserdem könnte sich die Fed 3 Zinssenkungen gar nicht leisten, bei dem Zustand des Dollar und der Inflation, nun gut!!

Ausserdem sind sinkende oder niedrige Zinsen schlecht für die Aktienmärkte(siehe Japan)!! Denn sinkende Leitzinsen gibt es in der Regel nur wenn die Wirtschaft ein oder mehrere Problem(e) hat und warum sollte man dann Aktien kaufen??

Also, nun aber genug, dass waren jetzt nur ein paar Gedanken auf die Schnelle!!


mfg J.B.

Eine gute Idee gut umgesetzt.
Kapital ist nach wie vor zu preiswert der Vorteil der sich aus dieser Konstellation bietet ist eine Beschleunigung des Strukturwandel. Wobei dieses bestimmt nicht immer zum Vorteil der Stakeholder sein muß.

Gruß

Permanent

Zusammenhang paßt.

http://www.ariva.de/board/224996

HANDELSBLATT, Mittwoch, 29. November 2006, 13:05 Uhr

Gefährdung der Unternehmen Bundesbank kritisiert Firmenaufkäufe Von Norbert Häring und Peter Köhler Die Deutsche Bundesbank warnt in ihrem jüngsten Finanzstabilitätsbericht vor Risiken, die durch die stark steigende Zahl der Firmenaufkäufe entstehen. Es komme dabei zu Auswüchsen, die das Überleben der gekauften Unternehmen und deren Finanzstabilität gefährdeten. FRANKFURT. „Der zuletzt deutlich gestiegene Fremdkapitalanteil bei kreditfinanzierten Übernahmen dürfte bereits als Ausdruck einer Überhitzung zu werten sein“, warnt die Bundesbank. Allein im dritten Quartal 2006 seien in Westeuropa Kredite in Höhe von fast 50 Mrd. Euro für kreditfinanzierte Firmenkäufe vergeben worden, sagte Bundesbank-Vorstandsmitglied Edgar Meister bei der Vorstellung des Berichts. Im Zuge von Übernahmen werde den gekauften Unternehmen zunehmend eine größere Schuldenlast aufgebürdet, um damit Sonderdividenden für die neuen Eigner zu finanzieren. Die hohen Schulden machten die Unternehmen verwundbar. Steigende Zinsen oder eine Eintrübung der wirtschaftlichen Lage könnten zur Insolvenz führen. Diese kritische Sichtweise hat auch in der Private-Equity-Branche Anhänger. Wolfgang Alvano, Managing Director von Granville Baird Capital Partners sagte dazu dem Handelsblatt: „Wenn die Unternehmen wegen zu hoher Kaufpreise, die sie selbst aus ihrem Cash-Flow refinanzieren müssen, unter der Schuldenlast zusammenbrechen, könnte dies den gesamten Private-Equity-Markt in Verruf bringen.“ Beispiele für solche Überhitzungen seien Kreditangebote von Banken, die die vereinbarten Kaufpreise sogar überstiegen. „Darin liegt eine ernst zu nehmende Gefahr: Wenn die Kaufpreise auf Grund der Fremdkapitalquoten in die Höhe getrieben werden, ist das Risiko groß, dass die Unternehmen von der zukünftigen Schuldenlast erdrückt werden.“ Erst am Montag hatte Johannes Huth, Europa-Chef des Finanzinvestors KKR, gesagt, durch die günstigen Finanzierungskonditionen der Banken sei eine „Liquiditätsblase“ entstanden. Eine Befragung von sechs bei dieser Art von Finanzierungen aktiven deutschen Banken durch die Bundesbank ergab, dass diese einen großen Teil des Risikos verbrieften und an institutionelle Investoren weiterreichten – vor allem an Hedge-Fonds, vermutet die Bundesbank. Damit haben die Risiken zwar das Bankensystem verlassen, doch sind gerade die Hedge-Fonds mit ihrer geringen Transparenz und den möglicherweise gleichgerichteten Risiken der Bundesbank ein Dorn im Auge. Möglicherweise holten sich die Banken die ausgelagerten Risiken indirekt wieder zurück, indem sie sich an Hedge-Fonds beteiligten, mutmaßen die Autoren des Berichts. Als Gegenmaßnahme sieht die Bundesbank nur eine gute Beaufsichtigung der Banken, damit diese nicht zu hohe Risiken eingehen. „Gegen Auswüchse innerhalb der Private-Equity-Branche ist es sicherlich schwer, eine nationale Lösung zu basteln“, räumte Meister ein. Damit würde man leicht die ganze Branche treffen. Man dürfe nicht übersehen, dass viele Investoren sehr wohl mit einem längerfristigen Planungshorizont ein solches Investment eingehen, nahm Meister die Private-Equity-Branche in Schutz. Insgesamt stellt die Bundesbank den Finanzinstituten des Landes ein gutes Zeugnis aus. „Die Stabilität des deutschen Finanzsystems hat sich in diesem Jahr weiter verbessert“, lautet ihr Befund. „Damit setzte sich der 2003 begonnene Festigungsprozess fort.“ Den Banken versprach Meister, die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und die Bundesbank würden ihre Aufgaben bei der Bankenaufsicht künftig besser aufteilen. Die Aufseher reagierten damit auf die Kritik der Kreditwirtschaft über zu großen bürokratischen Aufwand und Doppelarbeit beider Institutionen. <!-- ISI_LISTEN_STOP -->

dass die Risiken nicht richtig gedeckt sind. Kaufen Hedgefonds die Firmenübernahme-Schulden als Stillhalter, können sie im Schadensfall gar nicht leisten, weil die Summen schnell zu hoch werden - vor allem wenn systemische Probleme ganze Branchen treffen (von einem Domino-Crash der Hedgefonds ganz zu schweigen).

Dass die Banken sich dann auch noch an den Hedgefonds finanziell beteiligen, macht die Absicherung vollends zur Farce. Das ist fast so, als wenn sich jemand bei einer Versicherung versichert, die ihm selbst gehört und ihn als einzigen Kunden hat.

Das Ganze erinnert an die Strategie der US-Hypothekenbanken, Risiken aus riskanten Kreditverträgen (Housing-Kredite an Sub-Prime-Lender) an andere Institutionen (Agenturen wie Fannie Mae/Freddie Mac oder Hedgefonds) weiter zu reichen, dann aber deren gebündelte, künstlich auf Investment-Grade angehobene Anleihen (MBS) als "Geldanlage" zu kaufen.

