Das Kapital: Europa wird sich von der Wall Street abkoppeln
Man hätte es ahnen müssen: Oskar Lafontaine hat immer Recht. Eines seiner beliebtesten Rezepte lautet ja übersetzt, die Zentralbank möge sich eine Flotte von Hubschraubern anschaffen, damit regelmäßig übers Land fliegen - und bündelweise Banknoten abwerfen.
Alt gegen Neu
Die verwirrten, Nobelpreise einheimsenden Geldtheoretiker sagen ihm zwar seit langem, dass kein Mensch auf derart plumpe Tricks dauerhaft hereinfällt. Aber derlei ficht den Saarländer nicht an. In der Tat müssen die Geldtheoretiker wohl neu überlegen. Nehmen wir die ach so rationalen Börsianer, die wohl keiner so leicht über den Tisch ziehen kann. Sie werden seit Jahren geleimt - und gehen trotzdem noch davon aus, dass der S&P 500 mit einem 2003er KGV von 16 notiert, also ungefähr im Einklang mit dem langjährigen Mittel. Dass sie dabei Äpfel mit Birnen vergleichen, würde jedem Schulbuben auffallen, der sich in die Materie verirrt. Die langfristige Gewinnbewertung bezieht sich nämlich auf US-GAAP-Profite. Die KGV, die wir heute so vorgelegt kriegen, setzen die Aktienkurse indes mit dem so genannten operativen Gewinn ins Verhältnis, also mit jenem, der um alle möglichen "einmaligen" Missgeschicke bereinigt wird. 2002 lag der um etwa zwei Drittel höher als der US-GAAP-Gewinn.
Selbst wenn man den operativen Gewinn als prinzipiell richtigen Maßstab akzeptierte, müssten wenigstens Pensionseinkünfte abgezogen und Mitarbeiteroptionen als Kosten verbucht werden, um ein wahrheitsgetreues Bild zu erlangen. Doch die meisten wissen nicht mal, dass der operative Gewinn im S&P 500 seit Ende 1997 absolut um 22 Prozent gewachsen ist, während der Gewinn je Aktie gerade um läppische drei Prozent zulegte - was eben zu einem guten Teil auf ausgeübte Mitarbeiteroptionen zurückgeht.
Die Parallele zur Geldpolitik liegt auf der Hand: Wenn eine Notenbank zu viel Geld bereitstellt, führt das letztlich zu einer Entwertung der umlaufenden Barmittel (Inflation) - obwohl es zuweilen dauern kann, bis die Menschen die Finte bemerken. Wenn eine Firma ihre Mitarbeiter zum Teil mit Optionen statt mit Geld vergütet, dann schafft das die Illusion, es seien mehr Gewinne zu verteilen. Tatsächlich aber wird auch der Anteil der Altaktionäre daran ständig entwertet.
Bloß haben die Anleger diese Dynamik noch nicht ganz begriffen, ebenso wenig wie die Konsequenz, dass das ohnehin statische KGV noch weniger zu gebrauchen ist als früher. Daher ist für US-Firmen im Schnitt der 1,54fache Umsatz hinzulegen, wohingegen die kontinentaleuropäischen Firmen laut Lehman Brothers den 1,02fachen Umsatz kosten. Aber natürlich werden die Investoren letztlich auf den Trichter kommen. Bereits deshalb werden sich die europäischen Börsen über die kommenden Jahre endlich und klammheimlich von der Wall Street abkoppeln. Darauf kann man sich schon insofern verlassen, als Oskar Lafontaine am Ende bekanntlich immer Unrecht hat.
