Kommt jetzt der Crash?
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Das war schon lange zu erwarten: Die US-Immobilienkrise zieht weite Kreise. Sogar die altehrwürdige Düsseldorfer IKB-Bank, eigentliche eine konservative Bank, die den deutschen Mittelstand mit Krediten versorgen soll, stand am Rande der Pleite und der deutsche Steuerzahlen muss für den Leichtsinn des Managements mit Bruchteilen aufkommen, damit die KfW im Verbund mit den Großbanken kurzer Hand 3,5 Mrd. € einschießen kann.
So nach und nach kommen jetzt die Eingeständnisse auch von anderen Banken Versicherungen und Pensionskassen mit welchen Volumen sie an den Subprime-Hypotheken in den USA beteiligt sind. Bei den Subprime-Krediten, handelt es sich um Hypothekenkredite minderer Bonität, die im Paket auch an Hedgefonds weiterverkauft wurden. Um es bildlich (und real) auszudrücken: „In Südosteuropa brennen die Häuser und in den USA brennt der US-Immobilienmarkt lichterloh!“ Klar ist jetzt schon, dass einige große Hypothekenbanken wie American Home, dessen Kurs von übrigens erst seit Juli (!) von 25 auf 1,5 USD gefallen ist und die 7000 Mitarbeiter entlassen müssen, und auch einige Hedgefonds wie zwei von der angesehen US-Investmentbank Bear Stearns, dessen Kurs von seit März von 170 auf nunmehr 108 USD kollabiert ist, den Brand nicht überleben werden. Jetzt wird – mehrheitlich hinter den Kulissen – gelöscht, was gelöscht werden kann, um einen Flächenbrand zu verhindern. Auch angeblich sichere Geldmarktfonds müssen in Deutschland wegen zu starker „Kapitalentnahme“ geschlossen werden. Hätte man das nicht vorhersehen können?
Jeder wusste, dass es in den USA einen „Bubble“ im Immobiliensektor gab, der nun korrigiert wird. Das war absehbar. Das US-Hypothekenvolumen beläuft sich auf etwa 10 Billionen USA, davon sind aber nur etwa 10-12% Subprime-Kredite (also etwa 1 Billion USD), also Kredite minderer Bonität und davon sind wiederum – bisher – „nur“ etwa 10-12% notleidend. Es handelt sich also – selbst nach den Einschätzungen von US-Notenbankchef Bernanke - um ein Volumen von 100 Mrd. USD, was wohl in den Büchern abgeschrieben werden muss. Bernanke hat diese Gefahr zuvor wohl nicht so hoch eingestuft, was sicherlich ein Fehler war. Auch halte ich die Zinspolitik von ihm in Anbetracht der Lage mit Refinanzierungs-Zinsen von 5,25% nicht für angemessen. Die Zinsen müssen jetzt runter. Geschieht dies zu spät oder gar nicht, kann es einen erheblichen Vertrauensschaden in der Finanzwelt geben. In Bernankes Haut möchte ich jetzt nicht stecken! Denn was er auch machen wird, es wird „falsch“ und für viele Finanzinvestoren schmerzlich sein.
Bei Großbanken, großen Versicherungen und Pensionskassen ist so ein Abschreibungsbedarf von dieser Größenordnung in Anbetracht der Assets verkraftbar. Zudem wurden die meisten Subprime-Kredite schon abgeschrieben. Bei den meisten Großbanken geht der Abschreibungsbedarf nicht über 2% der Vermögen hinaus. Kleinere Institute wird es härter treffen, wenn Sie sich zu stark in dem als sicher eingestuften Bereich von im Paket weitergegeben Hypothekenkrediten in den USA engagiert haben. Das wahre Ausmaß der US-Immobilienkrise werden wir erst in einigen Monaten erfahren, denn der „Ponzi-Faktor“, also die nicht transparent gemachten Tatsachen, ist sehr groß ist. Vielleicht sollte man seitens der Börsen- und Finanzaufsicht jetzt einen Lügendetektor bei Bankvorständen einführen, damit nicht weiterhin Geld leichtfertig zu Lasten der Aktionäre, Mitarbeiter und Steuerzahler zu risikoreich „angelegt“ werden. Auch die Rating-Agenturen haben sich wieder einmal nicht gerade mit Ruhm bekleckert, da einige dieser Subprime-Kredipakete sogar mit „AAA“ eingestuft wurden, die hernach notleidend wurden.