___________________________________________


:-))

Ommea

Standard & Poor´s sieht neue Blase


30.11.2006 - 18:08

Standard & Poor´s warnt vor einer neuen Blase. Der Infrastruktur-Sektor ist nach Auffassung der Rating-Agentur in eine Spekulation gelaufen, die allenfalls mit der Dot.Com-Ära zu vergleichen ist. Schuld seien vor allem die aggressiven Aktivitäten der Private Equity-Häuser. Diese hätten mit gehebelten Investments die Preise in dem engen Markt in die Höhe getrieben. So beliefen sich die Transaktionen in dem Sektor zur Zeit auf eine Summe von 145 Milliarden Dollar - ein Plus von 180% im Vergleich zum Jahr 2000. Hinzu kommt noch einmal die gleiche Summe an bisher nicht investierten Geldern, die in den entsprechenden Fonds auf lohnende Objekte warten. Das könnte die Manager bald in Zugzwang bringen und in unvorteilhafte Transaktionen treiben. S&P warnt damit eindringlich vor dem Sektor.

Zuviel Liquidität treibt die Preise für ALLES in die Höhe - wie gerade jetzt mal wieder. Das kam aber auch schon früher vor: Aktien, Bonds und Gold (Commodities) stiegen an genau 12,5 % aller Börsentage seit 1987 "synchron".

Die Private-Equity-Kaufexzesse der letzten Monate geben dem aber eine neue Qualität, weil sie zu den Börsenaktivitäten hinzukommen.

---

Guy Lerner
Anything That Is Not Nailed Down Is Moving
11/30/2006 3:23 PM EST

Days like today fascinate me as it seems that all asset classes -bonds, commodities (represented by gold) and stocks are higher. In light of the increasing liquidity that has been well documented, it seems like anything that isn't nailed down is moving higher.

So this is what you do when there is nothing to do:

I asked the following question: in the last 20 years how many days have the SP500, 10 year Bonds and Gold ALL closed greater than their previous day's close?

The thinking here is that all things go up when there is too much liquidity.

In the past 20 years (approximately) there have been 5046 trading days; there have been 632 trading days when all three asset classes (gold, bonds, stocks) closed greater than their prior day's close all on the same day. This represents 12.5% of the time.

By 5 year increments this breaks down as the following: 1)from 1987 to 1991 there were 163 occurrences; 2) from 1992 to 1996 there were 166; 3) from 1997 to 2001 there were 131; 4) from 2002 to the present there were 171 days.

At least this initial look tells me that there doesn't seem to be anything unique about this time period and about the fact that all 3 asset classes are higher today than their closing values of yesterday.

Glaubt man einigen Investmentbankern, die an den Geschäften prächtig mitverdienen, ist ein Ende der goldenen Zeiten derzeit nicht in Sicht. "Der M&A-Markt in Deutschland wird sich 2007 auf hohem Niveau stabilisieren", prophezeit Alexander Dibelius, Deutschlandchef von Goldman Sachs. Und Paul Lerbinger, Chef des deutschen Investmentbanking der Citigroup, pflichtet bei: "Es gibt keine Anzeichen für einen Einbruch des Marktes." Doch unter das euphorische "Weiter so!" mischen sich zunehmend warnende Stimmen. "Ein Fall wie LTCM kann heute im globalen Finanzsystem nicht ausgeschlossen werden", sagt ein einflussreicher amerikanischer Spitzenbanker, der nicht namentlich zitiert werden will - weil der Vergleich in der Szene allzu böse Erinnerungen weckt.

Der tiefe Fall des Hedge-Fonds Long-Term Capital Management (LTCM), den die Wirtschaftsnobelpreisträger Myron Scholes und Robert C. Merton gegründet hatten, versetzte vor acht Jahren die Finanzwelt in Panik. Der damalige Notenbankchef Alan Greenspan rief die Bosse der großen US-Kreditinstitute zu einer Notsitzung zusammen und verhinderte nur durch eine Zinssenkung eine Katastrophe. Das Problem: Finanziert waren die Fonds vor allem durch Kredite.

Jetzt ist das Szenario ähnlich. Blackstone stemmte seine jüngste Übernahme fast ausschließlich mit Fremdkapital. Die Bedingungen sind derzeit gut. Niedrige Zinsen ermöglichen es den Finanzinvestoren, mit billigen Darlehen auf Einkaufstour zu gehen. Die Banken stellen solche Finanzierungsmodelle nahezu unbegrenzt zur Verfügung. "Ich bin ziemlich nervös ob der Kreditaufnahme", sagt David Swensen, der seit gut 20 Jahren die Kapitalanlagen der US-Eliteuniversität Yale steuert.

Das Muster der Deals ist fast immer das gleiche. Die Kredite geben die Investoren an die übernommenen Firmen weiter, die anschließend die Rückzahlung der Schulden finanzieren dürfen. Die Verschuldung bei Private-Equity-Übernahmen ist nach Angaben der Ratingagentur Standard & Poor's auf das 5,5-Fache des operativen Jahresgewinns des gekauften Unternehmens gestiegen - auch das ein Rekord. Der Verschuldungsgrad bei den derzeit populären Übernahmen von See- und Flughäfen oder Autobahnbetreibern klettert manchmal gar auf das 30-Fache des Jahresgewinns. "Die klassischen Symptome einer Blase wie in der Dotcom-Ära des letzten Jahrzehnts", beobachtet S&P-Analyst Michael Wilkins.

Schon fragen Experten, was passiert, wenn die Zentralbanken angesichts der boomende Weltwirtschaft die Zinsen erhöhen. Oder wenn die US-Konjunktur ins Stocken gerät. "Ich habe das Gefühl, wir nähern uns dem Gipfel, wie weit diese Fremdkapitalquote noch gehen könnte", ergänzt UBS-Investmentbanking-Chef Huw Jenkins.

Dass die Situation außer Kontrolle geraten könnte, fürchten auch die Aufsichtsbehörden. Mehrfach hatten sich zuletzt Finanzmarktregulierer und Zentralbanken besorgt über die Zunahme der Verschuldung geäußert. Bundesbank-Vorstandsmitglied Edgar Meister glaubt, dass die Bürde hoher Schulden die Unternehmen "verwundbar gegen steigende Zinsen macht".

Riskante Liquiditätsblase

"Wir sind uns sehr wohl der Tatsache bewusst, welche Risiken diese Liquiditätsblase in sich birgt", sagt Johannes Huth. Der Europachef des Finanzinvestors KKR erklärt, mit einem Verschuldungsgrad von 4,5 konservativer als der Durchschnitt zu wirtschaften - "außer bei den jüngsten Transaktionen". Sein neuer Fonds wird um die 16,5 Mrd. $ schwer sein. Auch die US-Fonds Blackstone und Texas Pacific Group sowie der britische Finanzinvestor Permira verfügen über Anlagevehikel, die um die 15 Mrd. $ und mehr an Eigenkapital aufbringen- ein bis vor Kurzem unvorstellbares Volumen, das dank des billigen Fremdkapitals noch um ein Vielfaches vergrößert wird.

