• Wesentliche Umsatz- und Ergebnisbeiträge aus der Beteiligung Simgen GmbH erwartet
• Hoher Bestand an stillen Reserven aus der Beteiligung der MPH AG vorhanden (positive
Kursentwicklung der MPH-Aktien werden auf Gesamtjahresbasis voraussichtlich Wertzuschreibungen
nach sich ziehen)
• Forcierung des Geschäftsbereiches der Immobilienentwicklung erst ab 2011 erwartet
(Immobilien in Top Lagen Berlins mit einer Fläche von 1.000 - 2.000 qm)
• Freie Liquidität aus dem Verkauf der aktuellen Liegenschaften ist unseres Erachtens ausreichend
für Investitionen in neue Projekte
• Dynamische Umsatz- und Ergebnisbeiträge aus dem Beteiligungsbereich auch in 2011 erwartet
• Aktueller Wert von 1,35 € spiegelt die derzeitige Substanz und Potenziale noch nicht
wider und ist ungerechtfertigt niedrig
• Fairer Wert konservativ in Höhe von 2,51 € ermittelt, Upside-Potenzial unter Einbeziehung
der Kursentwicklung der MPH-Anteile sogar auf 3,33 €
Mit unserer Bewertung nach dem NAV-Ansatz (Net Asset Value-Ansatz), welche die stichtagsbezogenen
bilanziellen Vermögenswerte der Gesellschaft nach der Methode der Sumof-
Parts zusammenfasst, wird der strategischen Neuausrichtung der Windsor AG Rechnung
getragen. Wesentliche Faktoren zur künftigen Umsatz- und Ergebnisentwicklung haben
wir in den konkreten Schätzungen der beiden Geschäftsjahre 2010 und 2011 berücksichtigt.
Diese haben jedoch einen starken Plancharakter und sind somit in einem hohen
Maße von künftigen externen Einflüssen abhängig. Vor diesem Hintergrund ist eine Bewertung
der bilanziellen Vermögenswerte nach dem Ansatz des NAV als sinnvolle Methode
heranzuziehen. Als Bewertungsgrundlage haben wir die Geschäftsjahresbilanz 2009 herangezogen.
Die Renditeliegenschaften sind laut IFRS zum Fair Value (Marktwerten) in Höhe von 8,98
Mio. € erfasst. Besonders aufgrund der Tatsache eines neu errechneten fairen Wertes des
Immobilienbestandes ist auch davon auszugehen, dass die Gesellschaft diesen zumindest
zu den Buchwerten veräußern kann. Komplettiert wird der Immobilienbestand von den Sanierungsobjekten
sowie von Projekten, die kurzfristig veräußerbar sind. Diese sind in der
Geschäftsjahresbilanz 2009 lt. IFRS zu den Anschaffungs- und Herstellungskosten in Höhe
von 5,81 Mio. € erfasst.
Die Beteiligung an der Simgen GmbH findet in unserer Bewertung über den Werttreiber des
Umsatzmultiplikatoren ihren Eingang. Unter der Annahme eines konservativen auf den Umsatz
(Umsatz 2010e: 10 Mio. €) bezogenen Kaufpreismultiplikator von 1, setzen wir für die
Simgen GmbH einen Beteiligungswert von 10,00 Mio. € an. Die MPH Mittelständische
Pharma Holding AG war zum 31.12.2009 zum damaligen Kursniveau (Kurs 1,58 €) erfasst.
Vor dem Hintergrund der aktuell sehr positiven Kursentwicklung ist unser NAV-Ansatz dieser
Beteiligung demnach als sehr konservativ zu werten. In unserem Bewertungsmodell
haben wir die MPH-Beteiligung als Finanzvermögen berücksichtigt .
Eine weitere konservative Komponente unserer Bewertung ist der vorgenommene Risikoabschlag
in Höhe von 15 % (siehe Shleifer 1992; Journal of Portfolio Management, S.199).
In Summe liegt der von uns ermittelte konservative faire Unternehmenswert bei 22,95
Mio. € (2,51 €/Aktie). (Hinweis zur Sensitivität des Bewertungsergebnisses Abb. 3: Unter
Einbeziehung der aktuellen Kursniveaus der MPH-Beteiligung ergibt sich ein rechnerisches
Kurspotenzial je Windsor-Aktie in Höhe von bis zu 3,33 € je Aktie)
Seite 2
Nach konservativem NAV-Ansatz fairer Wert von 2,51 €/Aktie
NAV-Bewertung nach dem Sum-of-Parts-Ansatz
(31.12.2009)
Immobilienvermögen in Mio. €
Renditeliegenschaften 8,98
Vorräte 5,81
Summe 14,79
Beteiligungen (Ansatz über Umsatzmultiple)
Simgen GmbH 10,00
Summe 10,00
Nettoliquidität Vermögen der Windsor AG
Finanzvermögen (inkl. MPH-Beteiligung) 15,90
Anleihen (Genussscheine) -5,29
Bankverbindlichkeiten -8,39
Summe 2,22
Summe
27,01 Mio. €
- Risikoabschlag (15 %)
22,95 Mio. €
Fairer Wert je Aktie
2,51 €
- 4,06 Mio. €
Fairer Wert
Sensitivität in Abhängigkeit des MPH-Kurses
Kurs in €
2,18 2,32 2,46 2,59 2,73
Fairer Unternehmenswert in Mio. € (nach Abschlag)
26,92 27,84 28,76 29,62 30,54
2,94 3,04 3,14 3,23 3,33
Fairer Wert je Aktie in €
Abb. 2
Abb. 1
Abb. 3
Researchstudie (Update)
Fazit
Das abgelaufene Geschäftsjahr 2009 war bei der Windsor AG von einem Rückgang der
Umsatzerlöse geprägt, welche sich von 13,79 Mio. € (GJ 08) auf 4,11 Mio. € deutlich reduzierten.