Wenn ich auch das bisherige Ausmaß der US-Immobilienkrise für beherrschbar halte, kann ich für die nächsten Monate bis in den Oktober hinein keine Entwarnung geben. Es wird zwar technische Erholungen geben; was uns in den nächsten Wochen und Monaten mehr beschäftigen wird, ist aber die Auswirkungen der US-Immobilienkrise auf den Konsum und vor allem vom Konsum abhängige Unternehmen in den USA. In den USA wird immer noch ein Drittel aller Waren der Welt konsumiert (!) und der Konsum ist die tragende Säule in den USA – und für vile Emerging Markets. Das zu hohe Leistungsbilanzdefizt der USA finanziert also im Moment den Wohlstand und das Wachstum in vielen Emerging Markets, vor allem in Asien. Aber wie lange kann sich die USA es sich leisten, über ihre Verhältnisse zu leben? Die Sparquote ist in den USA gleich Null.
Bisher gab es – erstaunlicherweise – noch keine erheblichen Einbußen beim Konsum, was wiederum in Anbetracht der zu hohen Konsumentenverschuldung auch gefährlich wäre. Man muss aber auch wissen, dass der Konsum wiederum außer mit der Arbeistkraft mit zwei Säulen „finanziert“ wurde und dies sind Aktien im Wert von über 14 Billionen USD und Immobilien im Wert von über 20 Billionen USD. Beide Säulen wackeln im Moment ganz gewaltig. Die Aktienseite wurde in den letzten Jahren durch ein immense Geld- und Kreditausweitung sowie durch Aktienrückkaufprogramme gestützt; hinzukamen M&A-Fantasien durch Private Equity- und Hedgefonds, die sehr risikoreich mir enormen Hebeln arbeiten.
Wenn nun eine Säule einbricht, kann auch die andere einbrechen – und dann geht es mit dem Konsum in den USA bergab. Hiervon wären dann US-Investmentbanken weit mehr betroffen als die gegenwärtige Subprime-Krise, die gewissermaßen nur ein Vorläufer einer wirklichen, globalen Finanzkrise werden könnte. Solche Prozesse sind schon jetzt in Gang und für alle erkennbar, aber die Auswirkungen kommen oft erst mit einem erheblichen time lag, was eien Prognose erschwert. Im Falle von Kreditbeschränkungen oder einer sehr restriktiven Bewertung von Risiken, sprich einen Credit Crunch, wären besonders solche Unternehmen gefährdet die hochverschuldet und eben vom Konsum abhängig sind wie zum Beispiele die beiden Automobilkonzerne General Motors und Ford. Beide haben zwar im 2. Quartal nach langer Zeit zu ersten Mal wieder einen (Buch)Gewinn ausweisen können, müssen jetzt aber wohl mit den Preisen runter, um überhaupt noch Autos absetzen zu können. Denn wer sein Haus nicht mehr finanzieren kann, kann sich auch keinen neuen Autos leisten. Alleine Ford und General Motors, die im Ausland besser verdienen als im Inland, schieben seit Jahren ein Kreditvolumen von 450 Mrd. USD (davon alleine GM mit 300 Mrd. USD) vor sich her. Wenn einer der beiden großen Automobilkonzerne das Handtuch schmeißen muss, haben die US-Investmentbanken ein weit größeres Problem als die gegenwärtige US-Immobilienkrise, die noch handhabbar ist.