Die Banken reichen das Gros der von ihnen vergebenen Kredite am Kapitalmarkt weiter. Wichtigste Mitarbeiter der Investmentbanken sind inzwischen Finanzmathematiker, die immer neue Anlagekonstrukte erfinden, in die die Darlehen verpackt und an Investoren wie Hedge-Fonds verkauft werden können. Diese tickende Zeitbombe könnte die Finanzmärkte verwüsten, wie es einst LTCM beinahe geschafft hätte. Bei LTCM erreichten die Derivate am Ende einen Wert von 1250 Mrd. $ - das Eigenkapital lag bei 4 Mrd. $. "Durch wachsende Kreditmärkte und die zunehmende Komplexität des Risikomanagements ist nicht mehr in jedem Fall transparent, wo sich Risiken unverhältnismäßig akkumulieren", sagt Goldman-Sachs-Berater Dibelius.

Noch hält sich die Sorge der Akteure in Grenzen. Die einen hoffen, dass die "Heuschrecken" ihre Kreditaufnahme in den kommenden Jahren auf ein weniger gefährliches Niveau zurückfahren. "Das wird ein evolutionärer Prozess", glaubt Thomas Krenz, Deutschlandchef von Permira. "Das sieht man bereits an der Autozuliefererbranche, die von den Banken skeptischer betrachtet wird als in der Vergangenheit. Da wird der Preis für die nächsten Transaktionen entsprechend vorsichtiger angesetzt."

Außerdem sind die Kassen der Industrieunternehmen prall gefüllt - und sie finanzieren, anders als die Finanzinvestoren, Zukäufe weniger exzessiv über Schulden. Die weitgehend erfolgreiche Restrukturierung nach dem Börsencrash um die Jahrtausendwende hat die Rückkehr der Strategen ermöglicht. "Die meisten Unternehmen kaufen heute in Bereichen zu, die ihre Kernkompetenz darstellen. Zudem haben viele Unternehmen Erfahrung mit Übernahmen. Nicht alle Fusionen werden erfolgreich sein, aber die Voraussetzungen sind besser als zur Jahrtausendwende", sagt Citigroup-Manager Lerbinger.

Akquisitionen wie Lindes BOC-Deal oder der Kauf von Engelhardt durch BASF wären anderenfalls nicht möglich gewesen. Vor allem Unternehmen in den USA und Großbritannien seien für Länder aus dem Euro-Raum attraktiv wegen des günstigen Wechselkursniveaus, sagt Michael Bonacker, Deutschlandchef der US-Investmentbank Lehman Brothers. Ein weiterer Grund für den Fusionsboom sei das Alter vieler Manager, die auf die 60 zugehen. "Die wollen vor der Rente noch mal einen Baum pflanzen."

An ein gutes Ende glauben allerdings die wenigsten. "Keine Frage: Die hohe Verschuldung könnte kritisch werden. Hoffentlich haben alle aus dem gelernt, was 1998 passiert ist. Falls nicht, gibt es Heulen und Zähneklappern", sagt ein Investmentbanker. Die Profiteure solcher Finanzprobleme, auf diese Szenarien spezialisierte Berater, Investmentbanker und Hedge-Fonds, rüsten bereits mächtig auf. Denn sie machen ihr Geschäft mit deutlich zu hoch verschuldeten Firmen.

Schon jetzt werden die Kredite von Unternehmen, die in eine Krise schlittern, rege über die Handelstische Londoner Investmentbanken gehandelt. Das wird nach Einschätzung der Unternehmensberatung Roland Berger auch noch zunehmen. "Kaufen und Verkaufen von Krediten wird auch in Deutschland ein normales Bankgeschäft", sagt Berger-Partner Nils Kuhlwein von Rathenow. Auf diese Weise steigen Hedge-Fonds bei Firmen ein und versuchen, die Kontrolle über die Unternehmen zu gewinnen.

Solche finanziellen Aktionen lohnen sich für alle Beteiligten, die dafür hohe Gebühren kassieren. Es ist ein glänzendes Geschäft. Bezahlen müssen die Unternehmen.

Normalerweise investieren Beteiligungsfirmen ihre Mittel über etwa vier Jahre und gehen frühestens nach drei Jahren wieder zu ihren Investoren - große Pensionsfonds, Vermögensverwalter und Versicherer. Doch die Branche weiß: Die Möglichkeit, frische Gelder einzuwerben, ist drastischen Zyklen unterworfen. Haben alle großen Konkurrenten ihre Mittel zusammen, haben sich die Anleger über Jahre zu bestimmten Private-Equity-Investitionen verpflichtet und sind schwerer zu neuen Zusagen zu bewegen. Wer während der Welle nicht genug eingesammelt hat, muss deshalb fürchten, demnächst auf dem Trockenen zu sitzen.

Den aktuellen Boom kennzeichnet jedoch ein - im Vergleich zu früheren Zyklen - dramatisches Wachstum der Fonds. Grund dafür ist, dass die extreme Liquidität der Kreditmärkte die Preise für Unternehmen treibt und die Beteiligungsfirmen mit Unternehmensverkäufen dadurch zuletzt Renditen von 50 Prozent und mehr erzielen konnten. So war Marktführer Permira im Juli 2006 mit einem Fonds über 11 Mrd. Euro in eine neue Größenordnung vorgestoßen.

CVC hatte seinen Fonds ein Jahr vorher geschlossen und sich damals mit "nur" 6 Mrd. Euro an die europäische Spitze gesetzt. Davon haben die Briten bislang weniger als 50 Prozent investiert. Nach früheren Maßstäben wäre es viel zu früh, um erneut die Investoren aufzusuchen. Deren weiter hohes Interesse nutzt CVC aber für den Tandem-Fonds. "Auf diese Weise haben wir die Feuerkraft, um auch größere Übernahmen anpacken zu können", sagte Koltes. Mit addierten 10 Mrd. Euro schließt CVC als einziger Fonds in Europa zu Permira und den US-Größen Kohlberg Kravis Roberts, Texas Pacific Group und Blackstone auf. Allein können die Briten damit für eine Übernahme 2 Mrd. Euro Eigenkapital einsetzen und - inklusive Schuldenfinanzierung - Unternehmen im Wert von bis zu 8 Mrd. Euro kaufen. Gemeinsam mit anderen Finanzinvestoren kann CVC auch ein Vielfaches davon bieten.