Deutsche Bank
2002 war Hausputz bei der Deutschen Bank. Konzernchef Josef Ackermann hat für 8 Mrd. Euro Randaktivitäten und Beteiligungen verkauft. Die Risikovorsorge wurde auf 2,1 Mrd. Euro verdoppelt. Und die Bilanz ist um ein Fünftel verkürzt worden, was die Kernkapitalquote auf fette 9,6 Prozent verbessert hat und weitere Aktienrückkäufe ermöglicht. Am beeindruckendsten aber ist der Fortschritt bei den Kosten, die um 17 Prozent oder 3,8 Mrd. Euro fielen - also um deutlich mehr als die versprochenen 2 Mrd. Euro bis Ende 2004. Die bereinigten Erträge dagegen sind nur um ein Zehntel gesunken.
Dieses Jahr soll nun der Aufschwung kommen. Natürlich bleibt auch die Deutsche vom allgemeinen Umfeld abhängig. Aber die Investmentbanksparte hat 2002 Boden gutgemacht: Im vierten Quartal gingen die Einnahmen gegenüber dem Vorquartal nur um ein Prozent zurück, was sich im Vergleich zur Konkurrenz durchaus sehen lassen kann. Auch das ehemalige Problemkind Private Clients and Asset Management ist mit einer Gewinnverdoppelung im vierten Quartal auf dem Weg zur Gesundung. Freilich könnten weitere faule Kredite im Firmenkundengeschäft die Rechnung durchkreuzen. Aber die Bank ist zuversichtlich, dass hier das Schlimmste überstanden ist. Und das neue Jahr ist laut Ackermann auch gut angelaufen.
Die Anleger bleiben trotz allem skeptisch. Der Aktienkurs, den der neue Chef ja verdoppeln will, hat sich im letzten Jahr halbiert. Gemessen an der HVB und der Commerzbank, die ja mit ganz anderen Problemen zu kämpfen haben, geht das noch. Aber die Aktie hat auch um 15 Prozent schlechter abgeschnitten als der Stoxx Banken. Damit kostet die Deutsche gerade mal ihren Buchwert. An sich ist das gerechtfertigt, da sie ja nur knapp ihre Kapitalkosten verdient. Aber im Branchenvergleich war die Aktie selten so billig. So wie Ackermann die Bank herausputzt, wird die Aktie langsam ein Hingucker.
Man hätte es ahnen müssen: Oskar Lafontaine hat immer Recht. Eines seiner beliebtesten Rezepte lautet ja übersetzt, die Zentralbank möge sich eine Flotte von Hubschraubern anschaffen, damit regelmäßig übers Land fliegen - und bündelweise Banknoten abwerfen.
Alt gegen Neu
Die verwirrten, Nobelpreise einheimsenden Geldtheoretiker sagen ihm zwar seit langem, dass kein Mensch auf derart plumpe Tricks dauerhaft hereinfällt. Aber derlei ficht den Saarländer nicht an. In der Tat müssen die Geldtheoretiker wohl neu überlegen. Nehmen wir die ach so rationalen Börsianer, die wohl keiner so leicht über den Tisch ziehen kann. Sie werden seit Jahren geleimt - und gehen trotzdem noch davon aus, dass der S&P 500 mit einem 2003er KGV von 16 notiert, also ungefähr im Einklang mit dem langjährigen Mittel. Dass sie dabei Äpfel mit Birnen vergleichen, würde jedem Schulbuben auffallen, der sich in die Materie verirrt. Die langfristige Gewinnbewertung bezieht sich nämlich auf US-GAAP-Profite. Die KGV, die wir heute so vorgelegt kriegen, setzen die Aktienkurse indes mit dem so genannten operativen Gewinn ins Verhältnis, also mit jenem, der um alle möglichen "einmaligen" Missgeschicke bereinigt wird. 2002 lag der um etwa zwei Drittel höher als der US-GAAP-Gewinn.
Selbst wenn man den operativen Gewinn als prinzipiell richtigen Maßstab akzeptierte, müssten wenigstens Pensionseinkünfte abgezogen und Mitarbeiteroptionen als Kosten verbucht werden, um ein wahrheitsgetreues Bild zu erlangen. Doch die meisten wissen nicht mal, dass der operative Gewinn im S&P 500 seit Ende 1997 absolut um 22 Prozent gewachsen ist, während der Gewinn je Aktie gerade um läppische drei Prozent zulegte - was eben zu einem guten Teil auf ausgeübte Mitarbeiteroptionen zurückgeht.