Die USA selbst ist über Maßen verschuldet. Vor allem der Staat, aber auch die Konsumenten, haben bekanntermaßen in den letzten Jahren weit über ihre Verhältnisse gelebt. Beide, Staat und Konsumenten, kommen aber erst dann in Bedrängnis, wenn das BSP-Wachstum deutlich nachlässt oder gar eine Rezession bevorsteht. Bush sucht den (einzigen?) Ausweg über erhöhte Militärausgaben und fragwürdigen Rüstungsexporten nach Saudi-Arabien, Irreal und Ägypten, um irgendwann gegen den „Schurkenstaat“ Iran vorgehen zu können. Auch Bernanke ist jetzt in der Zwickmühle der Glaubwürdigkeit. Einerseits steigen die Rohstoffe wie Öl- aber auch Agrarrohstoffe (Weizen schon bei 200 USD!) aufgrund von Naturkatastrophen, so dass ich die ohnehin geschönte Inflationsrate in den USA sich weiter erhöhen dürfte, womit er eigentlich keinen Zinssenkuns spielraum; anderseits könnte er sich aufgrund einer labilen Finanzlage genötigt fühlen, die Zinsen unter Druck senken zu müssen, um einen Flächenbrand zu verhindern. Auch die EZB droht für September mit weiteren Zinserhöhungen „zur Unzeit“. Ich nehme an, Bernanke wird früher oder später aufgrund einer drohenden Rezession trotz Inflationsgefahr die Zinsen senken müssen
Es wird zwar keine nachhaltige Liquiditätskrise geben, da alleine die US-Unternehmen über 600 Mrd. USD Cash vor sich herschieben und in US-Geldmarktfonds über 2,5 Billionen USD geparkt sind, aber es könnte temporär zu Liquiditätsverknappungen seitens der Notenbanken und auch durch den „Carry Trade“ geben. Zudem könnte es zu einem „Credit Crunch“ kommen, was sogar zu begrüßen wäre, damit das mit Krediten finanzierte Aufkaufen von Unternehmen nicht ausufert. Auch das Ausmaß der Kreditderivate hat besorgniserregende und skurille Ausmaße angenommen, was erst die hohen Preise bei M&A-Aktivitäten möglich machte. So nahmen in den Jahren auch die kreditfinanzierten Aktienkäufe (wie 1987) enorm zu und erreichten zuletzt ein Volumen von 300 Mrd. USD. Dem muss Einhalt geboten werden.
Dies alles könnte aber denn schon ausreichen, um einen Mini-Crash, also eine heftige Kurskorrektur um 5-10% in zwei bis drei Tagen herbeizuführen, da die Markttechnik im Moment stark angeschlagen ist. So manches erinnert zudem an 1987: auch damals ereichten die M&A-Aktivitäten Rekordniveau – man erinnere sich noch an NABISCO , auch damals stiegen die Zinsen bedrohlich, auch damals gab es nach der „gesunden Korrektur“ im August erst wieder eine Kurserholung im September . Niemand befürchtete damals einen Crash. Das „dicke Ende“ kam dann im Oktober 1987 scheinbar aus heiterem Himmel. Oft kommt ein Unglück selten allein. Was kann in den nächsten Wochen außer der US-Immobilienkrise noch kommen und liegt schon jetzt „förmlich in der Luft“: geopolitische Gefahren (was hat Bush mit dem Iran und Pakistan vor?), Terroranschläge, ein eskalierender Ölpreis (=Inflationsgefahren), Zinserhöhungen zur Unzeit (EZB), schlechte Konjunkturdaten in den USA (Arbeitslosenzahlen beachten!), „Stagflation“ in den USA (also Inflation und rezessive Tendenzen im 2H07, zu lange zu hohe Zinsen in den USA, ein (zu) schwacher US-Dollar (also Währungskrisen), Auflösung des „Carry Trades“ (also auch auf einen starken Yen achten, der jetzt schädlich wäre); natürlich auch weitere unternehmensseitige Schieflagen (General Motors, Ford?) von Bedeutung und die „Black Box“ Hedgefonds in Kombination mit Schieflagen bei US-Investmentbanken wie Bear Stearns und Lehman Brothers.
Die Marktechnik ist jetzt weltweit bei den großen Weltbörsen angeschlagen, so dass vom Terminmarkt wiederum Druck auf den Kassamarkt kommen könnte (wie 1987). Die Indices fallen in ein Loch. So richtig gefährlich wird es aber erst dann, wenn die 200-Tageslinie nachhaltig nach unten durchbrochen wird (wie 1987). Dann sollten auch Sie vorher Ihre Depots räumen und in Liquidität gehen, um dann auch wieder Liquidität zu haben, um einstigen zu können.