Auch EQT und Carlyle beeilen sich, ihre Kassen zu füllen. Carlyle hatte den zweiten Europa-Fonds im März 2005 mit bescheidenen 1,8 Mrd. Euro geschlossen, davon aber schnell mehr als 70 Prozent investiert. EQT erreicht mit dem neuen 4,25-Mrd.-Euro-Fonds ebenfalls eine neue Liga. Der im August 2004 aufgelegte Fonds umfasste nur 2,5 Mrd. Euro. Auch EQT hat zuletzt massiv investiert und in diesem Jahr vier Milliarden-Übernahmen getätigt, davon in Deutschland MTU Friedrichshafen und Kabel Baden-Württemberg. Am Montag bringt EQT den Duftstoffhersteller Symrise an die Börse.


Von Angela Maier (Frankfurt)

Quelle: Financial Times Deutschland

In Deutschland fehlen sowohl die Investoren als auch die ganz großen Fonds von denen man regelmäßig in der Presse liest. Eine aktuelle Studie*** zum Anlageverhalten deutscher institutioneller Investoren verdeutlicht, dass bei den Großanlegern gegenüber alternativen Anlagen nach wie vor eine große Skepsis vorhanden ist. Der Studie zufolge mangelt es den Investoren an Wissen, Kompetenz und sie scheuen den hohen Arbeitsaufwand, welcher mit einer Private Equity Anlage verbunden ist. Die großen PE-Fonds im Markt werden überwiegend von angelsächsischen und kontinentaleuropäischen Pensionsfonds und Stiftungen mit Geld versorgt und von New York oder London aus gesteuert. Leider führt die Zurückhaltung der deutschen institutionellen Investoren zu gravierenden Folgeproblemen. Die in den Portfolios der PE-Fonds realisierten Wertsteigerungen werden später leider nicht den deutschen Pensionären, sondern denen in Kalifornien und anderswo zu Gute kommen.

Als Folge von steigenden Zinsen, welche einen negativen Einfluss auf die oftmals hohe Fremdfinanzierung bei Unternehmenskäufen haben, steigt außerdem die Gefahr von Unternehmensinsolvenzen, da die Schuldenlast der gekauften Unternehmen zu groß wird. Auch für die Banken, welche die Kredite bei Unternehmensfinanzierungen vergeben, wächst teilweise die Gefahr durch notleidende Kredite. Bis vor einigen Jahren galt, dass erstrangige Schulden nicht mehr als das Vierfache des Ebita ausmachen durften. Heute wird bereits bis zum sechsfachen akzeptiert. Früher kalkulierten Banker, dass die Gesamtverschuldung eines Unternehmens nicht über das Fünf- bis Sechsfache des Ebita hinausgehen sollte. Heute macht die Gesamtverschuldung teilweise das Achtfache aus, mit steigender Tendenz.

Diesbezüglich liegt es in den Händen der Verantwortlichen PE-Manager, den Bankvertretern aber auch den Verkaufsparteien, die Finanzierungsstruktur eines Deals so zu gestalten, dass das gekaufte Unternehmen später nicht durch überhöhte Zins- und Tilgungszahlungen oder Ausschüttungen zu sehr „ausgesaugt“ wird und somit in die Gefahr einer Insolvenz gerät. Die bisher bekannt gewordenen Negativbeispiele, welche immer wieder in der Presse genannt werden, spiegeln nicht die Vorgehensweise der gesamten Branche wieder und sollten diejenigen in der Branche, welche so vorgehen eher dazu bewegen, zukünftig mit mehr Sorgfalt und Verantwortung vorzugehen. Bzgl. einer geplanten Regulierung der Fremdfinanzierung durch ein Gesetz ist somit den Worten von Thomas Pütter vom BVK „Ich kann doch nicht planwirtschaftlich festlegen, was der richtige Verschuldungsgrad für ein Unternehmen ist“ eindeutig zuzustimmen. Dieses Thema sollte durch den Marktmechanismus geregelt werden und nicht durch staatlichen Eingriff.

Im Übrigen schadet sich eine PE-Gesellschaft mittelfristig nur selbst durch die Vorgehensweise der zu hohen Fremdfinanzierung, da dies schnell im Markt publik wird und die Reputation des Finanzinvestors und die Chance auf einen zukünftigen interessanten Deal nicht gerade steigert.

-----
*Nach Zahlen von Thomson Financial sammelt die Branche dieses Jahr insgesamt mehr als 200 Milliarden Dollar Kapital ein.
**Es gibt laut Thomson Financial weltweit ca. 6.000 PE-Fonds, die  schätzungsweise 1,3 Billionen Dollar Eigenkapital verwalten.
***Die Studie „Anlagestrategien deutscher Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen“ ist von FINANCE, CAM Private Equity und Ernst & Young.

Die "Investoren" haben nur 20 % Eigengeld, 80 % sind geliehen. Die Schulden erbt die gekaufte australische Fluglinie Qantas.

Unglaublich, dass solche lauen Vögel mit dieser künstlichen Liquidität veritable, alteingesessene Firmen übernehmen können - und ihnen zugleich auch noch die Schuldenlast für die "Übernahme" aufbürden. Bei 80 % Fremdkapital, dass Qantas jetzt "erbt", bezahlt Qantas diese Übernahme letztlich quasi aus der eigenen Tasche.

---

Finanzinvestoren kaufen Qantas
von Jens Meyer (Sydney)

Das Management der australischen Fluggesellschaft Qantas hat dem Verkauf des Unternehmens an eine Investorengruppe zugestimmt. Allerdings musste das Konsortium mehrerer australischer und ausländischer Finanzgesellschaften sein Angebot letztlich noch auf 11,1 Mrd. australische Dollar (6,6 Mrd. Euro) erhöhen.

Der Preis wurde noch um 10 Cent auf 5,60 $ pro Aktie aufgestockt und liegt damit gut 30 Prozent über dem Wert, den der Kurs vor einem Monat erreicht hatte, bevor die Übernahmepläne bekannt wurden. Die Kaufsumme wird zum größten Teil dem Unternehmen aufgebürdet, da die Investition zu 80 Prozent über Schulden finanziert werden soll.

Die Altaktionäre und australischen Regierungsstellen müssen den Verkauf noch genehmigen. Stimmen sie dem von einigen Seiten heftig bekämpften Gesellschafterwechsel zu, würde damit die größte Übernahme der Luftfahrtbranche abgeschlossen werden. Derzeit laufen die Kauf- und Fusionsgespräche vor allem unter US-Fluglinien auf Hochtouren.

Die 1920 gegründete Qantas gilt als "nationale Ikone". "Das bedeutet jedoch nicht, dass die Aktien nicht den Besitzer wechseln können", sagte Regierungschef John Howard. Einige Politiker und Gewerkschaftsvertreter hatten den Verkauf an ausländische Investoren jedoch kritisiert. Die Anleger reagierten relativ verhalten: Die Qantas-Aktie stieg am Donnerstag zwar um 3,7 Prozent auf 5,28 $, blieb damit aber noch unter dem Angebotspreis.  