Die Parallele zur Geldpolitik liegt auf der Hand: Wenn eine Notenbank zu viel Geld bereitstellt, führt das letztlich zu einer Entwertung der umlaufenden Barmittel (Inflation) - obwohl es zuweilen dauern kann, bis die Menschen die Finte bemerken. Wenn eine Firma ihre Mitarbeiter zum Teil mit Optionen statt mit Geld vergütet, dann schafft das die Illusion, es seien mehr Gewinne zu verteilen. Tatsächlich aber wird auch der Anteil der Altaktionäre daran ständig entwertet.
Bloß haben die Anleger diese Dynamik noch nicht ganz begriffen, ebenso wenig wie die Konsequenz, dass das ohnehin statische KGV noch weniger zu gebrauchen ist als früher. Daher ist für US-Firmen im Schnitt der 1,54fache Umsatz hinzulegen, wohingegen die kontinentaleuropäischen Firmen laut Lehman Brothers den 1,02fachen Umsatz kosten. Aber natürlich werden die Investoren letztlich auf den Trichter kommen. Bereits deshalb werden sich die europäischen Börsen über die kommenden Jahre endlich und klammheimlich von der Wall Street abkoppeln. Darauf kann man sich schon insofern verlassen, als Oskar Lafontaine am Ende bekanntlich immer Unrecht hat.
Deutsche Bank
2002 war Hausputz bei der Deutschen Bank. Konzernchef Josef Ackermann hat für 8 Mrd. Euro Randaktivitäten und Beteiligungen verkauft. Die Risikovorsorge wurde auf 2,1 Mrd. Euro verdoppelt. Und die Bilanz ist um ein Fünftel verkürzt worden, was die Kernkapitalquote auf fette 9,6 Prozent verbessert hat und weitere Aktienrückkäufe ermöglicht. Am beeindruckendsten aber ist der Fortschritt bei den Kosten, die um 17 Prozent oder 3,8 Mrd. Euro fielen - also um deutlich mehr als die versprochenen 2 Mrd. Euro bis Ende 2004. Die bereinigten Erträge dagegen sind nur um ein Zehntel gesunken.
Dieses Jahr soll nun der Aufschwung kommen. Natürlich bleibt auch die Deutsche vom allgemeinen Umfeld abhängig. Aber die Investmentbanksparte hat 2002 Boden gutgemacht: Im vierten Quartal gingen die Einnahmen gegenüber dem Vorquartal nur um ein Prozent zurück, was sich im Vergleich zur Konkurrenz durchaus sehen lassen kann. Auch das ehemalige Problemkind Private Clients and Asset Management ist mit einer Gewinnverdoppelung im vierten Quartal auf dem Weg zur Gesundung. Freilich könnten weitere faule Kredite im Firmenkundengeschäft die Rechnung durchkreuzen. Aber die Bank ist zuversichtlich, dass hier das Schlimmste überstanden ist. Und das neue Jahr ist laut Ackermann auch gut angelaufen.
Die Anleger bleiben trotz allem skeptisch. Der Aktienkurs, den der neue Chef ja verdoppeln will, hat sich im letzten Jahr halbiert. Gemessen an der HVB und der Commerzbank, die ja mit ganz anderen Problemen zu kämpfen haben, geht das noch. Aber die Aktie hat auch um 15 Prozent schlechter abgeschnitten als der Stoxx Banken. Damit kostet die Deutsche gerade mal ihren Buchwert. An sich ist das gerechtfertigt, da sie ja nur knapp ihre Kapitalkosten verdient. Aber im Branchenvergleich war die Aktie selten so billig. So wie Ackermann die Bank herausputzt, wird die Aktie langsam ein Hingucker.