Vieles ist in den USA aufgrund von Verschuldungspyramiden auf Sand gebaut. Das sind alles altbekannte Risiken, die irgendwann virulent werden. Die Terminhändler und die im Markt vorhandenen Stopp-loss Marken, man kann auch „Reißleine“ sagen, werden dazu sorgen, das sich der Abgabedruck erhöht. Die Kurse haben am Freitag in den USA im Tief geschlossen mit einem Kursverlust von 100 Indexpunkten in 10 Minuten (!), was kein gutes Zeichen für die kommende Woche ist. Wem das noch nicht genügt: der Mond ist seit dem 31. Juli abnehmend, was auf fallende Kurs hindeutet.
Kann es also zu einem Crash in den nächsten Wochen oder Monaten kommen? Man sollte nie „nie“ sagen, aber die Wahrscheinlichkeit ist relativ gering, da alle diese Fakten kennen. Oder etwa nicht? Zudem verdienen deutsche Unternehmen und zum Großteil auch amerikanische Unternehmen soviel wie noch nie (Allianz mit angestrebten Rekordgewinn von 8 Mrd. € in 2007)! Die KGV sind mit 17 in den USA und 14 in Europa nicht zu hoch. Von Euphorie ist nichts zu spüren, der hohe Pessimismus sorgte eher für Kurserholungen.
Auch die Emerging Markets – und dies ist anders als 1987 – können selbst bestimmen, ob es zu einem Crash kommt oder nicht. Alleine bei den asiatischen Notenbanken sind 3 Billionen USD (davon 1,3 Billion in China und fast 1 Billion in Japan) angesammelt worden. Was werden Japan und China in Zukunft mit den USA-Anlagen in T-Bonds machen? Ist die USA auf diesem Wege erpressbar oder in die Knie zu bekommen? China und Japan können sich keinen Konsumeinbruch in den USA leisten, da die eigene Exportkonjunktur darunter leiden würde. In China sollen in 2008 schließlich „heitere“ olympische Spiele stattfinden. Auch Russland hat schon über 400 Mrd. USD Währungsreserven – alle mit steigender Tendenz und relativ hohem Exposure in den USA, was auch hilft, die US-Haushaltslöcher von über 400 Mrd. USD jährlich zu stopfen. Zudem wachsen die Emerging Markets neuerdings auch mit einer sehr robusten Binnenkonjunktur mit Wachstumsraten von über 5% im Durchschnitt (in China und einigen osteuropäischen sowie afrikanischen Länder sogar mit 10-25%!).
Einige Exotenbörsen in Osteuropa wie in Ukraine, Georgien, Makedonien, Montenegro haben sich die Kurse im Durchschnitt im 1. Halbjahr schon verdoppelt und werden wahrscheinlich auch von einem Wall-Street-Crash nicht sonderlich betroffen sein, da das Kapital dort geleveragtes „hot money“, sondern langfristig angelegt ist.
Fazit: Ich halte eine Kurskorrektur in Höhe von 10%-15% in Tippelschritten, also einen so genannten „Salami-Crash“, in den nächsten Monaten an den Weltbörsen für möglich. Falls diese Marktbereinigung nicht in den nächsten Monaten kommt, kommt sie wahrscheinlich in 2008, da die strukturellen Verschuldungsprobleme und Ungleichgewichte (auch in der US-Haushalts- und Leistungsbilanz) erhalten bleiben. Wenn diese Korrektur an einem Tag wie 1987 passiert, ist das Geschrei groß und die Medien werden das dann einen „Crash“ nennen. Das wären dann aber wieder willkommene Einstiegschancen, da die Weltwirtschaft robust weiter wächst. Schlimmer wäre eine nachhaltige Baisse wie in Japan in den 90er Jahren. Auslöser war damals übrigens auch eine Immobilienkrise und eine zu hohe Verschuldung in vielen Bereichen – wie jetzt in den USA. Honi soit qui mal y pense...!
Autor: Andreas Männicke
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