Haben hier etwa Unternehmen die am Ende der Kreativität angelangt sind, schlechte Verträge mit hohen Folgekosten an zukünftige Nichtschuldner (Konkurs) weitergegeben und damit Kasse gemacht???

nacht mal dd

Was machen dann die Private Equity Fonds mit ihrem teuer aufgekauften Schrott, wenn ihnen die FINANZIELLE Kreativität abhanden kommt?

Die ganze Sause geht genau so lange gut, bis eine der zu teuer übernommenen Firmen unter der künstlich aufgebürdeten Schuldenlast zusammenbricht. Dann geht nämlich auch der Private Equity Fond "hopps". Im Falle von Qantas oben gab es nur 20 % Eigenkapital bei 11 Milliarden AUD Kaufsumme. Halbierte sich der Kurs von Qantas wegen irgendwelcher gravierender Probleme (z. B. stark sinkendes Ebita bei gestiegener Verschuldungsquote), so würde der Fond plötzlich sein ganzes Eigenkapital verlieren und obendrein noch auf einigen Milliarden AU-Dollar - ungedecktem - Verlust sitzen.

Es ist schon bezeichnend, wie häufig das Wort "global liquidity" derzeit in der Presse und in Newslettern auftaucht. Das ist schon fast ein Kontraindikator bzw. Vorbote für zukünftige "regionale Illiquidität".

---

Money drying up for some investors in buyout firms
Sat Dec 16, 2006 1:10 PM ET

By Michael Flaherty

NEW YORK (Reuters) - The massive funds raised by private equity firms and the faster-than-expected speed with which they're spending them are stretching some of their investors thin, causing concern that there won't be enough money to go around in 2007.

The crunch on institutional investors is being fueled by a 32 percent drop in the number of sales by private equity firms, known as exits, in the last two years, while the number of buyouts has skyrocketed.

What is worrying institutional investors is that funds are coming back to them too quickly for money, without a track record from their prior fund.

A drying up of institutional capital would be a major setback to private equity firms raising funds next year and would likely prompt a slowdown in the torrid pace of deals sparked by the sector in the last two years.

Feeding such concerns are reports that firms such as Bain Capital, which raised $10 billion last year, may return to the fund-raising trail next year. The Carlyle Group and Warburg Pincus LLC are also expected to raise $10 billion-plus funds next year -- a relatively short turnaround time from their prior funds.

Signs that The Blackstone Group is having a hard time raising the last chunk of the industry's largest-ever buyout fund, according to sources, are also helping to stoke fund-raising worries. Blackstone closed a $15.6 billion fund earlier this year, and reportedly is seeking to reopen and lift it to $20 billion.

None of the firms would comment on their fund raising.

"There are some big funds coming out amazingly fast across the board. If you come back to market with few to no exits, that always creates difficulty for the investor. They're being asked to double down here," said Erik Hirsch, chief investment officer at Hamilton Lane, an advisory firm overseeing more than $48 billion of private equity commitments.

The value of private equity-backed buyouts this year doubled to $602.4 billion from last year, according to Dealogic, on 1,912 deals.

At the same time, the value of their exits is down 23 percent to $176.8 billion. The number of exits, which include selling to other buyers or public offerings, is down 24 percent to 698, Dealogic says.

"Exits are way down. That raises issues on what LPs [limited partners - A.L.] have in cash. LPs keep plowing money out but there's nothing coming in. You've seen them do big deals, but you haven't seen the exits," Hirsch said.

Private equity firms buy and sell companies using money raised from institutional investors such as state pension funds and college endowments.

So-called buyout firms used to take four to five years to spend their funds, allowing investors to receive returns gained from the sale of assets over that time. These institutional investors, known as limited partners (LPs), had money going out and money coming in. Right now, the money is mainly going out.

Indeed, so many big funds are spending money so fast that its sucking demand from investors. If private equity firms keep buying into companies at a pace that far exceeds their exits, the LP spigot could go from a steady stream to a slow trickle.

RUNNING DRY

Large institutional investors such as the California Public Employees' Retirement System are confident they will have enough money to go around next year.

But other LPs and private equity managers are not so confident. While industry experts predict private equity activity to continue to grow into 2007, an LP pullback in the next fund cycle would almost certainly spark a slowdown.

The Oregon State Treasury, a big investor in some of the largest buyout funds, including Kohlberg Kravis Roberts & Co., Texas Pacific Group Ventures Inc. and Apollo Management, tapped out of its 2006 allocation money in September.

"That's the first time that's ever occurred for us," said Jay Fewel, senior equities investment officer at the Oregon State Treasury. He added that he was aware of other institutional investors that used up allocation money as early as May.

And no wonder. Last year, U.S. buyout funds raised around $150 billion, a 50 percent increase from the prior year, according to Thomson Financial, and roughly $50 billion was raised by overseas funds. This year, funds expect to raise $300 billion, according to private equity experts.

LPs are spending more on buyout funds because their returns are so impressive, especially from the largest funds. In the 12 months through June 2006, investments in private equity firms returned 22.5 percent vs. 6.6 percent for the S&P 500, according to Thomson.

Buyout firms' success has been fueled in part by smart deals, favorable debt markets and an absence of corporate buyers. Private equity firms accounted for 22 percent of global M&A volume in the first nine months of the year, hitting a record $570.1 billion in deals. That's up from around 5 percent a few years ago.

A restriction in institutional capital next year could dampen activity, but it could also broaden the investor base for private equity firms. For example, smaller LPs or international investors seeking a slice of the action may be hit up by more buyout funds. Still, a cautious base of large investors would probably lead to megafunds getting smaller.

"There are a lot of fears in the back of LPs' minds that private equity firms are writing checks like crazy," said Kelly DePonte of Probitas Partners, a private equity fund-raising firm. "With another fund raising wave incoming in '07, a lot of LPs are beginning to feel tapped out. They're thinking this may be a great time to sell companies, not a great time to buy."

© Reuters 2006

Bei einem entsprechend hohen Fremdkapitalanteil und einem Zusammenschluss mehrerer Finanzinvestoren ("Club-Deal") lassen sich auch hierzulande Käufe mit einem Transaktionsvolumen im zweistelligen Milliarden-Bereich ohne große Schwierigkeiten verwirklichen.

Gegner von Private Equity kritisieren vor allem, dass die Investoren den Kaufpreis zum großen Teil fremdfinanzieren, diese Kosten aber nicht selber tragen, sondern dem übernommenem Unternehmen aufbürden.

Tatsächlich finanzieren die Unternehmen ihren Erwerb also letztlich selbst und sind hinterher hoch verschuldet.

Nach Angaben der Rating – Angentur Fitch hat sich die Verschuldung europäischer Unternehmen, die von Beteiligungsunternehmen erworben wurden, stark erhöht.