Diese Minderung lässt sich hauptsächlich auf eine rückläufige Entwicklung des Beteiligungsgeschäftes
zurückführen. Im Geschäftsjahr 2009 konnte hierbei die Berliner Immobiliengesellschaft
CR Capital Real Estate AG erfolgreich an der Börse platziert werden.
Eine Transaktion dieser Größenordnung fand in 2009 nicht statt.
Im Gegensatz dazu konnten sowohl die Mieterlöse als auch die Vertriebserlöse verhältnismäßig
stabil gehalten werden, diese fingen jedoch den Rückgang der Beteiligungserlöse
nicht vollständig auf. Parallel hierzu wurde in der abgelaufenen Berichtsperiode eine Neubewertung
des Immobilienbestandes vorgenommen und ein Abschreibungsbedarf (Fair-
Value Adjustment) in Höhe von 3,55 Mio. € ermittelt. Dieser Sondereffekt wurde jedoch
durch die Zuschreibungen auf Eigenkapitalinstrumente (Beteiligung an der MPH AG) in
Höhe von 3,65 Mio. € neutralisiert, so dass der Rückgang des EBIT von 3,91 Mio. € (GJ
08) auf -3,29 Mio. € in etwa die rückläufige Umsatzentwicklung reflektiert. Unterm Strich lag
das Jahresergebnis bei -5,68 Mio. € (GJ 08: 3,98 Mio. €).
Das Geschäftsjahr 2010 steht bei der Windsor AG im Zeichen der strategischen Neuausrichtung
unter der Führung des neuen Vorstandes Roy von der Locht (bei Windsor seit
10.11.2009). Vor allem aufgrund eines für die Gesellschaft unattraktiv gewordenen Immobilienportfolios
sollen die Bestandsimmobilien veräußert werden und der Fokus auf die Immobilienentwicklung
von Wohnimmobilien mit kurzer Projektierungsdauer gelegt werden. Der
regionale Fokus dieser Projektvorhaben wird entgegen der bisherigen Strategie stärker
eingegrenzt werden. Adressiert werden die Top Lagen in Berlin in einem Radius von etwa 7
km um den Alexanderplatz, ein Marktumfeld, welches wir sowohl aus demografischen Gesichtspunkten
als auch vor dem Hintergrund einer wirtschaftlich stabilen Entwicklung Berlins
als attraktiv erachten. Mittelfristig soll zudem das Immobilien-Asset-Management für
Spezialimmobilien aus dem Bereich Pharma und Health Care übernommen werden. Geplant
ist die Nutzung des bereits vorhandenen Know-How aus dem Beteiligungsgeschäft
um somit eine Schnittstelle zwischen dem Immobilien- und Pharmabereich zu etablieren.
Ebenfalls von hoher Bedeutung ist weiterhin das Beteiligungsgeschäft, welches Ende 2009
durch die Akquisition der Simgen GmbH verstärkt wurde. Der Spezialist für Generika-
Produkte soll in den kommenden Geschäftsjahren einen wichtigen Beitrag zum dynamischen
Umsatz- und Ergebniswachstum leisten. Zugleich verfügt Windsor mit der MPHBeteiligung
über ein sehr werthaltiges Asset, welches derzeit sehr hohe stille Reserven
beherbergt, die Ende des Jahres nach IFRS ergebniswirksam werden.
Diese Überlegungen fließen in unsere Umsatz– und Ergebnisprognosen für die Geschäftsjahre
2010 und 2011 besonders ein. Im laufenden Geschäftsjahr 2010 sollten die Umsätze
vor allem aus dem sukzessiven Abverkauf des Immobilienportfolios generiert werden, der
Ergebnisbeitrag aus den geplanten Transaktionen dürfte in etwa ausgeglichen sein. Signifikante
Ergebnisbeiträge hingegen erwarten wir aus dem Beteiligungsportfolio, mit einer konservativen
Annahme von 7,00 Mio. €. Komplettiert werden unsere Prognosen durch die
Einbeziehung der Simgen GmbH. Unserer Ansicht nach sind für 2010 somit Gesamtumsatzerlöse
in Höhe von 24,79 Mio. € sowie ein EBIT von 7,12 Mio. € ein realistisches Szenario.
Erst für 2011 erwarten wir aus dem Geschäft der Immobilienentwicklung die ersten
Umsatz– und Ergebnisbeiträge. Dementsprechend dürfte die Windsor AG in 2011 Umsätze
in Höhe von 56,50 Mio. € sowie ein EBIT in Höhe von 8,39 Mio. € erzielen.
Wir haben die Windsor AG nach dem NAV-Ansatz (Net Asset Value), welcher die stichtagsbezogenen
bilanziellen Vermögenswerte (31.12.2009) nach der Methode der Sum-of-Parts
zusammenfasst, bewertet. Nach einem Sicherheitsabschlag von 15 % liegt der ermittelte
faire Wert je Aktie bei 2,51 €. Bei Einbeziehung der Bewertungsreserve der MPH
zu Kursniveaus Ende Juli 2010 ergibt sich ein mögliches Upside auf bis zu 3,33 € je
Aktie. Die Bewertung der Windsor-Aktie mit einem Kurs von 1,30 € spiegelt damit die
derzeitige Substanz und Potenziale noch nicht wider und ist ungerechtfertigt niedrig.
Wir vergeben für die Windsor-Aktie daher das Rating KAUFEN.
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