Im ersten Quartal 2005 hatten die übernommenen Verbindlichkeiten laut Fitch Rating das 5,5-fache des Cash-Flows betragen. ( Höchststand 4. Quartal 2004 : 5,6-faches )

Untersuchungen der Royal Bank of Scotland , Frankfurt, zufolge, hat sich der durchschnittliche Eigenkapitaleisatz für Übernahmen in Europa bezogen auf den Gesamtmarkt von 35 bis 36 % des Kaufpreises inklusive der Transaktionskosten in den Jahren 2001/2002 auf 31 bis 30 % verringert. ( Stand Mai 2005 )

Evtl. hast Du ja aktuellere Daten.

Gruß + Stöffen

Der gestrige Titelseiten – Aufmacher im Spiegel: Über dem Titel "Die Gier des großen Geldes" frisst sich eine Robot – Heuschrecke durch ein düsteres Großstadtszenario.

Kurz einige Auszüge aus dem Artikel im Innern der Spiegel – Printausgabe, der m.E. die mittlerweile gängigen Stereotypen auf diesem Gebiet bestens bedient.

Los geht’s mit

• Finanzinvestoren stromern durch die Welt, ständig auf der Suche nach Top – Renditen.

• Firmenaufkäufe ohne viel Einsatz von Eigenkapital.

• Es geht aber auch um den Schluss- und Ausverkauf der Deutschland AG !

• Credo der PE – Branche "Buy it, strip it, flip it"

Im Anschluss daran dürfen drei Experten wettern und proklamieren, Worte wie Eigenkapitalräuber, Geschichte eines Exzesses, Anreize für unmoralisches Verhalten sollen den geneigten Leser aufschrecken.

Der fast schon erwartete Seitenhieb auf die Gewerkschaften und die Öffentliche Hand, welche ja ebenfalls in Geschäfte mit der PE – Branche verwickelt sind, folgt auf dem Fuß. ( Diese Ketzer, wie können die auch nur ...)

Ein kleiner Einblick, wer mittlerweile alles für die PE – Brache tätig ist :

Jack Welch, Louis Gerstner, George Bush sen., Klaus Esser, Ron Sommer, etc.

Doch dann geht der Spiegel ans Eingemachte :

Der deutsche Fiskus hat das Nachsehen !! Sein langer Arm reicht nicht bis zu den Offshore – Finanzplätzen dieser Welt. So ein Mist aber auch !

Aber alles halb so wild, denn ab 2008 soll ein Private – Equity – Gesetz kommen, welches Deutschland als Sitz für die Beteiligungskapital – Gesellschaften attraktiver machen soll. Die schwarz – rote Regierung will sich im Zeitalter der Globalisierung nicht als Bremser der freien Marktwirtschaft gebrandmarkt wissen.

Zuguterletzt darf die Dresdener Bank noch vor einem "Blutbad" bei den übernommenen Firmen warnen. Es werde bereits jetzt schon ein schwunghafter Handel mit den Schulden der jeweiligen Firmen betrieben, welche wie heiße Maronen weitergereicht würden.

Yo meine Damen und Herren, so issas !

Aber seien wir doch mal ehrlich:

Wer mit 40 noch arbeiten muss, dass ist doch ein hoffnungsloser Fall, oder ...

( Zitat Jens Reidel, Chef von BC – Partners, über das Einkommen von den Besten der Besten der Elite – Absolventen )

Gute Nacht + Stöffen

Sehr schön, dass spart einem 1 Std. mühsame und vermutlich fruchtlose Lektüre ;-))

Da wird in derlei Artikeln einerseits ein Unbehagen gegen dieses wildgewordene PE – Kapital geschürt, andererseits ist für mich ein greifbarer therapeutischer Ansatz nicht sichtbar.
Derartige Berichterstattung wiederholt sich, aufgepeppt mit ein paar aktuellen Charts und Bildern, regelmäßig, seit Herr Müntefering den Begriff Heuschrecken in den Mund genommen hat.
So wird dann dem PE – Kapital weiterhin hierzulande das Bett bereitet in der Hoffnung, man habe es hier mit Wertevermehrern zu tun.
Fragt sich nur, wessen Werte letztendlich vermehrt werden ?

So, jetzt wird aber abgemattet.
Gruß + Stöffen

Andere Debatten zu Hedgefonds und Private Equity sind auch wichtiger. Die Bundesbank skizzierte gerade einen Horror-Kreislauf, dem immer mehr Kapital zugeführt wird. Allein im dritten Quartal 2006 nahmen Finanzinvestoren in Europa fast 50 Milliarden Euro Kredit auf, um Unternehmen zu kaufen. Denen werden immer mehr Schulden aufgehalst. Die Sponsoren kassieren Sonderdividenden, die Unternehmen ächzen. Steigende Zinsen oder fallende Nachfrage könnten vielen das Genick brechen. Kreditversicherer warnen, viele durch Private Equity finanzierte Unternehmen seien schwach auf der Brust.

Auf Finanzinvestoren entfielen 2006 rund 23 Prozent des Volumens von Fusionen und Übernahmen in Europa, sagt Morgan Stanley, fast dreimal so viel wie 1999. Die Banken bieten Finanzinvestoren Kredite an, die höher sind als der Übernahmepreis. Kreditversicherer weigerten sich 2006 mehrfach, die Kredite gegen Ausfälle zu versichern. Die Banken stört das nicht. Sie verbriefen die Risiken und reichen sie an Hedgefonds weiter. Wenn sie sich dann an denen beteiligen, holen sie sich die Risiken zwar zurück. Weil aber niemand weiß, was in einem Hedgefonds drin ist, tauchen die Risiken nicht in den Bilanzen auf. Hauptsache, der Kreislauf bleibt in Schwung. Am Ende der Kette werden Risiken den Privatanlegern untergejubelt. Zum Beispiel über Börsengänge. Finanzinvestoren haben in Europa 2006 für mehr als 16 Milliarden Dollar Aktien platziert, mehr als siebenmal so viel wie 2005. Frei nach Lenin: Am Ende verkaufen sie uns den Strick, an dem sie uns eines Tages aufhängen werden. Die Lage erinnert an die Zeit vor 2000.

So wie heute vor Finanzinvestoren warnte damals alle Welt vor der Technologieblase. Die Börse scherte sich nicht darum. 1999, im fünften Hausse-Jahr, legte der Dax 39 Prozent zu. Erst danach kam der Crash. Bewegen wir uns jetzt an den Märkten so wie Ende 1998 oder Ende 1999? Schwer zu sagen. Eins spricht für Anfang 1999: Laut Morgan Stanley lagen die Übernahmepreise 2006 elf Prozent über dem Börsenwert der gekauften Unternehmen. 1999 wurden im Schnitt fast 30 Prozent Prämie gezahlt. Jetzt verkaufen könnte Gewinne kosten. Wer etwas riskieren kann, sollte die Welle weiter mitreiten, aber auf Veränderungen am Kreditmarkt lauschen. [23.12.2006]

hauke.reimer@wiwo.de Aus der WirtschaftsWoche 52/2006.

Gruß + Stöffen

Mit Aktien wird die Allgemeinheit ("Privatinvestoren") am Firmenbesitz beteiligt. Strategische Grundsatzentscheidungen treffen aber immer noch die Firmen-Chefs selbst: Wenn z. B. Microsofts Führungsriege um Ballmer beschließt, mehrere Milliarden Dollar in den Aufbau einer neuen Internetsuchmaschine zu stecken (trotz Googles drückender Marktführerschaft), bleibt Aktionären, die damit nicht einverstanden sind, nur, wutentbrannt ihre Papiere zu verkaufen (so geschehen im März 2006).

Die vielen kleinen Einzelaktionäre sind daher im Normalfall machtlos, allenfalls auf Hauptversammlungen dürfen sie mal eine strategische Entscheidung abnicken.

Kommen jetzt aber PE-Heuschrecken und beschließen, die Firma mit 25 % Aufschlag zum Kurs feindlich zu übernehmen, bekommen die kleinen Aktionäre plötzlich ungeahnte Macht. Die meisten nehmen das verlockende Angebot an und stimmen zu. So können sie 25 % Aufschlag einsacken, die der übernommenen Firma als zusätzliche Schuldenlast aufgebürdet wird.

Hier wird also eine für die Firma folgenreiche und negative Entscheidung ("sinnlose Neuverschuldung" ohne Gegenwert) in quasi "demokratischer" Weise gegen den Willen der Firmen-Chefs (es sei denn, sie haben "goldene" Aktien, Vorzugsaktien o. ä.) durchgesetzt. Die Verschuldung der Firma steigt; das Kreditrating sinkt.

So wird - in Zeiten, da "normale" Liquidität allmählich versiegt - trickreich eine schädliche Kreditblase aufgeblasen, die an der Firma hängen bleibt. Geschieht dies häufig genug (wie jetzt), leidet am Ende die ganze Volkswirtschaft. Es ist daher IMHO durchaus angemessen, wenn die Bundesbank hier von einem "Horrorkreislauf" spricht.

Bedenklich ist dabei vor allem, dass "im Ernstfall" - wie 1998 bei der LTCM-Krise - für diese ganze Blasenspekulation der Steuerzahler geradesteht: Die Fed pumpte damals zur Rettung des Finanzsystems mehrere Milliarden aus der Kasse der US-Notenbank in den Markt.

Anleger, die die neuen Anleihen der britischen Fernsehgesellschaft ITV gekauft haben, können ruhig schlafen. Auch wenn Goldman Sachs und Blackstone im März planten, die Fernsehgesellschaft ITV zu übernehmen, und jetzt schon wieder neue Übernahmegerüchte kursieren, müssen sich die Investoren keine grauen Haare wachsen lassen: Die jüngst begebene neue Pfund-Anleihe und Euro-Anleihe von ITV wurde mit einem Step-up ausgestattet. Sollte ITV nun Opfer eines Übernahmeangebotes werden und deshalb die Bonitätsbewertung der Anleihen plötzlich sinken, werden die Inhaber der Anleihen mit einem um 125 Basispunkte höheren Zinskupon entschädigt.

Die Bonitätsabstufung von Unternehmensanleihen droht oft genug, wenn Private-Equity-Gesellschaften Unternehmen aufkaufen, die Übernahme jedoch mit einem hohen Fremdkapitalanteil finanzieren und die Last der Zins- und Tilgungszahlungen dem Unternehmen aufbürden. Je mehr Kreditverpflichtungen einem Unternehmen aufgehalst werden, desto schneller stufen Ratingagenturen wie Standard & Poor's und Moody's die Unternehmensanleihen in ihrer Bonitätsbewertung herab. Dies geht zu Lasten der Anleger. Während die Aktionäre mit Prämien auf den Aktienkurs belohnt werden, stehen die Käufer der Anleihen plötzlich mit Junk-Bonds, also besonders risikobehafteten Papieren, im Portfolio da.

Investoren reagieren unruhig auf das Übernahmerisiko

„Das ist für uns Investoren fatal“, warnt Frances Hutchinson, Senior Investment Analystin bei European Credit Management Ltd, einem der führenden Fondsverwalter in Europa. „Investoren können die Risiken von Unternehmensanleihen gut einschätzen. Aber sie rechneten nicht damit, daß die Bonität einer Anleihe über Nacht in Frage gestellt wird, nur weil das Unternehmen aufgekauft wird“, meint Hutchinson.

Wer früher Unternehmensanleihen von großen, börsennotierten Konzernen kaufte, konnte fast sicher sein, daß diese Unternehmen nicht über Nacht aufgekauft wurden. „Angesichts des umfangreichen Kapitalvolumens von Private-Equity-Gesellschaften sind in jüngster Zeit immer mehr Unternehmen Ziel von Übernahmen geworden. Es gibt keine Größenordung von Unternehmen mehr, die eine Übernahme ausschließen würde“, sagt Hugh Carter, der im Emissionsgeschäft für Unternehmensanleihen bei Dresdner Kleinwort beobachtet, wie unruhig die Investoren auf dieses Übernahmerisiko reagieren.

ISS-Anleihe wurde über Nacht zum Junk-Bond

„Der steigende Einfluß von aktiven Aktionären und Private-Equity-Gesellschaften beeinträchtigt die Stabilität von Anleihen mit guter Bonität“, warnt die Ratingagentur Moody's. Nach ihren Berechnungen gingen im vergangenen Jahr 46 Prozent der Bonitäts-Abwertungen von Unternehmensanleihen auf das Konto von Akquisitionsfinanzierungen, Fusionen und Aktienrückkäufen.

Welch derbe Verluste Anleiheinhabern gegenüber Aktionären drohen, wurde den Marktteilnehmern in Europa nach der Übernahme der dänischen Gesellschaft ISS im Frühjahr 2005 von Goldman Sachs und EQT bewußt. Sofort schnellte der Aktienkurs von ISS von zuvor unter 360 Dänischen Kronen um 27 Prozent auf mehr als 460 Kronen empor; der Preis der Unternehmensanleihe mit Laufzeit bis 2014 brach indessen um mehr als 20 Prozent auf etwa 80 Prozent des Nominalbetrages ein. Die Anleihe wurde von Standard & Poor's auf „B plus-negativ“ abgewertet. Damit war die Anleihe ein Junk-Bond, den die meisten institutionellen Investoren nicht einmal im Portfolio haben dürfen.

Sicherheitsklausel bei Eigentümerwechsel

Seit der Übernahme von ISS und der dänischen Telekom-Gesellschaften TDC im Dezember 2005 werden zunehmend auch in Europa Sicherheitsklauseln (Covenants) in die Emissionsverträge der Anleihen aufgenommen, um die Anleger zu schützen. Dies war in jüngster Zeit bei den Emissionen von Adecco, Saint-Gobain, Telenor, Bouygues und in Deutschland von Bertelsmann der Fall.

Die wichtigste Schutzklausel greift bei Eigentümerwechsel (change of control): „Sollte zu irgendeiner Zeit das Eigentum an dem Unternehmen wechseln und deswegen während des Eigentümerwechsels die Bonität einer Anleihe herabgestuft werden, kann der Anleger innerhalb von 45 Tagen die Tilgung oder den Rückkauf der Anleihe zum Nominalbetrag zuzüglich aufgelaufener Zinsen verlangen“, lautet die Sicherheitsklausel.

„Emittenten sehen sich einem veränderten Markt gegenüber“

„Diese Klausel eröffnet uns Anlegern von Unternehmensanleihen die Möglichkeit, bei einer Unternehmensübernahme mit am Tisch zu sitzen“, sagt Hutchinson. Forciert wurde ihre Einführung vor allem vom Verband der institutionellen Investoren ABI in London. „Die Emittenten haben angesichts der massiven Liquidität am Markt viele Jahre den Luxus genossen, Anleihen ohne diese Sicherheitsklauseln an den Markt bringen zu können. Aber das ändert sich jetzt. Die Sicherheitsklauseln, die jetzt in die Verträge von Anleihen mit guter Bonität aufgenommen werden, geben Investoren eine größere Absicherung“, sagt Carter von Dresdner Kleinwort. „Die Emittenten sehen sich jetzt einem veränderten Markt gegenüber, wo Investoren stärker auf Absicherungsklauseln in ihren Anleihen pochen“, erklärt Carter. Aber die Entwicklung ist neu. „Die meisten ehemals emittierten hochkarätigen Anleihen sind noch mit sehr schwachen Sicherheitsklauseln ausgestattet“, sagt Michael West von Moody's.

„Die Klauseln sind wichtig für Anleger, zumal oft schon das Gerücht einer Übernahme zu Preiseinbußen bei Anleihen führen kann“, sagt Hutchinson, die beobachtet, daß sich Anleihen mit Sicherheitsklauseln in diesen Fällen besser am Markt halten als Anleihen ohne entsprechende Klauseln. „Es gibt ganze Branchen wie die Telekom-Industrie, die sehr anfällig sind für Übernahmespekulationen, wo Unternehmensanleihen besonders unter den Gerüchten leiden“, sagt Carter. Besonders zu beobachten war der Effekt von Übernahmegerüchten auf Unternehmensanleihen in diesem Jahr bei Anleihen von Degussa, Thomson, Ciba, Cable & Wireless, KPN, BT, Kingfisher, GUS, Continental, Electrolux, Valeo, Hanson und eben ITV.

Die Klauseln machen Übernahmen teurer

Immer öfter setzen sich Investoren daher zusammen und fordern gemeinsam, daß Schutzklauseln in Neuemissionen aufgenommen werden. Dies ist nicht immer leicht. Die Klauseln bedeuten, daß eine Übernahme des Unternehmens im Zweifelsfalle schwieriger wird, weil eine Private-Equity-Gesellschaft nicht nur die Übernahme, sondern auch die Refinanzierung der ausstehenden Anleihen mit Kapitalgebern aushandeln muß. Die Klauseln machen Übernahmen teurer. Sie mögen im Interesse von Unternehmen sein, die sich gegen Übernahmen wehren wollen. Sie können aber auch den Interessen der Aktionäre zuwiderlaufen, die gerne von Übernahmeprämien auf den Aktienkurs profitieren wollen.

Geradezu spektakulär war der Verhandlungserfolg der Anleihe-Investoren daher im Fall BAA. Im Februar dieses Jahres hatte BAA drei Anleihen im Rahmen seines Euro-Medium-Term-Note-Programms von zwei Milliarden Pfund emittiert. Zu Beginn der Emissionsverhandlungen waren keine Sicherheitsklauseln in den Verträgen vorgesehen. Dann aber folgte eine Übernahmeankündigung der spanischen Ferrovial. Auf massiven Druck des institutionellen Investorenverbandes und zahlreicher Investoren in London wurden in letzter Minute doch noch Sicherheitsklauseln des „change of control“ in die Anleiheverträge aufgenommen. Dies wurde von der britischen Übernahmekommission offiziell abgesegnet. „Das war für uns der Durchbruch“, sagt Hutchinson, die nun darauf drängt, daß die Klauseln juristisch verfeinert werden.

Klauseln nicht immer wasserdicht

Selbst die neuen Klauseln, die Schutz bieten sollen, wenn der Eigentümer des Unternehmens wechselt, sind nämlich nicht wasserdicht. „Eigentümerwechsel heißt in der Regel, daß 51 Prozent des Eigentums auf den neuen Inhaber übergehen. Dies wäre im Falle der damals geplanten Übernahme von ITV durch Goldman Sachs nicht einmal der Fall gewesen“, warnt Hutchinson.

Auch sind die Klauseln des „change of control“ in der Regel auf ein Zeitfenster von 90 Tagen nach Eigentümerwechsel begrenzt. Die Übernahme kann sich jedoch länger hinziehen und damit die Abwertung durch die Ratingagentur später erfolgen - die Anleger stehen dann ohne Schutzanspruch da. Auch besteht die Gefahr, daß die Bonitätsabwertung schon vor dem rechtlichen Eigentümerwechsel verkündet wird.

Moody's führt drei Bewertungsstufen ein

„Nach unserer Meinung wäre daher eine Frist von 90 Tagen vor und 90 Tagen nach Eigentümerwechsel der beste Schutz für Anleger“, heißt es bei Moody's. Die Ratingagentur will künftig die Qualität der Sicherheitsklauseln von künftigen Anleiheemissionen beurteilen. Dabei prüft Moody's zunächst jedoch nur die Klauseln von Emissionen, die an der Schwelle der Bonitätsbewertung von Baa zu Ba liegen.

Moody's führt drei Bewertungsstufen ein: CQ-1 für sehr hohen Schutz der Investoren, CQ-2 für relativ gute Absicherung der Anleger und CQ-3 für schwache Absicherung. West betont: „Wir wollen Anlegern aufzeigen, welcher Schutz ihnen durch die Sicherheitsklauseln wirklich geboten wird.“
Text: F.A.Z., 12.10.2006, Nr. 237 / Seite 25
Bildmaterial: F.A.Z.